上市公司內(nèi)在價值的分析與評價

李悅月++鄭權(quán)

摘 要：上市公司是我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。從某種程度上看，上市公司是否能夠在市場上占據(jù)一席之位，主要取決于其內(nèi)在價值。因而，對上市公司內(nèi)在價值進(jìn)行分析與評價具有重要作用。本文，筆者就在企業(yè)內(nèi)在價值概念解析的基礎(chǔ)上，分析影響上市企業(yè)內(nèi)在價值的因素及提高企業(yè)內(nèi)在價值的實踐途徑，并提出了三種上市公司內(nèi)在價值評價的通用方法，希冀本文研究能夠為同行研究提供可操作性建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；內(nèi)在價值；分析；評價

一、企業(yè)內(nèi)在價值的概念

巴菲特在其創(chuàng)作的《Lessons Forcorporate Anlerica》一書中明確提出，企業(yè)內(nèi)在價值是不可忽視的概念，它重在評估企業(yè)的投資情況，提高企業(yè)的相對吸引力。其計算值只能是簡單的估計值，而不是用某種計算公式精算得出的精確值。而且在利率變化的情況下，企業(yè)內(nèi)在價值的估計值也會發(fā)生相應(yīng)的變化。而后，業(yè)界大部分學(xué)者又結(jié)合巴菲特提出的企業(yè)內(nèi)在價值理論，從投資的角度提出了企業(yè)內(nèi)在價值的概念：企業(yè)在其剩余壽命中將現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)產(chǎn)生的折現(xiàn)值即為公司內(nèi)在價值。其能夠最大程度地反映企業(yè)現(xiàn)在與未來的盈利能力。

當(dāng)前，上市公司主要依靠股票價格來評估其內(nèi)在價值。究其原因，是上市公司股價高低代表了投資大眾對企業(yè)內(nèi)在價值的評價，股價能反映企業(yè)資本與投資大眾獲利的關(guān)系。而在內(nèi)部方面，企業(yè)的內(nèi)在價值則在一定程度上反映了企業(yè)所有者權(quán)益及企業(yè)的未來獲利能力。

二、上市公司內(nèi)在價值的分析

1.影響上市企業(yè)內(nèi)在價值的因素

（1）財務(wù)效應(yīng)

相比普通非上市公司，上市企業(yè)財務(wù)效應(yīng)對企業(yè)內(nèi)在價值的影響更大。而上市企業(yè)財務(wù)效應(yīng)又主要通過財務(wù)杠桿作用影響企業(yè)的內(nèi)在價值。具體來看，財務(wù)杠桿作用在一定程度上影響了中企業(yè)負(fù)債與優(yōu)先股籌資情況。當(dāng)財務(wù)杠桿加大時，上市企業(yè)的投資利潤率往往要高于其負(fù)債利息率，此時若企業(yè)處于盈利狀態(tài)，企業(yè)內(nèi)在價值將有所提升。相反，如果企業(yè)創(chuàng)造的利益無法支撐債務(wù)利息需要，那么企業(yè)內(nèi)在價值將受此影響而略有所下降。換言之，財務(wù)效應(yīng)對企業(yè)內(nèi)在價值的影響，主要是通過企業(yè)負(fù)債率與利益的關(guān)系間接實現(xiàn)的。

（2）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是否合理，直接影響了企業(yè)的內(nèi)在價值。當(dāng)前，判斷上市企業(yè)是否具備合理資本結(jié)構(gòu)的方式主要有：①判斷上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具備成本節(jié)約、彈性適度等良好特質(zhì)；②上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)在結(jié)構(gòu)、數(shù)量及期限等方面是否協(xié)調(diào)；③對未來環(huán)境變動進(jìn)行預(yù)期，全面考核資本結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)是否具備應(yīng)變能力。通常，資本結(jié)構(gòu)合理性越強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)愈加優(yōu)化，企業(yè)獲得預(yù)期盈利的可能性越大，企業(yè)內(nèi)在價值越大。相反，如果上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)杠桿作用無限放大，那么上市企業(yè)的投資風(fēng)險就會無限放大，企業(yè)的內(nèi)在價值就會越難確定。

（3）經(jīng)營業(yè)績

上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績通常通過股價來反饋，且經(jīng)營業(yè)績會直接影響上市企業(yè)的內(nèi)在價值。具體來看，上市企業(yè)經(jīng)營效率越高，經(jīng)營業(yè)績越好，股價會隨之上漲，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)在價值提升；如果企業(yè)股價受外部影響下跌，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績會受其影響下降，企業(yè)的盈利減少，企業(yè)內(nèi)在價值下降。更具體地說，上市企業(yè)預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績越好，股價越高，購置該上市企業(yè)股票的股民會逐漸增加，企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境變好，企業(yè)更容易獲取更多高利潤項目，進(jìn)而促使企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績向上提升，企業(yè)整體盈利增加，企業(yè)內(nèi)在價值順勢提高。

（4）股利政策

股利政策主要包括四個維度，分別是股利支付情況、支付方式、支付水平及支付連續(xù)性。其中，若上市企業(yè)股利支付能保障投資者的穩(wěn)定收益，說明企業(yè)股票風(fēng)險小，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)內(nèi)在價值高；反之，則說明企業(yè)資金緊張，企業(yè)難以繼續(xù)運(yùn)營，企業(yè)內(nèi)在價值流失；若企業(yè)能夠長期采用現(xiàn)金股利支付方式，說明企業(yè)投資風(fēng)險低，投資者青睞度高，股價會隨之上漲，企業(yè)價值也會隨之提升，反之則企業(yè)內(nèi)在價值下降；若企業(yè)支付水平保持某個適當(dāng)?shù)牟▌臃龋淮笃鸫舐洌f明企業(yè)的經(jīng)營狀況相對較良好，上市企業(yè)的未來發(fā)展前景可觀，企業(yè)盈利機(jī)會大，進(jìn)而促使企業(yè)內(nèi)在價值有效提高。

2.提升上市企業(yè)內(nèi)在價值的方法

（1）強(qiáng)化財務(wù)杠桿效應(yīng)

發(fā)揮并強(qiáng)化上市企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，有利于進(jìn)一步優(yōu)化上市企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)，促使上市企業(yè)實現(xiàn)內(nèi)在價值最大化。而上市公司要強(qiáng)化財務(wù)杠桿效應(yīng)，首先要按照企業(yè)發(fā)展實情調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)財務(wù)結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，并進(jìn)一步完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理水平。其次，按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定，明確公眾持有企業(yè)股票的最低比例，使企業(yè)能夠在合理合法的情況下回購股票，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，把握上市企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)。再者，財務(wù)部門要時時核算企業(yè)的負(fù)債情況，監(jiān)督企業(yè)的股價變動情況，評估企業(yè)盈利能力，并以此與企業(yè)管理者協(xié)商，適當(dāng)強(qiáng)化財務(wù)杠桿作用，規(guī)避企業(yè)盈利風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)，提升企業(yè)內(nèi)在價值。

（2）把握企業(yè)控制權(quán)

把握企業(yè)控制權(quán)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是間接提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，增加企業(yè)內(nèi)在價值的方法。而要把握企業(yè)控制權(quán)，管理者必須要先積極克服經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離產(chǎn)生的利益目標(biāo)偏差，并采用合適的方法實現(xiàn)兩權(quán)的規(guī)范化；同時，上市企業(yè)管理者要積極把控企業(yè)經(jīng)營情況，監(jiān)督股價上漲與下跌波動幅度，規(guī)避不利于企業(yè)經(jīng)營、股民收益、股東利益的措施，同時要采取合理的方式消除敵意收購股票的現(xiàn)象，盡可能保障上市企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)營，把握企業(yè)控制權(quán)，使企業(yè)正常發(fā)展，進(jìn)而保障企業(yè)獲取可觀盈利，有效提升企業(yè)內(nèi)在價值；此外，把握企業(yè)企業(yè)控制權(quán)，要求企業(yè)監(jiān)事會等監(jiān)督部門要時時監(jiān)督企業(yè)高層職位被接管、管理者被更換的情況，以及時消除“蠶食”控制權(quán)現(xiàn)象。

（3）優(yōu)化證券市場

上市企業(yè)內(nèi)在價值與其盈利能力有關(guān)，而上市企業(yè)的盈利能力通常又通過企業(yè)股票直接表現(xiàn)。眾所周知，企業(yè)股票是置放在證券市場上的。證券市場的變動或一些不穩(wěn)定情況，都會對上市企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而減少企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，要提高上市企業(yè)的內(nèi)在價值，必須要做好證券市場優(yōu)化工作。具體來看，可執(zhí)行以下幾項措施：①構(gòu)建合理的證券市場運(yùn)營監(jiān)督機(jī)制，提高證券市場工作成員的工作積極性，及時消除證券市場不流通問題；②以立法的方式頒布提高證券市場規(guī)范化操作的法律法規(guī)，使證券市場有序發(fā)展，規(guī)避不必要的企業(yè)股價波動風(fēng)險；③根據(jù)企業(yè)實情適度調(diào)整企業(yè)在證券市場上的股票供應(yīng)量，使股票價格均能實現(xiàn)價值回歸，保障股東利益；④構(gòu)建違法清償機(jī)制，對違背證券市場規(guī)定，惡意“暗箱操作”，打擊經(jīng)營良好的上市企業(yè)的行為進(jìn)行相應(yīng)的法律懲治。總體而言，只有實現(xiàn)證券市場的優(yōu)化，使上市企業(yè)的股票減少外部環(huán)境波動影響，提高企業(yè)盈利穩(wěn)定性，才能真正有效提高上市企業(yè)的內(nèi)在價值。

（4）提高政策利用效率

提高政策利用效率的直接目的是為上市企業(yè)創(chuàng)造收益提供更多保障。一般而言，良好的股利政策，乃至外部政府部門頒發(fā)的優(yōu)惠政策，都能在一定程度上推動上市企業(yè)提高經(jīng)營績效，增加企業(yè)收益，提高企業(yè)內(nèi)在價值。特別是政府部門頒發(fā)的優(yōu)惠政策，它能夠優(yōu)化上市企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境，為上市企業(yè)與其他企業(yè)提供“通行證”，使企業(yè)獲得更多合作機(jī)會。因此，上市企業(yè)要特別注重提高政策利用效率。具體來看，應(yīng)做好兩方面工作：①發(fā)揮監(jiān)事會等監(jiān)督機(jī)構(gòu)的作用，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，使政策得以有效利用；②發(fā)揮管理層的功能，結(jié)合政策優(yōu)勢進(jìn)行有利決策。

三、上市公司內(nèi)在價值的評價

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是一種通過評價企業(yè)投資收益或現(xiàn)有資產(chǎn)收益情況來判定企業(yè)內(nèi)在價值的方式。該理論認(rèn)為，上市企業(yè)的內(nèi)在價值其實就是企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的所有的現(xiàn)金流現(xiàn)值總和。因此，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評價上市公司的內(nèi)在價值，評價方必須要具備長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，并積極收集與上市企業(yè)發(fā)展有關(guān)的各項完整的信息；同時，要在現(xiàn)有的風(fēng)險調(diào)整機(jī)制的基礎(chǔ)上對不同階段的現(xiàn)金流進(jìn)行比較，以提高上市企業(yè)內(nèi)在價值評估的精確性。

當(dāng)前，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對上市企業(yè)的內(nèi)在價值評價，又可分為直接法和間接法兩種。其中前者重在扣除利息再進(jìn)行折現(xiàn)，后者重在先整體折現(xiàn)再實行利息扣減。不同上市企業(yè)主要看其整體現(xiàn)金流與債務(wù)現(xiàn)金流的本質(zhì)而定。但不管是哪種方法，其最終的導(dǎo)向都是客觀公正地評價企業(yè)的內(nèi)在價值。

2.經(jīng)濟(jì)增加值法

經(jīng)濟(jì)增加值，簡稱EVA，其主要是通過衡量企業(yè)組織價值、度量企業(yè)財富創(chuàng)造能力來評價企業(yè)的內(nèi)在價值的。就數(shù)量角度而言，EVA就是通過計算企業(yè)繳納稅收后所得營業(yè)利潤減去債務(wù)與股本成本的剩余收入，進(jìn)而判定企業(yè)當(dāng)前盈利能力與內(nèi)在價值的。相比其他判定方法，經(jīng)濟(jì)增加值法更符合經(jīng)濟(jì)收益本質(zhì)。而且，這種方法規(guī)避了傳統(tǒng)企業(yè)內(nèi)在價值評價方法的不足之處，有利于正確衡量企業(yè)股東的收益、管理者績效，進(jìn)而評價企業(yè)的內(nèi)在價值，使企業(yè)內(nèi)在價值評估結(jié)果能夠為企業(yè)內(nèi)部管理所用。所以，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，EVA對企業(yè)內(nèi)在價值的評價更實在、更客觀。

3.Ohlson模型

Ohlson模型是學(xué)界研究者于1995年提出的專門用于企業(yè)內(nèi)在價值評價的方法。這種方法主要通過評估企業(yè)的財務(wù)會計信息完善情況，并利用代表企業(yè)價值創(chuàng)造活動的利潤取代價值分配股利，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值評價。即這種評價方式更看重的是企業(yè)的價值創(chuàng)造活動，而不是鼓勵分配活動。據(jù)悉，利用這種企業(yè)內(nèi)在價值評估方法，有利于上市企業(yè)根據(jù)不同行業(yè)現(xiàn)有的發(fā)展情況，評估企業(yè)自身的增長率、市場占有率等專門驅(qū)動企業(yè)增加盈利的因素，進(jìn)而集合這些因素構(gòu)建基礎(chǔ)模型，制定與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的發(fā)展模式，增加企業(yè)盈利，提高企業(yè)內(nèi)在價值。值的注意的是，利用Ohlson模型對企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行評價，最好要分清企業(yè)當(dāng)前所處的階段是成熟期、成長期，企業(yè)投資資本報酬率與銷售增長率是否保持基本穩(wěn)定。

四、結(jié)語

上市公司內(nèi)在價值是評估企業(yè)未來盈利能力的重要手段。從某種程度上看，分析企業(yè)內(nèi)在價值，就相當(dāng)于分析企業(yè)未來盈利能力。因此，上市企業(yè)必須要善于剖析影響上市企業(yè)內(nèi)在價值的因素，如財務(wù)效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、股利政策等，并尋找相適應(yīng)的方法提高企業(yè)內(nèi)在價值。同時，在企業(yè)內(nèi)在價值合理分析的基礎(chǔ)上，針對企業(yè)現(xiàn)實情況采取貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)增加值法或Ohlson 模型等評價方法對并對企業(yè)內(nèi)在進(jìn)行合理評價，以為企業(yè)未來的發(fā)展提供有力的依據(jù)。

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作者簡介：李悅月（1993.04- ），女，黑龍江省海林市人，佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)2012級學(xué)生