上市公司限制性股票激勵的選擇動因研究
——基于資本市場實證分析

王 燁 汪 慧

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

上市公司限制性股票激勵的選擇動因研究
——基于資本市場實證分析

王 燁 汪 慧

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

進入新世紀以來人才愈來愈成為企業重要的競爭力之一，而股權激勵在留住人才、激發員工潛能方面有著重要的作用[1-2]（Liebman，1998；宗文龍、王玉濤，2013）。股東授予管理層本公司股權，不但可以留住經營者，充分發揮其主觀能動性，還可以讓他們在一定程度上獲得企業的剩余索取權，讓激勵對象與股東產生更廣泛的共同利益。

我國于2005年底頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》并于2016年1月1日起正式實施，這意味著股權激勵制度在我國開始逐步完善。隨后越來越多的上市公司公告了股權激勵方案，股權激勵在我國開始駛入快車道。隨著股權激勵實踐的不斷發展，上市公司在選擇激勵模式時可以有多種方案，在我國目前的實踐當中，公司選擇的主要激勵模式有廣泛采用的股票期權與限制性股票，還有被極少采用的股票增值權。股權激勵模式的選擇是公司進行股權激勵時首先要解決的問題，這很大程度上會影響股權激勵方案的實施效果，公司需要根據自身實際情況進行選擇。然而整體來看，我國上市公司股權激勵模式的選擇傾向在近幾年發生了顯著的變化，2011年之前股票期權占據大部分江山，更受上市公司歡迎，而始自2012年選擇限制性股票的公司數量已經完成超越，尤其自從2014年開始選擇限制性股票激勵模式的公司已經遠遠超過選擇股票期權的公司，甚至超過一倍有余（如圖1）。由總體發展趨勢來看，上市公司的股權激勵模式的確是越來越傾向于限制性股票。

在2012年以前，上市公司的股權激勵以股票期權為主，而在2012年后這一現象發生了深刻的改變，限制性股票取代股票期權成為最受歡迎的激勵模式。這其中的原因值得深究，發生這一重要轉變的原因在哪？公司治理特征對限制性股票的選擇是否會產生作用？兩種大相徑庭的股權激勵模式在激勵對象、有效期這些契約特征方面是否有不一樣的偏好呢？這些研究可以對將要實施股權激勵的上市公司提供一定的參考，為其激勵模式的選擇提供可能的借鑒，讓股權激勵真正為企業帶來經營管理上的改進以及業績上的提升，發揮股權激勵最理想的效果。同時，還可為相關部門在建立健全股權激勵政策制度以及審批公司激勵計劃時提供可能的參考，以推動股權激勵制度進一步完善。

圖1 各年度兩種激勵模式公司數量分布

二、理論分析與研究假設

Jensen與Meckling（1976）經過研究發現，當企業的高級管理人員擁有本公司的股權比例增加時，他們的個人利益與股東利益會更趨近，更多的是追求公司利益的最大化而非個人私利[3]。Morck與Shleifer（1988）通過選取財富500強公司中的近400家公司為樣本，建立回歸模型，根據持股比例分段回歸發現，在高管持股5%-25%時，公司Tobin'sQ值與持股比呈正向相關，在其他比例的情況下，管理層持股比與Tobin'sQ值呈反向相關關系[4]。周建波與孫菊生（2003）選取34家樣本公司進行實證，回歸結果表明，股權激勵增加的高管持股比例和成長性好的公司業績提高呈現顯著的正相關關系，并非所有的公司推行股權激勵都能提升公司業績[5]。徐倩（2014）認為股權激勵制度既能夠抑制高管人員做出過度投資的決策，又可以解決企業投資不足的問題，對企業發展具有正向的激勵作用[6]。

西方股權激勵對象經歷了從單純的對高管激勵到全員持股。在我國，為了確保股權激勵能夠促進人力資本效用的發揮，針對不同的激勵對象選擇不同的股權激勵方式就顯得尤為重要。較之于股票期權，限制性股票授予價格更低、風險較小，即便股價出現下跌只要不是跌破當初的授予價格，激勵對象還是會獲得收益。高管是公司日常經營決策的掌舵者，核心技術人員主要負責企業技術改造與升級，對于企業未來的長遠發展具有至關重要的影響。因此，對于核心技術人員，上市公司可能會傾向于選擇激勵效果更強的股票期權模式。基于此提出第一個假設：

假設1：激勵對象為高管時，公司傾向于選擇限制性股票；激勵對象為核心技術人員時，傾向于股票期權。

激勵期限的長短關系到對激勵對象約束的多少，呂長江（2009）研究中以有效期長短為標準劃分激勵型與福利型激勵計劃，更長的有效期讓激勵對象受到的約束更多[7]。Bebchuk與Fried（2010）認為設計較長的激勵有效期是促使股權激勵提升企業長期價值的有效途徑[8]。劉廣生與馬悅（2013）以2006-2011年公布實施股權激勵的上市公司為樣本，通過樣本T檢驗以及多元線性回歸，對股權激勵的效果及不同激勵模式下對業績的影響進行實證研究發現：雖然股權激勵能夠在一定程度上提高公司業績，但是并不顯著，股票期權的激勵效果要強于限制性股票[9]。換言之，股票期權較限制性股票而言，激勵效果更強，更能有效提升公司的長期價值，更能促進企業的長遠發展。由此提出第二個假設：

假設2：當上市公司不準備設定較長激勵有效期時，更傾向于選擇限制性股票激勵模式。

Bryan與Hwang（2000）運用受限因變量模型研究投資機會、負債水平高低、高管持股等要素對不同激勵方式激勵程度的影響，發現在成長性好的公司股票期權的激勵強度顯著地正相關于投資機會，這說明成長性更優的上市公司更應該實施股票期權激勵[10]。此外，國內學者（呂長江等，2009；王傳彬、崔益嘉，2013；周仁俊、高開娟，2014；王燁、葉玲，2012；邵帥、周濤，2014；吳作鳳，2014）研究發現公司治理特征如管理層持股與產權性質會顯著影響到激勵契約的設計[7,11-15]。公司處于高速成長期時，發展前景好，更需要有效激勵高管與核心技術人員，一般會傾向于選擇風險更高的股票期權模式。公司進入成熟期時，增長潛力已不大，主要是穩定當前經營成果，此時公司股價上升潛力較小，就更適合推出授予價格更低的限制性股票。即便公司股價上升幅度較小，激勵對象也可以因此獲得收益。微軟公司就是在前期高速發展階段大量的使用股票期權計劃，而當企業規模發展到一定程度，企業發展速度趨于平穩時便適時地推出了限制性股票激勵計劃。所以說處于不同發展階段的公司所選擇的激勵模式是有區別的。負債水平高的企業還本付息壓力大，財務風險較高，現金流狀況較差，公司客觀上更加需要高管積極投資能夠產生更大利潤的項目，來降低公司的負債水平。此時公司可能會更加傾向于股票期權。因此提出假設：

假設3：成長性較低的公司更青睞限制性股票。

假設4：財務風險較低的公司傾向于限制性股票。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

由于我國股權激勵管理辦法自2006年1月1日起正式實施，自此股權激勵計劃才被運用于企業實踐，因此本文的初始研究樣本選自2006年1月1日至2015年12月31日的公告股權激勵計劃的上市公司。根據研究慣例，我們對初始樣本進行如下標準的篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)由于實施股票增值權激勵的公司較少且激勵對象多為外籍高管，基于此予以剔除，僅保留選擇股票期權和限制性股票的公司；(3)剔除采用限制性股票與股票期權相結合方式的激勵方案；(4)剔除股權激勵數據缺失的樣本；(5)剔除資產負債率大于1的樣本。最終，我們得到741個觀測值。另外，本文對所有連續變量按首尾1%分位數進行了縮尾處理。研究數據來自于國泰安數據庫。

（二）模型建立

本文研究限制性股票較股票期權在公司治理特征及契約設計等方面的差異，被解釋變量為0-1啞變量，因此采用Stata進行logit回歸，根據提出的假設及研究問題的實際，模型解釋變量中包括股權激勵契約要素變量、公司特征變量以及表征公司治理的變量，以多維度考慮限制性股票激勵的選擇動因。回歸模型設定如下：

（三）變量設計與說明

1．被解釋變量

激勵模式：本文研究限制性股票的選擇動因，激勵模式選擇限制性股票取值為1，股票期權則取值為0。

2．解釋變量

激勵對象偏好：以高管與非高管人員（主要為核心技術人員）兩類激勵對象各自獲授的激勵標的物數量，除以一次股權激勵計劃的總授予數量所占的比重，即激勵對象偏好。高管獲授的比重越大，說明股權激勵對象更偏好高管人員；反之，說明更偏好非高管人員。

激勵有效期：在2015年新發布的《上市公司股權激勵管理辦法》征求意見稿中明確定義股權激勵有效期指的是“限制性股票的授予日、限售期和解除限售安排，股票期權的授權日、可行權日和行權安排”。一般意義上的股權激勵有效期是指股票期權或限制性股票從授予被激勵對象之日起，至其所對應的解鎖期或行權期到期為止。

公司成長性用總資產增長率來衡量。

債務融資水平即公司財務風險，以資產負債率來衡量。

3．控制變量

對公司是否屬于高科技行業、年度進行控制。根據監管層2008年頒布的《高新技術企業認定辦法》來確定公司是否為高新技術企業，用Ind表示，高科技企業取值為1，不是取值為0。另外設置年度Year啞變量。變量設計說明如表1。

表1 變量設計說明

四、實證結果與分析

（一）描述性統計結果分析

表2 變量描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。激勵標的物的均值為0.5250，中位數為1，說明大部分公司選擇了限制性股票模式，而產生這一結果主要是因為2012年以后選擇限制性股票的公司數量上反超了股票期權。激勵對象偏好即股權激勵計劃授予高管股權的比重均值為25.76%，表明上市公司股權激勵授予的股權總數中授予高管的比例較低。股權激勵有效期在不同公司之間的差異明顯，均值為4.6585，中值為4年，說明我國目前股權激勵有效期普遍較短，且差異較大。總資產增長率即公司成長性指標均值為33.76%，說明我國推行股權激勵的公司成長性整體上較好。推出股權激勵公告的企業中國有上市公司約占12.96%，則說明推行激勵計劃的主力是非國企。

（二）Logit回歸分析

1.上市公司限制性股票激勵的選擇動因

為驗證本文提出的4個假設，對所有樣本進行回歸，表3報告了全樣本回歸結果（由于有些年份股權激勵樣本數較少，模型中設置了年度啞變量，Stata回歸時自動刪除了樣本數較少的年份數據，故N略有減少，分樣本回歸情況類似）。由表3可知，模型二與模型一相比，擬合優度更高，說明公司治理方面的因素如股權集中度Top1、管理層持股Msr、兩職合一Plu對上市公司股權激勵計劃的模式選擇存在一定的影響，但是并不顯著。模型一與模型二的回歸結果顯示，激勵對象偏好Incob變量的系數均在5%的水平上顯著為正，說明股權激勵授予高管的股權份額越高，選擇限制性股票的概率越大，即股權激勵對象偏向于高管時，公司傾向于限制性股票激勵。假設1得到了驗證。激勵有效期Time的系數均在1%的顯著性水平上為負，表明股權激勵有效期越長，選擇限制性股票的可能性越低，更傾向于股票期權激勵模式；換言之，限制性股票設定更短的有效期。假設2的理論預期得以驗證。公司成長性Growth變量的系數均在5%的水平上顯著為負，說明處于成長期或成長性高的公司選擇限制性股票的概率較低，傾向于股票期權，也即成長性較低的公司傾向于限制性股票，假設3成立。公司的債務融資水平即財務風險Lev也與股權激勵模式Incmode的選擇存在顯著的關系，在5%的顯著性水平上，財務風險越高，越傾向于股票期權，換言之，財務風險較低的公司更傾向于限制性股票，假設4成立。因此，激勵對象偏好Incob、激勵有效期Time、成長性Growth、財務風險Lev是上市公司限制性股票激勵模式選擇的影響因素，而公司治理層面如股權集中度Top1、管理層持股Msr、兩職合一Plu等因素并不會顯著影響股權激勵模式的選擇。

表3 全樣本回歸結果

2. 不同股權性質下限制性股票激勵的選擇動因

為了進一步探究國有與非國有兩種不同股權性質的上市公司限制性股票激勵的選擇動因，對樣本按照股權性質分類，分別回歸，表4報告了分樣本回歸的結果。對于非國有企業，激勵對象偏好Incob變量、激勵有效期Time均在1%的水平上顯著，公司成長性Growth變量、財務風險Lev也在5%的顯著水平上支持了假設3與假設4。對于國有企業，公司成長性Growth、財務風險Lev對股權激勵模式的選擇并不存在顯著影響。在所有推行股權激勵計劃的樣本中，國有企業比重較少，也就是說國有上市公司較少實施股權激勵，非國有企業是推行股權激勵計劃的主力，而且國有企業的經營管理活動受國家政府影響較大，股權激勵模式選擇較少受到公司成長性Growth、財務風險Lev等方面因素的影響。此外，回歸結果顯示，對于國有與非國有企業，激勵對象偏好Incob變量的系數是完全相反的，國有企業組系數顯著為負，表明國有企業股權激勵對象偏向于高管時，傾向于股票期權模式。激勵有效期Time變量在全樣本與兩組分樣本中系數均顯著為負，一致說明限制性股票設定更短的有效期。

表4 國有與非國有分樣本回歸結果

（三）穩健性檢驗

由于使用股權激勵計劃公告年度的數據來驗證提出的4個假設，很可能存在內生性問題使上述結論受到質疑，由此本文替換了兩個回歸模型中公司成長性、財務風險的衡量指標，以凈資產賬面市值比替換原來的總資產增長率，以長期資本負債率替換原來的資產負債率，檢驗結果仍然與假設相一致。即本文驗證的4個假設仍然成立，我們得到的結論是穩健的。

五、結論與啟示

文章以2006-2015年期間公告股權激勵計劃的上市公司為樣本，研究限制性股票激勵的選擇動因。回歸模型中考慮了股權激勵契約要素、公司特征與公司治理等方面的因素對股權激勵模式選擇的影響，首先對整體樣本回歸，再將總體樣本分為國有組與非國有組分樣本回歸，研究表明：(1)整體來看股權激勵對象如果偏向于高管，則傾向于限制性股票激勵模式，對于非國有上市公司，這一結果更加顯著，而對于國有企業，傾向于以股票期權激勵高管；(2)限制性股票設定更短的有效期；(3)成長性較差的公司傾向于限制性股票，這一結果在非國有企業顯著，在國有企業并不明顯；(4)財務風險較低的公司更傾向于限制性股票，同樣地，在國有企業表現并不明顯。

國有企業特殊的公司屬性決定了它的日常經營決策較大程度上受到政府部門的影響，股權激勵計劃的契約設計也因此受到很多非市場因素的作用，與非國有企業存在一定的差異，這也與研究結果相符。限制性股票有效期更短，更為高管所青睞，這其中難免就有為高管牟利的可能，因此監管層應將限制性股票授予價下限適當提高，另外公司在制定限制性股票激勵計劃時適當延長禁售期，因為高管可以在短期內通過非正常經營的手段達成業績要求，但很難長期通過此類手法掩蓋真實業績水平。

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[14]邵帥,周濤,呂長江.產權性質與股權激勵設計動機——上海家化案例分析[J].會計研究,2014(10):43-50.

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2016-06-27

國家社會科學基金一般項目“機會主義擇時與股權激勵有效性研究(13BJY013)”;安徽財經大學科研創新基金項目(ACYC2015194)

王燁(1970-),男,安徽滁州人,安徽財經大學會計學院教授,博士,博士生導師,在《會計研究》等期刊發表論文近40篇，出版專著2部，主持完成國家社科基金、教育部人文社科基金等項目5項，獲省廳級科研獎6項,研究方向:公司財務與資本市場；

汪慧(1994-),女,安徽蕪湖人,安徽財經大學會計學院碩士研究生,研究方向:公司財務與資本市場。