熱錢：為什么我還要繼續呆在中國？

熱錢流入中國，無非是在三個方向上追逐利潤。其一，人民幣升值收益和人民幣對美元的正利差收益，這可稱為貨幣利潤；其二，投資中國房地產市場和股票市場所獲得的資本市場收益，這可稱為資本利潤；其三，通過股權、債權等形式投資中國的實體企業，分享中國經濟高增長的成果，這可稱為產業利潤。

然而進入2008年，中國的經濟金融環境卻在三個層面上同時發生了重大變化，熱錢所追求的貨幣利潤、資本利潤、產業利潤均趨于消弭甚至逆轉。

貨幣利潤：中金公司多年來首度預期人民幣貶值

2008年10月15日，中國最為知名的投資銀行中金公司發布研究報告，其首席經濟學家哈繼銘在報告中預測指出，“人民幣對美元的匯率取決于美元自身走勢，明年可能出現2％的貶值。”

這是自2003年人民幣升值預期興盛以來，中金公司在預測報告中第一次明確人民幣對美元的貶值預測。從2005年7月匯率體制改革至今，人民幣對美元累計升值已經超過21％，但市場認為，尤其是美國政府認為，人民幣對美元仍然低估。雖然中國不乏有民間獨立觀察人士屢屢對人民幣升值提出異議，但是由中金公司發布人民幣貶值預期，則是市場極為重要的信號——人民幣即便不會對美元貶值，也不會再有大幅的升值空間——而這所沖擊的即是熱錢投機中國的貨幣利潤。

對人民幣升值基本到頂的預期已經彌漫整個市場。首先是香港人民幣NDF(美元／人民幣不可交割遠期)市場的貶值預期，自9月份中國央行宣布降息開始，人民幣NDF市場就出現了較為劇烈的貶值預期。進入10月，人民幣1年期和2年期NDF則雙雙跌破7.0。其次是更多國際投行的預測，高盛給出的預測是2009年3％的升幅，瑞銀認為2009年底人民幣對美元將達到6.5％，升值幅度接近3％，巴克萊則認為“人民幣匯率升值將放緩”。

實際上，中國經濟在這一輪全球危機中必然會受到沖擊，出口和貿易順差的預期回落，將顯著降低人民幣的升值預期。

而投機人民幣熱錢貨幣利潤的另一個表現——利差收益，因為中國啟動并進入降息周期，也讓這塊利潤顯得不再可預期。哈繼銘在10月份的報告中預期，中國已進入降息周期，預計未來12個月內基準貸款利率和存款利率還將分別被下調81-135個基點以及27-81個基點；高盛中國經濟學家梁紅也認為，未來12個月人民幣利率預計會下調150-200個基點。利率形勢由自2004年的加息周期轉入明顯將更為頻繁和激進的降息周期，將沖擊熱錢投機中國的貨幣利潤。

資本利潤：地產和股市的中期調整

與人民幣利差、匯差的收益水平相比，投資在資本市場上的資本收益則明顯從前幾年的超高收益期進入了當期的高風險期。

在地產市場，自去年下半年開始，今年至今得以確立的地產市場高點已經形成，深圳等個別地區的房價下跌已經在30％，上海、北京等一線城市的房地產正進入真正降價階段。2008年9月，國際投行摩根士丹利發布報告甚至稱，中國發生地產業整體“崩潰”的可能性正在增加。

前些天由投資性需求支撐的高價地產市場正在向更為合理的區間回歸，當下這個不可阻擋的趨勢，也顯示出熱錢在地產市場的利潤正在趨于消弭。2007年和2008年，摩根士丹利先后脫手了其投資在上海地產的多個經營項目，一度成為業界標桿。

對于中國地產業，有說法稱，政府試圖調控的目標是將目前的房價調整到2006年的水平，并希望今后保持平穩增長。從2008年到2006年，意味著地產市場在20％到40％的漲幅回落。

熱錢投機中國所獲得資本利潤的另一個方面，是中國過去兩年曾經蓬勃的股票市場。但是到10月16日，在短短一年之內，中國股市“飛流直下四千點”。不僅有實體經濟下滑的整體影響，也有地產等市場疲軟的波及，再加上股權分置改革“后遺癥”的大小非減持問題，中國股票市場的經濟性因素和制度性因素都不能在短期內消除。繼續在股票市場堅守，除了需要一些人脈和信息資源外，所能獲得的利潤實際上大幅削弱。

地產和股票市場兩方面的資本市場調整，可能引發熱錢流向的轉變。

全面產能過剩擠壓產業利潤

中國工業企業利潤的大幅下滑已經非一個月兩個月了，經濟放緩、成本上升、外需減弱等諸多原因在一起削弱中國企業的盈利能力。今年前8個月，全國規模以上工業企業實現利潤18685億元，同比增長19.4％，較1-5月份下降了1.5個百分點，較去年同期更是明顯下降了7.6個百分點，為2001年以來的較低增速。在2007年時，全國規模以上工業企業利潤同比增長曾達到36.7％。

而對于未來，預期更為疲弱。高盛中國經濟學家梁紅本月早期的預期就認為，2009年預計全行業明年將出現0增長，上游甚至可能出現大規模的負盈利增長。

問題在于，在世界經濟金融危機的沖擊下，美歐經濟放緩所拉低的中國出口，將拉低中國的出口，而這將放大國內本就已經過度飽和的商品市場，造成市場產品的全面過剩。

目前，中國鋼鐵(尤其是受地產市場拖累的建筑用螺紋鋼過剩厲害)、汽車、電力等大件項目過剩明顯，即便如紡織服裝類也面臨大量庫存問題。中國物流聯合會每月發布的最新數據，10月份中國采購經理人指數PMI的分指數，PMI庫存指數收錄了自2005年以來首次50以上的數值。在消費難以短期啟動，外需放緩形勢嚴峻的背景下，全面生產過剩所將導致的直接結果就是擠壓產業利潤。

產業利潤的擠壓將給企業帶來財務壓力，而嚴重的則將導致企業倒閉。而把資金通過民間借貸等形式投給企業的高比例熱錢資金，將在整體經濟環境和央行信貸放松的背景之下，獲得更低的收益，并承擔更大的風險，甚至是本金風險。

基于此，在產業利潤上，熱錢將受到嚴重的擠壓。

如果說，產業利潤、資本利潤、貨幣利潤等多個方面的投資前景都不看好，而中國經濟又有如此多的近憂遠慮，正如一位熱錢管理人士近期對筆者所言，“我為什么還繼續留在中國?”

中國經濟的近憂和遠慮

從短期來看，中國經濟的下滑已經是不可爭辯的事實。而在經濟下滑的背景下，不同于亞洲金融危機期間1998年中國政府面臨的經濟環境，現在中國在基礎設施建設方面進展非常大，再做大規模投資的空間不大，而包括電力、汽車、地產、鋼鐵、紡織等眾多重輕工業的產能過剩，則限制了地方努力挽救中國經濟增速下行的能力——發了國債投資什么呢?

目前可見的投資方向包括三中全會確定的三農方向、醫改方向，還有糧食領域等等，但這些都不足以在短期內抵消出口減速對經濟增長的影響。

而仔細觀察中國經濟體系，實際上中國經濟存在眾多潛在的負面因素，極易被重新用來唱空中國。這包括中國外匯儲備的巨額海外投資虧損、中國潛在的財政赤字、外債和或有外債居高等眾多因素，其核心可以歸結在潛在財政赤字上。

目前中國的潛在財政赤字主要包括：一是社保欠賬，約2萬億人民幣；二是地方政府債務，約2—3萬億元人民幣；三是中國央行的潛在虧損，包括1萬億元人民幣的再貸款虧損，約2萬億元人民幣的海外投資虧損以及未來農行改革等還需要的1萬億元人民幣成本。這些累計至少超過8萬億人民幣。

國際上上世紀末唱空中國的“中國崩潰論”，很多因素仍然沒有改變，經過了自2003年至今對中國的集體唱多，在未來重新唱空中國也未必不可能。而這種方向性改變，會嚴重影響國際資本對中國的投資預期，熱錢大規模集中撤出的可能性并非杞人憂天。