高管性別與財務決策
——國外理論與實證述評

張淑惠 張夙夙

高管性別與財務決策
——國外理論與實證述評

張淑惠 張夙夙

財務決策是企業生存和發展的關鍵。然而，理論界關于財務決策的研究大多是基于理性人假說，而忽略了高管性別、性格以及教育背景等個人特質對于企業財務決策的影響。近年來,高管性別與財務決策的關系受到了國外學者的廣泛關注，本文通過對國外有關高管性別與財務決策文章的梳理，總結了高管性別主要通過籌資決策、投資決策、股利分配等影響公司財務決策。基于國內現有文獻對高管性別與財務決策關系研究較少的現狀，本文有助于為學者在今后研究中國上市公司高管性別與公司財務決策關系提供理論依據和借鑒方法。

高管性別 行為經濟學 財務決策

一、引 言

財務決策質量的高低直接決定企業發展的好壞，因此有關財務決策的研究一直是廣大學者研究的重點。傳統的研究范式大多基于古典經濟學理性人及其追求自身效用的最大化的假設，忽略了高管包括董事、首席執行官、首席財務官的個人特征對于企業財務決策的影響。隨著經濟發展、科學進步，生產由大批量確定性的定向生產向個性化的不確定性生產過渡，在經濟市場中不斷出現無法用傳統經濟學解釋的現象，行為經濟學由此應運而生，并進一步地產生了行為金融、行為會計等新的研究范疇。

真正意義的行為經濟學始于1970年卡尼曼和特沃斯的研究。他們在運用大量心理學實驗結論的基礎上將心理學和經濟學相結合，徹底打破了當時的主流經濟學古典經濟學中的理性人假設，并激發了其他學者對于經濟學與個體行為之間關系的研究。經過30多年的發展，行為經濟學逐漸成為國外學者研究的重要領域。在此大背景下，隨著全球范圍內女性參與度的不斷提高，近年來出現了一批高管性別與財務決策關系的研究。“他山之石，可以攻玉”,本文通過系統回顧和梳理國外高管性別與融資決策、投資決策、股利分配以及企業價值的有關文獻，以期為我國高管性與財務決策研究提供理論依據和資料參考。

二、高管性別與企業融資決策

傳統經濟學對于企業融資決策的研究基于資本結構理論，資本結構理論的開端是以Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論為開端，之后為了適應現實市場經濟的狀況，學者們逐步放寬MM理論模型假設前提，不斷創新和發展資本結構理論。Myers和Robichek（1966）提出了資本結構的權衡理論，為進一步解釋破產成本和所得稅對企業價值的影響提供解釋。此外，學者進一步提出優序融資理論，即企業如何實現使企業資本結構處于最佳的狀態的最優融資渠道。

近年來，眾多學者在研究高管性別和融資決策的關系時發現：男性高管更容易高估企業價值和外部項目的收益，認為外部融資比內部融資的成本高，股權融資比債權融資的成本高。因此更愿意采用內部融資的方式，如果不得已必須進行外部融資那么他們更傾向于選擇短期債務融資方式。這就會帶來較高的負債水平，這一結論也與心理學研究——男性高管比女性高管更容易過度自信從而對于風險的承受能力更高的結論相一致。但這顯然與傳統經濟學理論相悖。John和ManjuPuri認為高管過度自信會影響公司的融資決策進而影響公司資本結構。具體表現為過度自信的CEO認為公司未來的收益能力只會比現在更好而不會變差，因此在做融資決策時往往采用短期債務融資方式。同樣的，Huang和Kingen（2008）通過調查CFO的性別如何影響公司的財務決策時，發現男性CFO相較于女性CFO更傾向于做出債務融資決策并且債務期限更短，發行更加頻繁，杠桿較高。

上述研究表明，管理者的性別會對企業融資決策產生一定影響，而該影響是由于性別自身所固有的對風險承受能力的差異造成的。顯然，與傳統的融資決策將決策者視為同質的個體不同，上述研究將融資決策的影響因素拓展至決策者個體因素，從而在一定程度上解釋了傳統經濟學理論無法解釋的某些融資現象，推動了融資決策理論和行為經濟學理論的融合發展。

三、高管性別與投資決策

在完全資本市場理論框架中，管理者投資于所有凈現值為正的項目，因此管理者的偏好不會影響公司投資決策。但基于對高管性別對投資決策影響的研究，我們發現不同性別的高管在判斷投資項目收益和風險時會產生偏差。具體來說，對于同一項目女性高管相較于男性高管往往會高估項目風險而低估項目收益，這可能使得女性高管放棄資凈現值為正的投資項目。這一情況的出現顯然是完全資本市場理論無法解釋的。

Faccio等（2011）的研究表明，女性CEO在做投資決策時更傾向于采取低風險的投資決策并且這種風險規避行為會對資本配置效率產生影響。這種影響主要從兩個方面體現：首先，女性CEO可能會由于自己的風險規避態度放棄投資凈現值為正的投資項目，這必定會導致資本配置效率的降低；其次，在長期缺乏投資機會的公司中，女性CEO可能會迫于離職風險的壓力而導致過度投資。因此，女性CEO相較于男性CEO的資本配置效率較低。但是，Masters和Meier（1988）在控制了風險承受能力這一變量后男性和女性高管之間對于資本配置效率和投資決策沒有明顯差異。

從上述的研究成果中我們可以看出男性高管和女性高管風險承受能力的不同導致了不同的投資決策，女性風險規避的特質會使得女性高管規避一些盡管凈現值為正但是風險較大的項目，同時會降低企業的資本配置效率。但一旦控制了風險承受能力這一變量，性別對于公司投資決策的影響就沒有那么顯著。這一結論有利于完善公司投資決策理論和行為經濟學理論，并且有助于高管理性投資、提高企業資本配置效率。

四、管理者性別與企業股利分配決策

傳統的金融理論主要從股東和投資者的角度來分析股利分配政策對企業股票價格的影響。而基于行為經濟學理論的現代公司財務理論從企業管理者性別入手研究這一問題。Ben在研究高管性別與公司股利分配政策時發現，男性高管往往傾向于使用內部資金，不愿意發放股利。同樣的，Cordeiro研究發現男性高管CEO不愿意支付現金股利或者支付低水平的現金股利。Sanjay進一步驗證了上述結論，提出過度自信的CEO為了將來投資需求往往會支付較少的現金股利。

國內學者基于管理者性別與股利分配政策很少，對管理者性別與公司股利分配的行的研究缺乏系統性和深入性，在未來的研究中廣大學者應在該領域進行深入研究。

五、高管性別與財務報告質量

基于近幾年像美國的安然（Enron）、世通（WorldCom）以及澳大利亞的安捷（Ansett）等全球會計丑聞接二連三的發生，這引起了監管機構、立法機構以及投資者對公司財務報告質量的關注。在2002年由美國金融服務委員會和美國眾議院頒布的薩班斯奧克斯利法案9062002（SOX）要求美國上市公司必須向美國證監會（SEC）提交財務報表的有關內容。同時，由于公司財務報告質量與CEO直接相關，所以這也激起了學者關于CEO與公司財務報告質量的大量研究，其中不乏針對CEO性別與財務報告質量關系的研究。

通過檢驗CEO性別與可操縱利潤之間的關系，Abhiji、Barua等人認為女性CEO有著較高質量的財務報告。他們發現女性CEO的公司盈余管理行為較少，可操縱利潤較低。同樣的，JongChoolPark和QiangWu研究高管性別與財務報告決策關系時，發現女性CEO的財務報告穩健性更高。原因在于：首先，女性CEO風險規避的特質使她們往往不會采取股權激勵薪酬政策，較少的進行分紅派息，這樣使得可操縱利潤和收益波動較小。其次，在投資方面女性CEO更愿意投資于有形資產而不是無形資產，投資于風險較低而不是高風險高收益的項目，這也證明了女性CEO的財務報告質量更高。

QiangWu在研究中通過比較公司的CEO由男性換成女性轉換前后財務報表的變化，發現轉換后公司的可操縱利潤明顯降低，從而證實了：由于女性CEO比男性CEO更加厭惡風險，因此女性CEO有著較高的財務報告質量。

根據上述研究我們不難發現女性CEO所在的公司盈余管理行為較少，可操縱利潤較低，也就是由女性CEO出據的公司財務報表的真實性和可靠性較高。這對投資者和股東都是至關重要的。

六、高管性別與公司價值

公司的價值往往通過公司的財務業績來表現，國外學者對于高管性別與財務業績的關系進行了大量的實證研究，文章通過對這些文獻進行總結并歸納出以下三個主要研究方向：樣本公司所在國家、不同的研究視角以及所依據的理論依據。

首先，從研究的國家來看，主要可以分為兩大類：第一類是以美國、法國、丹麥、西班牙和瑞典為代表的歐美國家；第二類是以中國（含香港）、韓國、馬來西亞和新加坡為代表的亞洲國家。以美國、法國、丹麥和瑞典這幾個國家的上市公司為樣本公司研究高管性別與財務業績關系的結果表明：性別對于公司的業績沒有太大的影響。而Antonio對于西班牙上市公司的研究中證實女性董事的比例與托賓Q值成顯著正相關，但是董事會中女性董事的存在對于托賓Q值并沒有顯著影響，反之亦然。這意味著女性董事的存在對于公司業績沒有多大影響。Nguyen、Low等人（2015）以轉型經濟體，如香港、韓國、馬來西亞、新加坡和越南的上市公司為研究對象，發現性別差異對公司業績有顯著的積極影響并且在增加董事會中女性董事的人數后企業的財務業績會變得更好，但通過進一步研究發現女性董事的比例在超過20%后這種積極的正相關作用將會終止，所以他們得出了女性董事的比例存在盈虧平衡點這一觀點。此外，國內學者Liu、Wei和Xie（2014）通過采用1999年至2011年超過2000家中國上市公司的一組面板數據進行實證研究發現在中國上市公司中董事會性別多樣性和公司業績之間存在顯著正相關關系。

基于上述研究我們不難發現對于歐美國家女性高管的存在與否并不會對企業的業績產生太大的影響，而對于亞洲的大部分國家增加女性高管則會帶來企業業績的提升，但這種提升在當女性高管的比重達到一定限額即達到盈虧平衡點時便會停止。造成這種差異的原因主要在于：歐美國家金融市場完善并且女性主權較高，所以這些國家的企業對女性高管的雇傭數量在研究之前就已經達到了盈虧平衡點，即使在增加女性高管的數量也不會對企業的財務業績造成正向影響，而對于亞洲國家的大部分公司而言女性高管的雇傭數量還沒有達到這一平衡點，適當增加女性高管的數量可以起到提高公司業績的效果，但一旦達到這一平衡點正向作用也會停止。

其次，從研究視角不同來看，國外學者主要從以下視角探討高管性別與公司價值的關系

（1）基于股票市場對于高管性別多樣性的反映。股票市場直接影響投資者對于企業價值的判定，因此大量的學者研究了股票市場對于高管性別的反映。Lee和Jame（2003）在研究市場對于女性CEO的任命反應時發現，市場對于女性CEO的任命反應消極。同樣的Dobbin和Jung（2011）認為基于性別歧視，投資者對于女性CEO的任命表現出消極的態度，因此他們認為女性高管會給股價帶來消極的影響。但之前的研究都沒有控制其他交易特征例如高管的學歷、工作經驗等，所以無法從確切的得出市場對于女性高管的消極反應是基于性別本身還是基于這些其他特征。為此，AlanGregory、EmmaJeanes等人（2012）在控制了公司和相關的交易特征后，他們發現在短期內市場對于女性高管反映消極，但從長期看來，女性高管的交易行為帶來的收益多于男性高管。Alm M和Winberg通過控制了高管教育背景學歷等個人特征后同樣發現短期內市場對于女性高管反映消極，但從長期看來，女性高管能為投資者帶來更多的收益。

綜合從以上研究中可以看出女性高管剛上任時，投資者基于性別歧視等因素，并不看好女性高管所在的公司，所以造成了短期內女性高管所在公司股價走低。但是在長期看來，女性高管往往會給投資者帶來更高的收益，這也與我們前面所提到的女性高管在籌資、投資時更加的謹慎，更愿意分配股利的結論相吻合。

（2）董事會性別的多樣性是否會提高董事會的有效性。由Farrell和Hersch以及Schwartz Ziv所做的研究中均發現女性董事有助于提高董事會的效率，進而提高了公司業績。但是有的學者卻得出相反的結論，例如Adams認為增加董事會的多樣性可能會增加一些公司的成本。因為性別的多樣性可能會帶來不同的觀點，而觀點的不同則可能需要更多的時間以及召開額外的董事會來調和，所以他們認為增加董事會中性別的多樣性可能不會提高董事會的效率。

從上述研究中我們看到增加董事會性別的多樣性對于董事會效率的影響各有利弊，由于性別的差異會帶來不同的思考方式從而產生更具有創造力的方案，但在方案產生的過程中勢必要進行更多的摩擦與調和，一旦協調失敗很可能導致整個方案功虧一簣。所以本文認為不同的企業應該結合自身企業所處行業特點和自身戰略目標來權衡利弊，譬如一些創新型的高科技企業更應該提高董事會性別的差異性來提高創新性；而一些以成本領先為戰略的資本密集型企業則應該降低差異性來確保成本最低的戰略。

（3）與性別有關的其他變量。前期的研究中大部分學者往往只是探討高管性別與企業價值之間的關系而忽略了與性別有關其他變量對于企業價值的影響，因此在研究高管性別對于公司業績影響時可能產生偏差。針對這一問題國外學者在后期探討高管性別與企業價值關系時引入與性別有關的其他變量作為控制變量來進一步探討高管性別與企業價值之間的關系。這些變量有：專業知識的掌握、自身經驗、溝通能力、社會責任感、人格魅力、謹慎性和風險承受能力。

AjayPalviaa和Sami Vahama為了探討高管性別對于企業價值的影響是否受到專業知識掌握的影響在研究時選取銀行等金融行業（往往這些行業的高管對于有關金融等方面的專業知識更加了解），他們發現在金融危機期間，銀行業中女性高管的比例與銀行破產之間存在負相關關系，這說明在控制了專業知識水平差別不大的情況下，高管性別的確會影響企業業績，尤其在金融危機期間女性高管會降低公司的破產風險。

Khalife和Chalouhi（2013）在探討高管自身經驗是否對高管性別與企業價值之間的關系產生影響時，發現高管性別對于企業價值的影響不大而高管經驗與企業價值顯著正相關。這可能是由于由于女性管理人員的管理經驗不足，在面對市場突發狀況時缺乏應變能力導致女性高管公司的收益能力較差造成的。

對于溝通能力、風險規避性和謹慎性方面本文借鑒了大量心理學方面的有關文獻，相關文獻表明女性更善于與人溝通這使得在解決問題和決策制定方面女性相較于男性會表現得更好。Palvia和Vahama（2014）在研究男性高管和女性高管的謹慎性和風險承受能力時發現女性董事的風險規避和謹慎性高于男性。這也與本文前述中所得出的結論相吻合。

大量的學者研究表明女性高管有著較高的社會責任感，其所在公司的訴訟案件較少。例如，Adhikari、Agrawal和Malm（2015）通過分析公司訴訟的數據發現：公司高管中女性比例較高的公司訴訟較少，特別是在產品生產、環境以及醫療等行業中女性高管相較于男性高管表現出更多的社會責任感。Terjesen、Sealy和Singh同樣認為女性高管有更高的責任心，并且這種責任心與有效地公司治理密不可分。在對美國S&P中的1500家上市公司和具體行業進行實證分析時Cumming D和Leung T Y發現女性高管的數量與訴訟風險、違約風險以及公司破產風險成負相關關系。因此，從以上的研究中我們不難看出女性高管比男性高管更加具有社會責任感，更容易遵守道德和法律的約束。

另一方面，Marla在研究中發現女性通常有其獨特的人格魅力，譬如對員工采取更多的鼓勵和支持，較低的裁員率和較高的員工薪酬。女性高管通過這種人格魅力對于內部而言可以提高員工的工作積極性從而提高企業業績，對外這種人格魅力會在供應商，企業和消費者之間建立一種良好的聯系，通過這種聯系可以減少市場的不確定性和對市場的依賴性。所以女性高管的這種人格魅力無論對內還是對外都會提高企業的價值。

綜上所述，我們可以看出與性別有關的其他因素也會對于企業價值造成影響，而國內大部分學者在研究公司高管和企業業績之間的關系時往往忽略了這些因素，所以學者可以在研究中引入專業知識的掌握、自身經驗、溝通能力、社會責任感、人格魅力、謹慎性和風險承受能力這些作為控制變量，進而判斷高管性別對財務決策是否有影響，如有影響這種影響是基于性別本身還是基于這些其他控制變量的差異。

最后，從理論依據來看，代理理論，資源依賴理論，人力資本理論，上層梯隊理論，臨界質量理論和社會心理理論都對于高管性別與財務業績的關系進行了分析。代理理論認為董事會性別多樣性會提高董事會對管理者監控職能的發揮，從而提高公司業績。但并不是所有的學者都這么認為，Zhang C和Guo Q（2016）通過研究美國上市公司的董事會性別多樣性和公司業績之間的關系時發現：由于女性董事的過度監督使得董事會性別多樣性反而與公司績效呈負相關關系。所以董事會性別多樣性會提高董事會的監控能力，但該能力的提升對企業業績影響結果不得而知。資源依賴理論是研究組織外部資源如何影響組織行為的理論。由于女性董事更容易受到道德和法律的約束，從而能在公司和投資者之間建立一種良好的信任關系為公司帶來更多的投資者，從而提高公司的財務業績。人力資本理論認為董事會性別的多樣性即會對公司業績產生積極影響也會產生消極影響。Hambrick和Mason（1984）的上層梯隊理論表明企業的財務業績在很大程度上受高管個人特征的影響并且這種影響具有積極意義。因為與男性高管相比，女性高管在決策時往往會與員工進行交流溝通并征求他們的意見，這大大提高了員工工作的積極性，使得決策更加有效。臨界質量理論認為，高管性別對于公司財務決策的影響的重要性不在于董事會中是否存在女性董事，而在于女性董事在董事會中所占的比例。SchwartzZiv（2013）認為董事會中具有雙臨界質量（性別平衡）。即當董事會成員包括：三男三女（雙臨界）時對于公司業績的影響最佳。社會心理理論是研究董事會內部的群組動態。社會心理學理論認為董事會性別多樣性與企業業績存在正相關關系。在面臨決策判斷時性別的多樣性會帶來不同的思維方式，有助于決策判斷更加的準確有效，這無疑會對公司業績產生積極影響。

七、總結與展望

隨著中國經濟的不斷發展和女性主權不斷提高，我國上市公司中女性高管的數量不斷增加。2000年我國上市公司中女性高管僅有2人所占比例僅達到了9%，而在2015年女性高管的數量達到了547人所占比例為18.41%。在現代公司財務決策中女性高管發揮著越來越重要的作用，這就要就我們必須跳出傳統經濟理論，以行為經濟學理論和心理學研究為基礎來進一步深入研究高管性別對于財務決策的影響。

本文在總結國外上市公司中高管性別如何影響公司財務決策的文章中發現以下三點值得今后在研究國內上市公司高管性別與財務決策關系的學者借鑒。這三點是：首先，高管性別主要通過以下五個方面影響財務決策：籌資決策、投資決策、股利分配、財務報告質量以及企業價值，學者在研究我國上市公司中高管性別與財務決策之間的關系時應該就這5個方面展開研究。其次，國外學者在研究公司高管性別與財務決策關系時通常引入了過度自信這一中介變量，通過過度自信將高管行別與企業財務決策建立聯系，展開研究。最后，我們發現國外學者引入了女性高管比例“盈虧平衡點”這一觀點，這是目前為止國內學者在研究中所忽略的內容。鑒于目前國內女性高管的數量在不斷提高并且在財務決策中發揮著越越重要的作用，本文認為在今后的研究中學者們應探究國內上市公司女性高管“盈虧平衡點”，通過找到這一平衡點可以幫助公司明確在任命女性高管時應該適度提高女性高管的比例還是降低這一比例，這不僅為為女性精英提供了展示自我能力的機會而且有助于降低公司成本、拓寬人力資本整合空間，最終提高企業價值。

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Executives' Gender Diversity and Financial Decisions—Literature Review of Foreign Theoretical and Empirical Study

ZHANG Shu-Hui,ZHANG Su-su
ShanXi Normal University,Xi'an 710062

All along,financial decision-making is the key to enterprises' survival and development.However,most of the domestic researches on financial decision-making are based on traditional economic theory,ignoring the influence of the personal characteristics of executives on corporate financial decision-making.The purpose of this paper is to summarize the research on the relationship between senior executives' gender and financial decision-making,and summarize how senior executives influence corporate financial decisions.This paper argues that the relationship between executive gender and financial decision can be reflected not only through financing,investment and dividend distribution,but also the quality of financial report and the corporate value can indirectly reflect the influence of senior management on financial decision.Therefore,this paper summarizes these five aspects,which not only help domestic scholars to start research on gender and financial decision-making,but also help to improve the quality of financial decision-making.

Executives Gender,Behavioral Finance Theory,Financial Decision-Making

F272

A

教育部人文社科基金項目“不確定性、公允價值與資本市場效率”（項目編號：13YJA630131）；陜西師范大學中央高校基本科研業務費專項資金項目“不確定性、環境會計信息與資源配置效率”（項目編號：14SZYB14）

張淑惠，女，陜西武功人，博士，陜西師范大學國際商學院教授，研究方向：會計理論、公共研究

張夙夙，女，山東省萊州市人，陜西師范大學國際商學院碩士研究生，研究方向：實證會計、公共治理；陜西西安，7100119