美國加息意味著什么？

◎ 劉紅玉 編譯

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美國加息意味著什么？

◎ 劉紅玉 編譯

1 加息掩蓋美國經濟疲軟

2015年12月2日，美國聯邦儲備委員會（以下簡稱“美聯儲”）主席珍妮特·耶倫發表講話，認為美國就業市場疲軟，但在未來幾年可通過溫和的經濟增長予以消除。對于美聯儲九年來的首次加息，耶倫警告說將對經濟和金融市場造成一定風險。

2015年12月16日，美聯儲正式宣布加息25個基點。美聯儲主席表示，盡管加息，貨幣政策仍將保持寬松，以支持改善勞動力市場。未來會逐步加息，加息前會給出提示。

邏輯通常是這樣的（也許有悖常理）：美聯儲提高利率后，經濟一定加速發展。但幾乎所有分析師同時將2015年第四季度的增長預期降低為平均2%（扣除物價因素），自從第三輪量化寬松政策推出以來，這差不多已經成為每季度的增長模式。

目前各方預測的焦點集中在未來幾年的利率水平上。許多經濟學家預測，到2016年12月，美國中央銀行的借貸成本將高于當下水平150個基點。然而，他們的樂觀忽略了許多關鍵數據點。這些關鍵數據點傳遞的信息并不令人心安。的確，比起繼續上調短期資金成本，美聯儲當然選擇加息。這是因為有大量的宏觀和微觀數據點表明，經濟復蘇仍然遠遠沒有完成。

2015年11月美國非農就業人數增加21.1萬人，失業率降低，是普遍預期美聯儲轉變其借貸成本的主要原因之一。但是失業率下降的主要原因之一卻并非是經濟前景樂觀。在過去一段時間的幾項研究中，摩根大通的經濟學家得出的結論是，生產力的下降是過于樂觀預測全球經濟增長以及失業率低于預期的主要緣由之一。由于每個工人的產出下降，所以需要雇傭更多的工人，而不是因為經濟發展良好。雖然具體原因并不完全清楚，但后果令人深感不安。由于生產力低下是勞動市場急劇下降的關鍵部分，通貨膨脹可能將更高，因為雇主被迫為技能和產出低的工人提供更多的工資支出。

關于未來美聯儲緊縮政策的爭論是市場發展的關鍵晴雨表，目前呈閃爍的紅色。正如高盛所說，美國高收益或垃圾債券市場已經傳達經濟衰退的信號，因為投機公司的借貸成本大幅攀升至國債收益率之上。但銀行并不重視這一信號，當很多部門登記收入負增長時，持有垃圾債券帶來更大的風險溢價也就不奇怪了。隨著美聯儲加息使得債務負擔更加繁重，當經營業績受到一定壓力，投資者當然傾向于高質量的債券。

美聯儲的量化寬松政策從來就不是直接修補實體經濟，而是支持資產價格和銀行。但是資產價格上漲的“勝利”是暫時的。標準普爾500家公司2015年第三季度收益下跌2%，信貸市場收益也日益緊張，金融市場可能會因為對風險資產的偏好減弱而疲軟。

2 美國中央銀行家高估了自己的調整工具

雖然關于當前經濟是否會長期停滯的爭論仍在繼續，但人們普遍接受爭論中的這一關鍵部分，即：既不促進增長又不抑制增長的“中性利率”已經大幅下降，各國的利率很可能在未來比以前更低，因為相對于投資，儲蓄越來越多。

因通貨膨脹而調整的實際利率將低于歷史水平的觀點，體現在諸如美聯儲主席耶倫等政策制定者的聲明中，國會預算辦公室和國際貨幣基金組織等官方機構的中期預測中，以及支付與通貨膨脹密切相關的政府債券的定價中。這有助于實施更加穩健的貨幣政策。但即使政策制定者已經調整了他們的觀點，仍高估了中性利率實際上升的幅度。

在未來幾年，隨著美國經濟快速提高就業率和金融危機影響的減弱，中性的實際利率可能會上升。這正是許多人所期待的，過去六年人們一直預期利率恢復正常，但事實并未如此，這一次人們也應當有所懷疑。

哈佛大學教授Charles·W·Eliot懷疑美國經濟有能力承擔未來幾年內實際利率的顯著增長。首先，在危機開始前20年，美國經濟已經開始出現下降趨勢，且一直在繼續。其次，在世界其他國家苦苦掙扎的時候，至少有一個顯著的風險，即大量資金流入美國，導致利率下行、美元升值，這反過來又降低了對貿易貨物的需求。再次，近幾年來通過低利率拉動的需求增長已經消耗了未來的部分消費需求，導致未來需求水平更低。例如，較低的利率促進汽車和其他耐用消費品的消費，以及因資產價格上漲而使得財富快速增加。維持給定的消費需求，需要繼續降低利率。復次，利潤開始下降，監管方面的壓力正在抑制中小企業的貸款。最后，因質量難以調整的醫療等產業在經濟中的份額逐漸增長，通貨膨脹的衡量偏差可能越來越大。如果確實如此，即使正確衡量的利率沒有變動，實際中性利率也將下降。

所有這些讓人很難相信美國有大幅的緊縮空間。世界其他工業化地區的緊縮范圍將更小，各國央行，包括歐洲和以色列，在加息之后又將利率調整為零，這一事實值得人們關注。

但還有一個更深的憂慮。美國與其他國家的經驗表明，經濟復蘇一旦成熟，在兩年內結束的可能性約為一半，在三年以內結束的超過2/3。不過該經驗是在GDP增長近3%時進行的統計，由于當前GDP增長僅為2%左右，風險可能會更大。雖然經濟衰退的風險被快速增長延后，但戰后的經濟衰退從未被美聯儲、政府或是公眾提前一年預測到。

歷史表明，當經濟衰退來臨時，降低300個利率基點是必要的。市場觀點認為，美聯儲不可能在一年內提高100個利率基點而不威脅經濟復蘇。即便擁有這種可能性，在贏得利率降低的足夠空間以阻止經濟衰退前，經濟衰退來臨的機會還是很高的。認識到此種情形必然減少信心并抑制需求。

央行行長們大膽斷言，自己總能使用非常規工具，但實際上他們可用的工具很少。在市場運行良好、中期利率已經很低的環境下，進一步量化寬松政策的有效性值得懷疑。

3 利率變動引發債券市場擔憂

投資者擔憂，因美聯儲近10年來首次提高利率，將使得低評級公司的借貸成本攀升至金融危機以來的最高水平，美國債券市場風險進一步提高。

當美國股市在秋季動蕩后已有所恢復，且輕松應對即將出臺的貨幣緊縮政策時，企業債券市場卻日益緊張。因企業負債上升、收入減少，關于美國加息對脆弱的借款人可能造成沖擊的擔憂進一步加劇，這也引發人們擔心金融危機消退后形成的“信貸周期”即將結束。

2015年11月初，被標準普爾、穆迪或惠譽國際評為“投資級”的安全性稍高的企業債券出現平均收益率小幅振動，目前已經比較穩定。但是評級低于該門檻的債券則經歷了多事之秋，特別是能源行業公司發行的債券。

瑞士銀行2015年11月底發行的一份報告顯示，多達1萬億美元的低于投資級的美國企業債券和貸款處于危險區，因為即將面臨還款導致借貸條件更為艱難。盡管主要集中于能源行業，但是瑞士銀行認為問題所涉行業遠比此范圍要廣泛的多。

“我們有理由認為，美聯儲并沒有充分認識到企業信貸市場問題的嚴重性以及他們的政策導致的預料之外的后果。”瑞銀的分析師Matthew Mish說道。

到目前為止，評級較低的CCC債務發行人2015年的發行量只占債務銷售總額的12%，這是自2009年以來的第二次新低。

2015年11月底斯威夫特能源公司（Swift Energy）違約，使得2015年全球性違約的企業數目上升至102家，而2014年全年僅有60家企業違約，分析師認為2016年違約率將會繼續上升。

穆迪2015年11月底表示，“壓力”名單（評級為B3或以下并有負面展望）上的公司數量11月份已經增加5%，變為239家，比去年增長37%。

信貸擔憂已經開始在投資者中間傳播。盡管本年資金積極流入債券基金市場，但是根據理柏數據，在2015年11月份里，交易所指數基金（ETF）和互惠基金已經有33億美元流出。同段時間內，華爾街高收益債券ETF資金流出為7.33億，美國貝萊德集團（BlackRock）頗受歡迎的垃圾債ETF“HYG”，也已經出現760萬美元資金贖回。

注釋：

“中性利率“源自美國的貨幣政策，是指為實現充分就業與通脹率處于2%這兩個目標，實施與經濟發展適宜的借貸成本。