注冊制為何難推出？

江寒秋

我國資本市場發展已有20多年，在這20多年中，注冊制的呼聲一直沒有間斷，但始終未能走上前臺，正式亮相。注冊制的推出為何一拖再拖？它的實行將會對我國資本市場形成何種影響？

從半年推出到五年計劃

1996年，從華爾街海歸的高西慶發表了一篇著名文章，文章指出，要證監會放棄審批權，“對一個從計劃經濟脫胎的體系而言，無疑需要一場靈魂深處的革命”。

整整20年過去，高西慶的這個結論依舊適用。然而，證監會領導換了一茬又一茬，靈魂深處的革命依然沒有發生。就算去年證監會揪出了一批大小老虎，各項審批權依然牢牢抓在這個國務院直屬正部級事業單位的手里。

何以見得？從注冊制延遲推出可以看到。

2013年11月30日，證監會發出公告，宣布啟動注冊制改革。萬眾矚目的注冊制改革從公告轟轟烈烈的推出，到經歷了兩年的爭議后，終于在2016年政府工作報告中偃旗息鼓。

不同于去年，今年的政府工作報告只字不提“注冊制改革”。按全國政協委員賈康的說法，沒有寫進去的就是需要斟酌斟酌，全國人大財經委副主任吳曉靈則表態說，注冊制是資本市場綜合改革的一個結果。

不僅如此，新出爐的十三五規劃綱要規劃草案里說，要“創造條件實施股票發行注冊制”。于是，這項改革變成了一個從2016到2020的五年計劃了。五年計劃的事情能不能成，不好說。譬如十二五規劃里定下的“資本項下開放”，讓資本可以自由的跨境流動，就沒辦成。猶記得2015年初專家信誓旦旦的說作為十二五規劃里的任務，“資本項下開放”在2015年必須完成，然并卵。

總之，注冊制改革，短期內沒戲，研究研究，會不會一晃十年二十年就過去了？

2015年12月9日，李克強主持召開國務院常務會議，通過提請全國人大常委會授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定草案。也就是說，國務院希望獲得人大授權，允許有關部門制定注冊制相關規則，在上交所和深交所實施。草案兩年內有效。

當時的專家解讀猶在耳邊，專家判斷，國務院的想法是，如果走人大立法修改證券法的道路，耗時太長，如果走國務院授權這條路，只需半年就能推出注冊制。當時的預期普遍是2016年上半年注冊制即可推出。

3月1日，國務院對注冊制改革授權正式實施，然而注冊制似乎成了一個遙遙無期的五年計劃。

與核準制的根本區別：削減證監會審批權

公司要向社會公眾發行股票，需報證監會批準，無論在現行的核準制下，還是今后的注冊制下，都是如此。區別在于，注冊制下，證監會只對注冊文件進行形式審查，只審核擬上市公司提供的信息和資料是否履行了信息披露的義務，各種資料是否完整、真實、準確，而不管你公司是否具有投資價值。

而在核準下，除了信披義務以外，證監會還要審查擬上市公司的營業性質、財力、素質、發展前景、股票發行數量及價格等條件是否合適，即證監會要判斷公司的投資前景和價值。發審委會對擬上市公司進行全面分析，如果認為這家公司發行的股票價格太高了，可以要求降價，如果認為這家公司沒有發展前景，可以駁回上市申請。

我們可以把核準制下的證監比作一個“看門人”，決定哪些企業可以上不可以上，而注冊制下的企業只是一個“監督者”，企業上不上證監會說了不算，只做好監督的工作。

可想而知，“看門人”的角色有多少操作空間存在。公司有沒有發展前景，很大程度上是主觀判斷的事情，公說公有理婆說婆有理，有相當多的人為因素和主觀因素在決定公司能否上市，這就是審批大權的威力所在。

權力能不能換來財富不知道，但坊間頻頻傳聞的請發審委關鍵人物吃一頓飯要幾十萬，公認的企業上市成本在一個億左右。

如果實行注冊制，無疑，證監會將在很大程度上失去左右公司上市的權力。

注冊制并不是想上就上

很多人擔心注冊制以后A股會崩盤，這種擔心是多慮了。他們沒有看到，正在井噴式發展的新三板市場就是一個注冊制的市場。新三板全稱為“全國中小企業股份轉讓系統”，是繼上交所、深交所之后的第三家全國性的股票交易所。這個市場在2013年底起飛，到3月7日為止，共有5906家掛牌企業，日均掛牌企業十多家，總市值2.5萬億，正逐步逼近創業板。

我們可以通過新三板窺見A股市場實行注冊制以后的變化。

第一，注冊制不是備案制，并不是材料提交就OK了。在注冊制下，股轉系統依然會對擬上市公司提供的各種資料的真實、準確、完整性提供審查，會給出反饋意見要求答復。有些反饋意見是模板化的，比如同業競爭、股票代持等常規問題。就算主辦券商在材料里都已經寫全，依然還要再寫一遍。有些反饋意見是專門的提問，比如對公司的主營業務進行質詢，這就需要費功夫進行回答了。所以對企業來說，并不是想當然的材料提交上去就OK了。

第二，注冊制不是想上就上，依然要排隊。注冊制并不是像某些人說的那樣，企業只要符合條件了，想上就能上。監管部門還是會對上市節奏進行把控，符合申請的公司多了，只能慢慢排隊。只不過新三板每天可以上十幾家甚至幾十家公司，所以雖然有1000多家企業排隊，那也是幾個月就能上市的事情，公司等得起。

A股市場，就算按照每個月上20多家的節奏，一年也才能上200多家公司，等待公司則有600多家，排隊要排三年。這也是很多優秀公司選擇新三板的原因：哥等不起。

第三，并非所有類型企業都能掛牌。雖然沒有明文禁止哪些行業掛牌新三板，但是股轉系統還是會進行窗口指導，比如就明確了“房地產開發企業掛牌存在障礙”。導致新三板上掛牌的房地產企業數量十分之少。所以那些國家不鼓勵發展的行業，掛牌新三板還是有困難，除非這個企業在概念里搭上了互聯網快車。

不管怎樣，放棄了“看門人”角色的股轉系統的權力比起證監會發審委來，要小太多，恐怕這也促成新三板市場能成為2015年中國資本市場唯一亮點的原因之一。

新三板是一個定增自由和交易自由的市場，沒有定增次數限制，沒有漲跌停限制，等等。一個自由的市場未必是一個繁榮的市場，但至少不會是一個怨氣沖天的市場。你看，就算三板成指隨著股災跌的稀里嘩啦，從2100多點一路摔到1300多點，市場上沒人抱怨股轉系統。不像證監會，罵聲一片。