會計信息質量、債務期限結構與投資效率
——基于中國上市公司的實證研究

譚本艷 胡雅菁

會計信息質量、債務期限結構與投資效率
——基于中國上市公司的實證研究

譚本艷 胡雅菁

文章基于信息不對稱、代理成本理論，以中國全部A股2007-2013年上市公司的財務數據為研究樣本，分析會計信息質量、債務期限結構與投資效率三者之間的相關關系。研究結果表明，會計信息質量能夠減少企業的過度投資行為，短期債務能夠減少企業的投資不足與過度投資的行為，提高企業的投資效率。同時，在具有較高短期債務的公司中，會計信息質量與投資效率的正相關性會被削弱，這種削弱關系主要表現在存在過度投資行為的公司中。

會計信息質量 債務期限結構 投資不足 過度投資

一、前 言

在中國經濟轉型的特殊時期，投資效率的高低直接關系到經濟發展的快慢程度。就目前經濟市場環境而言，制約中國上市公司投資效率提高的影響因素很多，其中，最常討論的關鍵影響因素就是信息不對稱和代理沖突。會計信息作為信息使用者獲取與企業生存發展有關資料的重要來源，其對投資者、債權人的作用至關重要。Healy and Palepu（2001）、Wang（2003）等理論研究認為，高質量的會計信息能夠通過改善契約和監管降低道德風險和逆向選擇的發生，從而緩解公司的非效率投資。Verdi（2006））以1986-2003年美國上市公司數據為研究樣本，運用McNichols改進的DD模型衡量財務報告質量，結果發現財務報告與投資效率正相關，在存在融資約束的企業，財務報告質量與投資不足的負相關性更強；在自由現金流充足的企業，財務報告質量與過度投資的負相關性更強。Biddle和Hllary（2006）利用美國和日本上市公司的數據，以盈余激進度、損失避免性、收益平滑性和及時性這四個替代變量構造一個綜合指數來衡量會計信息質量，研究發現會計信息質量可以最大限度的提高自有現金的高效配置，降低投資對現金流的敏感程度。周宗勝、陳漢文（2008）通過構建證券市場資產配置效率模型，從信息透明度的角度研究了會計信息質量對資本配置效率的影響，會計信息透明度與資產配置效率正相關。李青原（2009）、郭琦和羅斌元（2013）研究表明會計信息質量與投資不足和過度投資負相關，即會計信息質量的提高能夠改善投資效率。

債務融資是中國上市公司融資的主要途徑，文章研究發現，中國上市公司的短期負債比例接近60%。相比于長期債務而言，短期債務會增強公司的財務風險，因此，對經理人的約束和監督作用更強。Modigliani and Miller（1958）認為在完美資本市場中，融資與投資不存在相關性，但是由于現實資本市場在存在太多的扭曲性因素，使得融資決策影響企業的投資決策，從而出現非效率投資的問題。Sarkar（1999）以英國企業數據為研究樣本，研究發現成長機會多的公司偏好使用短期債務，即債務期限與投資負相關。Jensen（1986）、D'Mello and Miranda（2010）等研究了債務期限結構的公司治理功能，結果表明短期債務可以通過減少股東、債權人、管理層三者之間的信息不對稱程度以及降低代理成本來提高公司的投資效率。童盼（2005）實證研究發現，短期負債可以削減投資規模，股東與債權人之間存在利益沖突，短期負債并未減少投資不足的問題。胡愛軍、熊正德等（2006）研究表明公司的成長機會與債務期限長短負相關，即公司短期債務的增加可以減少企業的投資不足。王治和周宏琦（2007）基于股權結構的視角，研究表明短期債務可以抑制企業的過度投資，相比國有控股企業而言，這種抑制作用在非國有控股企業中更加明顯。陳建勇、王東靜等（2009）研究發現中國上市公司投資非效率與短期債務呈類U型關系，即債務期限結構較為均衡時，投資非效率程度越低。

潘克勤（2009）的研究認為，如果存在替代機制能夠為債權人提供有關償債能力的信息，那么債權人會降低對債務人的財務會計信息需求，從而降低會計信息的有用性。基于以上觀點，文章認為債務期限結構能夠為債權人提供這種替代機制。因此，文章將在研究會計信息質量對投資效率的影響時引入債務期限結構，從而分析債務期限結構是怎樣影響會計信息質量與投資效率之間的相關關系。就目前的研究而言，中國大多數的研究都是基于會計信息質量、債務期限結構等某一個單一角度研究其對投資效率的影響，文章創新性的研究三者之間的關系，考察在引入債務期限結構這一影響因素后，會計信息質量對投資效率的影響將會發生怎樣的變化。

二、會計信息質量、投資效率的度量

（一）會計信息質量的度量

1、度量會計信息質量的模型

操縱性收入模型由 McNichols and Stubben（2008）提出，該模型如（1）式：

（1）式中，ΔARi，t表示企業i在t年的應收賬款變化值與平均總資產的比值；ΔSalesi，t表示企業i在t年的營業收入的變化值與平均總資產的比值；ξi，t表示企業i在t年的操縱性收入。文章用殘差的絕對值乘以－1表示會計信息質量（AIQ1），該值越大表示會計信息質量高。

操縱性應計利潤模型由Jones（1991）提出，該模型如（2）式：

（2）式中，TAi，t表示企業i在t年的總應計利潤，界定為凈利潤與經營活動產生現金凈流量之差與當年平均總資產的比值：ΔSalesi，t表示企業i在t年的銷售收入變動額與平均總資產的比值。PPEi，t表示企業i在t年末的固定資產與平均總資產的比值；ΔCFOi，t表示企業i在t年的經營活動產生現金流量與平均總資產的比值；ξi，t表示企業i在t年的操縱性應計利潤。文章用殘差的絕對值乘以－1表示會計信息質量（AIQ2），該值越大表示會計信息質量高。

應計質量模型是由Dechow and Dichev（2002）提出，該模型如（3）式：

（3）式中，WCAi，t表示營運資本變化與當期平均總資產的比值，即公司i第t年流動資產變化－貨幣資金變化－流動負債變化＋短期借款變化值；CFOi，t－1、CFOi,t、CFOi,t＋1分別表示公司i在t－1、t、t＋1年經營現金流量與當期平均總資產的比值；ξi,t表示企業i在t年的應計質量。文章用殘差的絕對值乘以－1表示會計信息質量（AIQ3），該值越大表示會計信息質量高。

2、文章會計信息質量度量方法說明

為了消除異常值和極端值的影響，文章用AIQ1、AIQ2、AIQ3標準化后的平均值來衡量企業的會計信息質量（AIQ），該值越大，企業的會計信息質量越高。其中，對（1）式、（2）式、（3）式三個模型均借助軟件Eviews8.0，以中國上市公司的面板數據為研究樣本，采用最小二乘法進行固定效應分析。

根據前文說明的會計信息質量的度量方法，文章選取了2007—2013年的中國上市公司的財務數據為研究樣本，共獲取2275個公司樣本，對這些公司的會計信息質量進行度量，按照行業對以上公司樣本進行分類，共12個行業。在此基礎上，借助軟件Excel2010計算各行業2007——2013年會計信息質量的簡單算術平均值，得到2007—2013年中國上市公司各行業會計信息質量的平均值，詳細結果見表1。

根據表1中的數據結果，我們可以看出，中國各行業整體的會計信息質量都不高，即中國會計信息失真的現象很嚴重，這種情況下，會計信息很難反映企業真實的生產經營情況，會計信息使用者無法依據現有的會計信息來評估企業的價值，從而導致會計信息使用者做出錯誤的判斷，加劇企業非效率投資的問題。其中，交通運輸業、倉儲和郵政業的平均水平高于其他行業。從表中數據我們還可以看出，自2007年以來，中國低會計信息質量的局面正在逐漸得到改善，這也意味著隨著中國市場經濟體制的逐漸完善，會計信息使用者對會計信息質量的要求也在不斷的增強。

表1 2007-2013年行業會計信息質量均值

（二）投資效率的度量

1、投資效率的度量模型

在完全有效的資本市場中，投資效率定義為企業投資了所有的投資項目凈現值大于零的項目。參考Richardson（2006）等的研究模型，預計公司預期的投資水平。

其中，Investmenti，t表示企業i在t年的投資水平，文章采用童盼（2007）的方法，將投資水平定義為企業i在t－1年的年購建固定資產、無形資產和其他長期投資所支付的現金，為了消除規模影響，除以期末總資產；Cashi,t-1表示企業i在t－1年的現金持有量，文章定義為貨幣資金與年末總資產的比值；Controlsj,i,t-1表示控制變量，具體為：Salesgrowthi,t-1表示企業i在t-1年的成長機會，用營業收入增長率表示；Levi，t-1表示企業i在t－1年的資產負債率；EPSi,t-1表示企業i在t－1年的每股收益；Yeari,t-1企業i在t－1年的上市年數；Sizei,t-1企業i在t－1年總資產的自然對數；ξi，t為誤差項。文章對模型（4）進行分年度、分行業回歸分析，殘差大于零表示企業存在過度投資，殘差小于零表示企業存在投資不足。文章采用殘差的絕對值乘以－1表示企業的投資效率，殘差越大意味著投資越有效。

2、投資效率的度量結果說明

文章選取2007—2013年的中國上市公司的財務數據，對模型（4）運用最小二乘法進行固定效應分析，按照前文對投資效率的度量方法進行度量，借助軟件Excel2010分行業進行篩選歸類，共12個行業。借助軟件Excel2010計算各行業2007—2013年投資效率的簡單算術平均值，得到2007—2013年中國上市公司各行業投資效率的平均值，詳細結果見表2。

根據表2的結果我們可以看出中國上市公司不同行業的投資效率，中國上市公司各行業都存在非效率投資的行為，但近年來，除電力、熱力、燃氣及水生產和供應業以外，中國各行業的非效率投資行為正在逐漸改善。與其它行業相比，中國信息傳輸、軟件和信息技術服務業的投資效率高一些。但以上數據并不能判斷出中國的非效率投資行為的具體表現，這一問題，我們將在后文描述性統計結果中進行分析。

（三）中國上市公司會計信息質量與投資效率的總體狀況

根據上文會計信息質量、投資效率的度量方法，以2007—2013年中國325家上市公司的數據為樣本，共得到2275個研究樣本。借助軟件Excel2010分別計算2007—2013年會計信息質量、投資效率的簡單算術平均值。根據以上計算結果制作圖1。圖1表明中國上市公司2007—2013年的會計信息質量與投資效率的現狀。

表2 22007-2013年行業投資效率均值

圖1 會計信息質量、投資效率現狀

從圖1中的趨勢可以看出，中國的投資效率偏低，但是，隨著經濟發展的進程，中國的投資效率正在逐年提高；從整個行業發展水平來看，中國的會計信息質量不高，表明中國會計信息的發展還存在很大的改善空間。2009年以前，中國的會計信息質量為負值，表明中國會計信息的質量偏低；2009年以后，低質量的會計信息的局面正在逐漸改善，但是效果不明顯。

三、模型的建立

（一）研究假設

一方面，高質量的會計信息能夠緩解投資者、債權人、經理之間的信息不對稱，提高企業會計信息的透明度和降低融資成本，幫助投資者、債權人準確地解讀企業的會計信息并作出有效地投資決策，緩解企業投資不足的問題；另一方面，高質量的會計信息能夠更好地約束和監督經理人的自利行為，防止經理人對資金的濫用，從而解決過度投資的問題。

假設1：高質量的會計信息與投資效率正相關。

假設1a：高質量的會計信息能夠抑制企業的過度投資。

假設1b：高質量的會計信息能夠抑制企業的投資不足。

短期債務對債務人短期內還本付息能力的要求較高，會增加企業短期內的流動性風險，減少企業現存的自由現金流，從而避免公司過度投資的問題；在公司存在融資約束時，短期債務能夠像外界投資者、債權人傳遞公司的優質信息，從而降低信息成本，使得公司能夠獲得資金流，解決公司投資不足的問題。

假設2：短期債務與企業投資效率正相關。

假設2a：短期債務能夠抑制企業的過度投資。

假設2b：短期債務能夠抑制企業的投資不足。

債權人與債務人通過契約來確定債權債務關系，但是，債務契約本身是不完全契約，Defond and Jiambalvo（1994）研究發現當公司出現違約或實際上已經違約時，管理層就有動機進行盈余管理以避免違約。為了及時發現管理層的違約行為，債權人會要求上市公司管理層采用穩健的會計政策。Watts（1993）認為債務契約是解釋穩健性存在的一個重要原因。孫湛清和胡畔柳（2015）以2007—2011年A股上市公司的數據為研究樣本，實證檢驗了財務報告質量、債務期限結構與非效率投資三者之間的相關關系，發現短期債務能夠加強會計信息質量與投資效率的正相關性。

與長期債務相比，短期債務對債務人的約束作用更強。因此，文章觀點如下：當企業的會計信息質量高時，債權人就不需要通過短期債務來約束管理層的投資經營行為，會計信息質量對投資效率的改善作用會增強；當企業的會計信息質量整體偏低時，債權人為了規避風險會通過短期債務來監督和約束管理層的行為，此時，會計信息質量對投資效率的改善作用減弱。

H3：短期債務對會計信息質量與投資效率之間的關系有反向調節作用。即短期負債較多的企業，會計信息質量與投資效率的正相關關系得到削弱。

H3a：短期債務對會計信息質量與過度投資之間的關系有反向調節作用。

H3b：短期債務對會計信息質量與投資不足之間的關系有反向調節作用。

（二）變量說明

1、變量的定義

以中國全部A股2007—2013年上市公司的數據為研究樣本，由于文章中存在前期和滯后期的相關變量，因此文章實際收集了2005年—2014年的數據。我們按照以下標準對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融業、保險業公司的樣本觀測值；（2）剔除被ST、ST*公司的樣本觀測值；（3）剔除相關變量數據缺失、不完整的公司；（4）剔除行業樣本觀測值不足20個的公司，最終獲得2275個樣本。

文章所選用的樣本數據均來自于Wind數據庫，數據的計算過程主要借助Excel2010進行數據預處理。其中，變量定義及表示方法見表3。

表3 變量定義及表示方法

2、變量的描述性統計

從表4描述性統計分析結果可知，存在非效率投資的公司有2275家，其中，有987家公司存在過度投資，1318家公司存在投資不足的問題，以上數據說明中國上市公司中的非效率投資主要表現為投資不足。在全樣本中，投資效率的均值為－0.0384，該值越大，企業的投資效率越高，其中，過度投資的均值為－0.0457小于投資不足的均值－0.0332，說明在非效率投資中，過度投資類型樣本的非效率投資的情況比投資不足更嚴重。全樣本的會計信息質量均值為2.49E－08，投資不足樣本中會計信息質量的均值為0.0055，過度投資樣本中會計信息質量的均值為－0.0076，投資不足樣本中的會計信息質量高于過度投資樣本中的，說明投資不足樣本中會計信息質量更高。全樣本中，短期債務的均值為0.6042，在投資不足的研究樣本中，短期債務的均值0.6075，過度投資樣本中，短期債務的均值為0.5995，表明投資不足樣本中，短期債務的比例更大。

（三）回歸模型的設定

表4 變量描述性統計結果

為了驗證上文所提出的假設，文章選用以下模型：

根據模型（4）的殘差對投資效率進行分類，殘差大于0的定義為過度投資（OverInvest）；殘差小于0的定義為投資不足（UnderInvest），從而獲取兩個數據樣本，即過度投資樣本和投資不足樣本。其中，OverInvest、UnderInvest為被解釋變量；AIQ、SD、AIQ*DumSD為解釋變量；Controlsj,i,t-1表示控制變量。具體變量定義和計算方法見表3。

（四）模型的估計結果

文章借助軟件Eviews8.0。其中，全樣本采用的是2007—2013年中國上市公司的面板數據進行固定效應分析；投資不足樣本和過度投資樣本是按照前文的分類方法對投資效率進行分類，運用最小二乘法對截面數據進行回歸分析。表5中投資不足樣本、過度投資樣本分別是對模型（4）、模型（5）的估計結果。

表5 會計信息質量、債務期限結構與投資效率回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上顯著；（）表示相應的t值。

表6 會計信息質量、債務期限結構與投資效率回歸結果

從表5中的回歸結果能夠看出，在全樣本中，AIQ、SD的系數分別為0.0051、0.0054且均在1%的顯著性水平上顯著；在投資不足的樣本中，AIQ的系數為0.0009但不顯著，SD的系數為0.0209且在1%的顯著性水平上顯著；在過度投資樣本中，AIQ、SD的系數分別為0.0255、0.0791且均在1%的顯著性水平上顯著。AIQ的系數符號為正，表明會計信息質量越高，投資不足和過度投資的程度越低，即高質量的會計信息能夠提高公司的投資效率，但對投資不足的改善作用不明顯，該結論與文章的H1b假設一致。短期債務比例（SD）的數值越大，說明企業的短期債務越多。SD的系數符號為正，表明短期債務越多，投資不足和過度投資的行為越少，即短期債務與公司的投資效率正相關，即短期債務能夠改善公司的投資效率，這一結果支持了文章的假設H2a、H2b。

在全樣本與過度投資樣本中，交互項AIQ*DumSD的系數分別為－0.0041、－0.0215且分別在1%、5%的顯著性水平上顯著，表明短期債務會削弱會計信息質量對投資效率改善作用，會削弱會計信息質量對過度投資的治理作用。在投資不足樣本中，交互項AIQ*DumSD的系數為－0.0019，但不顯著，表明短期債務在對會計信息質量對投資效率的治理作用上并沒有顯著影響，文章的假設H3a得到了驗證。

四、穩健性分析

為了檢驗文章研究結論的穩健性，對投資效率、會計信息質量的界定采用新的衡量方法，具體思路如下：

（1）根據Biddle（2009）的研究，為估計某公司某一年的預期投資水平，基于銷售增長率估計投資水平，即：

（2）會計信息質量使用Dechow and Dichev（2002）的應計質量模型來估計。

表6列出了穩健性檢驗的回歸結果。回歸結果表明，會計信息質量與投資效率正相關并且在1%的顯著性水平上顯著，說明高質量的會計信息能夠提高企業的投資效率；短期債務與投資效率正相關且在1%的顯著性水平上顯著，表明短期債務能夠改善企業的投資效率；在全樣本、過度投資樣本中，AIQ*DumSD系數為負且分別在1%、10%的顯著性水平上顯著，說明短期債務能夠削弱會計信息質量對投資效率的改善作用，這種削弱作用在存在過度投資的公司中更加明顯。因此，我們可以認為文章的研究結論基本上是穩健的。

五、研究結論與啟示

文章以中國上市公司2007——2013的經驗數據為研究樣本，研究會計信息質量對中國上市公司投資效率之間的影響，并在此基礎上考慮債務期限結構這一要素，進一步分析債務期限結構對投資效率的影響及債務期限結構是怎樣影響會計信息質量與投資效率之間的相關關系。研究結果發現，高質量的會計信息能夠提高企業的投資效率，這種改善作用主要體現在存在過度投資行為的企業中；短期債務能夠改善企業的投資效率，主要表現為減少企業的過度投資與投資不足的行為；進一步研究發現，短期債務會削弱會計信息質量對非效率投資的改善作用，這種削弱作用主要體現在高質量的會計信息對過度投資行為的改善上。因此，建議：（1）進一步完善中國上市企業的會計信息披露制度，提高企業會計信息的透明度，確保會計信息質量的真實可靠；（2）從上市公司自身的治理機制角度來出發考慮，合理選擇企業的債務期限結構，即確定合理的長、短期債務比重，優化企業的資本結構。

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Accounting Information Quality,Debt Maturity and Investment Efficiency—An Empirical Study of Chinese Listed Companies

TAN Ben-yan,HU Ya-jing
School of Economics and Management,China Three Gorges University,Yichang 430022

Based on the theories of asymmetric information and agency cost,taking all the listed companies' financial data from 2007 to 2013 in the A shares as research samples,this paper analyzes the correlations of accounting information quality, debt maturity and investment efficiency.It is showed that accounting information quality can reduce over investment in the enterprise and short-term debt can decrease both underinvestment and over investment in the enterprise,which are conducive to improve investment efficiency.While the positive correlation of accounting information quality and investment efficiency is undermined in the enterprise holding relatively high-level short-term debt,which mainly happens in the enterprises with over investment.

Accounting Information Quality,Debt Maturity Structure,Underinvestment,Over investment

F230

A

譚本艷，男，湖北宜昌人，三峽大學經濟與管理學院副教授，碩士生導師，研究方向：計量經濟學、金融學

胡雅菁，女，湖北孝感人，三峽大學經濟與管理學院在讀研究生，研究方向：會計理論與方法；湖北宜昌，443002