經濟政策不確定性和匯率波動

摘 要：本文使用1990年以來10個發達國家和新興經濟體的經濟數據，探究了經濟狀況和經濟政策不確定性對匯率波動的影響。結果顯示，對于發達經濟體，有強烈的證據表明本國和美國的經濟政策不確定性都增加了匯率波動；而對于新興經濟體，只有本國的經濟政策不確定性才會增加匯率波動。另外，宏觀經濟狀況的不確定性也增加了匯率波動，但其影響程度遠小于經濟政策不確定性。

關鍵詞：經濟政策不確定性；匯率

一、引言

2008年金融危機以來，經濟政策在穩定經濟、促進全球經濟復蘇方面發揮了重要作用。與此同時，隨著市場對于經濟政策依賴程度和宏觀經濟復雜程度的加深，經濟政策的不確定性不斷升高。很多學者認為經濟政策不確定性有兩個特點。第一，從 2007年-2009年經濟衰退以來，對于稅收、財政支出、金融管制和貨幣政策的不確定性將經濟政策不確定性的水平推到了歷史性的高位上；第二，經濟政策不確定性的升高導致企業和家庭削減或延緩其投資、雇傭和消費，從而減緩了經濟從衰退中恢復的進程。本文探究了經濟政策不確定性將影響匯率波動的觀點。

經濟政策的不確定性將改變經濟主體對宏觀經濟的預期，加劇匯率波動。匯率的波動能夠反向影響經濟的表現，較大的匯率波動會增加企業利潤和凈資產的波動性，這將增加企業投融資的難度、降低生產能力，從而使GDP的增長變得更加困難。較大的匯率波動會增加通貨膨脹的不確定性，從而推高利率并減少消費和投資的規模。最終，匯率波動性的增加會改變生產的相對成本，并導致和國際貿易相關的外匯交易風險上升。

實證文獻普遍認為過度的匯率波動性會給經濟帶來負面影響。在Braun and Larrain （2005）， Aghion et al.（2009）， Schnabl（2009）的研究中，都提出了匯率波動對產出，國內投資，消費和經濟增長的負面影響。Feldmann（2011）發現較高的匯率波動性會使一國的失業率上升。匯率波動性也會影響國際貿易，在最近的研究中，Auboin and Ruta （2013）發現較大的匯率波動會減少國際貿易總量。

最近，Baker et al. （2013），Brogaard and Detzel （2012）構建了經濟政策不確定性的指數，該指數由新聞指數、稅法法條失效指數、經濟預測差值指數三個部分構成，這些指數衡量了經濟政策不確定性隨著時間不斷演化的情況。Pástor and Veronesi （2013）發現未來政府行為的不確定性增加了和持有股票相關的風險溢價，這一影響在經濟低迷時尤其顯著，因為當經濟狀況惡化時政府更有可能采取行動對宏觀經濟施加影響。我們則在外匯市場發現了支持以上假設的證據。

本文余下部分安排如下：在第二部分提出了實證模型，第三部分展示了實證結果，最后是本文的結論。

二、實證模型

本文的實證模型將匯率作為一種資產價格，匯率的現值反映了對經濟基本面、貨幣和財政政策的預期。經濟政策不確定性升高使得經濟主體調整對政策和宏觀經濟的預期，從而引發匯率的波動（Obstfeld and Rogoff 1996）。Engel et al. （2007） 強調了在理解匯率變化和波動時經濟政策是如何制定的重要性，這表明宏觀經濟和政策的不確定性都會影響匯率的變化路徑。

為了理解資產價格的波動，以往的研究往往參考布朗運動，它提供了一個有用的描述資產價格隨時間變化的方式，匯率的波動可以由此表示為（Brogaard and Detzel 2012， Baker et al. 2013）：

本文探究了每一種不確定性對于匯率波動影響的相對重要性。由于美國經濟在全球經濟中占有較大的比重，而且美元是國家間經貿往來中最主要的交易貨幣，在本文中匯率都轉換成對美元的比價。Colombo（2013）發現美國的經濟政策不確定性相對于歐元區的經濟政策不確定性對歐元區國家的價格和產出的影響程度更大。因此在全球經濟中，經濟政策不確定性極有可能具有顯著的溢出效應。下式是本文中估計匯率的基礎實證模型：

σi，t等于每日匯率百分比變化（滯后一階差分）的標準差，鑒于美國經濟在全球經濟中的重要地位，我們認為匯率的波動能同時被本國和美國的經濟政策不確定性水平來解釋：EPUi，t和EPUUS，t分別代表的是國家i和美國的經濟政策不確定性指數。為了一致性，我們使用了Brogaard and Detzel（2012）除了歐元區外所有國家經濟政策不確定性的指數。我們使用Baker， Bloom， and Davis的指數代表整個歐元區，因為Brogaard and Detzel 只計算了單個國家的指數。因為較高的經濟政策不確定性被認為會加劇匯率的波動，參數β1和β2都應該為正值。X代表的是一組控制變量，它包括了通貨膨脹（用每個國家CPI的百分比變化來衡量），經濟活動（用每個國家總的工業生產指數的百分比變化來衡量）和外匯市場條件（用實際匯率衡量，它捕捉了相對于購買力平價的偏差）。

三、實證結果

我們樣本中的國家包括了加拿大、歐元區、日本、瑞典、英國、巴西、印度、墨西哥、南非和韓國，涵蓋了美國主要的發達國家貿易伙伴和實行了浮動匯率機制的新興市場國家。除了歐元區（從1999年1月開始使用歐元）以外，其他發達國家的樣本區間是1990年6月到2012年2月。發展中國家的樣本區間與此相同，回歸的結果顯示在表1和表2中，分別對應發達國家和新興市場經濟體。

回歸模型使用了普通最小二乘估計或者工具變量估計，我們使用每個獨立變量的二階滯后項作為工具變量。在表1中，所有的回歸都使用的是工具變量估計，在表2中除了巴西以外其他的國家也都使用了工具變量進行估計。根據樣本的大小，我們用Newey‐West（1987）提出的方法來修正自相關問題。

當我們使用方程（1）對發達國家進行回歸分析時，在歐元區，國內經濟政策不確定性變量對于匯率波動有接近10%的正向影響，在日本這一影響同樣顯著但方向為負。美國的經濟政策不確定性變量對于加拿大和日本有顯著且正向的影響。在新興經濟體中，印度本國的經濟政策不確定性顯著地增加了匯率的波動，南非的系數也是顯著的，但為負值。美國經濟政策不確定性僅顯著地增加了南非的匯率波動。

在方程（2）的回歸結果中，在巴西、印度和韓國，本國交互項變量是負值且顯著，而美國的交互項變量在統計上是不顯著的。當增加交互項變量時，僅帶來宏觀經濟不確定性變量輕微的改變。

我們的結果強烈的支持了Pástor and Veronesi （2013）的假設，即經濟低迷時政策不確定性會增加，糟糕的經濟表現會增加政策激進主義和可能發生的不確定性。結果表明，在發達國家中，美國和本國的經濟政策不確定性都增加了匯率的波動性，當經濟表現疲弱時，這一關系尤其顯著。對于處在經濟低迷時期的新興經濟體，只有本國的經濟政策不確定性顯著地增加了匯率的波動性，這說明在樣本區間內，這些國家和美國之間的金融開放程度還比較低。另外，當宏觀經濟不確定性影響匯率波動時，其影響程度要明顯小于經濟政策不確定性。

四、結論和政策意涵

本文使用10個國家最近20年的數據探究了本國和美國的經濟政策不確定性對匯率波動的影響。實證結果表明，本國和美國的經濟政策不確定性在樣本中的很多國家都顯著的增加了匯率的波動性，尤其是在經濟低迷時期的發達國家中。對于新興經濟體，匯率波動僅受到本國經濟政策不確定性的影響。當宏觀經濟不確定性增加匯率波動性時，其影響程度小于經濟政策不確定性。

在不久前的G20財長和央行行長會議上，周小川行長向外釋放出央行貨幣政策空間和效能已經越來越小。央行行長坦言：“我個人覺得貨幣政策是有效的，貨幣政策在應對危機中確實也做出了很多適當的反應，緩解了危機，對度過危機、加快復蘇，都起了重要作用。但是別的政策應該跟上，你光用貨幣政策就有可能過度。貨幣政策如果用得太多，效應就有可能出現遞減。”由此可見，人民銀行的貨幣政策已經“夠努力了”，甚至到了流動性陷阱的邊緣。

人民幣匯率市場化進程還有待加強，未來應加快人民幣離岸市場建設，建立人民幣產品交易中心，提高人民幣匯率的市場化水平，使人民幣匯率真正發揮宏觀經濟波動反應器的功能。由于不同國家或地區經濟政策不確定性對人民幣匯率呈現非均衡溢出效應，人民幣匯率目標應更加關注一攬子貨幣而非單一盯住人民幣兌美元匯率。

中國在制定貨幣政策和財政政策等過程中，必須選擇合適的經濟政策去推動經濟發展，需要注意到經濟政策的不確定性會對經濟產生消極影響，頻繁通過政策變更來調控解決的方式還會增加金融市場的波動性。在經濟下行時期，尤其需要果斷和明確的制定經濟政策，幫助經濟好轉并穩定金融市場。

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作者簡介：孫超（1989.12- ），男，滿族，湖北武漢，碩士研究生，武漢大學經濟與管理學院，研究方向：國際金融學