“寶萬之爭”引發的思考

周敏

2015年，萬科以2614.7億元年度總銷售額捍衛了房企老大地位。誰料因為“脆弱”松散的股權結構，而被“野蠻人盯上。去年年末，資本市場最引入注目的大戲，莫過于“寶萬之爭”。

進入2016年，大戰繼續高潮迭起。公司大股東與管理層之爭，究竟是惡意收購還是王石的“情懷”占上風，“挺石派”和“滾石派”是看得津津有味。不管“寶萬之爭”最后的結局如何，引發的思考與討論必將在中國商戰史留下厚重的一筆。

王石對寶能晉升大股東說不

2015年12月初，一則“萬科第一大股東易主”的消息開始傳播。潮汕商人姚振華的“寶能系”，通過旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動人，在二級市場連續“暴力舉牌”，占股一舉超越此前萬科企業股份有限公司的第一大股東華潤集團。12月11日12日，鉅盛華再次增持萬科股票。此時，寶能系所持股票高達22.45%。 對于萬科而言，這無疑是一場“地震”。王石怒了，2015年12月17日，他在公司內部發布言辭激烈的講話，將寶能系稱為“門口的野蠻人，不歡迎寶能系成萬科第一大股東。

王石認為寶能系信用不足，雖然可以通過大舉借債，強買成為第一大股東，但這可能毀掉萬科最值錢的東西：品牌和信用。“一旦你影響到萬科品牌的信用，影響到萬科的客戶，影響到萬科上下游產業鏈，這個時候只能說對不起。我們要為萬科的信用、為萬科這個品牌而戰，為中小股東而戰。”他聲稱，“我們不會受資本的脅迫，中小股東就是我們的大股東。”

他稱，實際上在寶能系增持萬科股份到5%之后，他曾經在微信里指出：“深圳企業，彼此知根知底”。王石稱，寶能系在發展過程中，曾以高于底價10倍的超高價拿下某個項目，然后閑置；另外，2003年寶能入股深業物流，一直控股到超過40%，2006年進行分拆，結果是拿到了深業物流品牌的使用權。“一進、一拆、一分”，這就是他們的發家史_王石這么認為。

“去年，寶能地產整個房地產交易額幾十億，其中一部分還是關聯交易。通過這種水平的系統，來管控整個萬科，能力是根本不夠的。”王石說。

另外，在王石看來，寶能系購買萬科的第一份錢來自萬能險，幾乎可以說是短期債務。如果寶能系持有萬科的股票一旦超過5%，變成長期股權投資，就成了短債長投，風險非常大。“現在的局面更瘋狂，拉了幾個漲停板之后寶能還在買。”王石說，寶能系層層借錢，循環杠桿，沒有退路，一旦撐不下去，后果不堪設想。

對于原大股東華潤，王石則給予了高度評價，稱華潤作為大股東角色重要，在萬科的發展當中，在公司治理、股權結構的穩定、業務管理，以及國際化上都扮演著重要的角色。

事實上，萬科遭遇“門口的野蠻人”，并不是第一次。1994年，君安證券聯合四家萬科股東強勢“逼宮”萬科管理層。萬科緊急停牌三天后，查出了對手開“老鼠倉”的形跡，尋得對手軟肋所在，隨后向證監部門舉證。證監會遂派專人南下深圳調查。這場直奔萬科管理層而來的爭奪戰，以君安一方放棄改組而告終。

這一次面對寶能系，王石打起了輿論戰，公開表態中帶著諸如“透明、規范、守法的社會秩序、社會相關利益”等詞語，表達了他的“情懷”。

2015年12月19日，王石在微博上轉發了一篇題為《萬科被野蠻入侵真相：一場大規模洗錢的犯罪》的文章。不過，他隨后就刪除了這條微博，另外轉發了題為《這兩個人的對決，決定了萬科股權大戰的走向》的文章，暗指寶能系為者不善。

而作為當事方，寶能系的回應則很簡單，在12月18日刊登一則簡短聲明，疑似對于王石質疑的回應：“本集團恪守法律，尊重規則，相信市場力量。”兩天后，“寶能系”旗下前海人壽又發布聲明，對外界關注的萬能險以及自身經營的合規性進行了說明，并強調“前海人壽合計持有6.66%的萬科股票，完全符合監管機構對保險資金運用的相關規定”。

在“寶萬之爭”劇情被公開后，業界出現了兩派觀點，“挺石派”和“滾石派”互打口水戰。

“挺石派”認為， 以王石為中心的萬科現有管理層非常優秀，從長遠發展角度來講，希望寶能系不要換掉這個管理層，否則會兩敗俱傷。

“滾石派”則表示，萬科管理層僅僅是職業經理人，而非萬科“老板”，寶能通過資本控制萬科無可厚非，萬科管理層如果不喜歡新股東，大可以另謀高就。

三一重工總裁向文波稱，沒有人在乎王石是不是放棄了自己的股權，商業社會基本的規則應該受到尊重。具體到這件事（萬科控制權爭奪），股東就是股東，職業經理人就是職業經理人。放棄大股東那是王石個人的選擇，選擇了做職業經理人就得恪守本分。

祥祺集團董事長陳紅天表示，任何投資人，在選擇投資方向的時候，需要對被投資企業的盈利能力、可持續發展、負債水平特別是被投資企業的經營管理團隊等因素進行綜合評估。也就是說，寶能是認同萬科經營團隊的。但令人訝異的是，萬科的負責人竟然說出寶能的投資是“野蠻人來敲門。在陳紅天看來，職業經理人是受薪工作的，不應該由職業經理人反過來選擇和控制股東。職業經理人不喜歡新的股東，或者不喜歡“老板”，可以選擇離開。

面對業界的反應，12月23日萬科發表聲明，回應為什么不歡迎寶能系：“如果寶能系控制萬科，我們沒有信心說服它不改變萬科的文化和經營風格。我們在雙方接觸的過程中，已經逐漸失去了這種信心……我們捍衛的只是萬科的文化，針對的只是寶能系，我們對保險資本、潮汕商界沒有任何敵意，不希望外界對此產生誤解。”

H股復牌重組前景不明

究竟是王石“帶刺”的情懷重要，還是資本規則取勝？暗地里，萬科和寶能系都在二級市場悄悄行動。

2015年12月17日，萬科被巨量買單封至漲停板，盤后數據顯示，一“機構專用”席位當日瘋狂買入近23億元；18日，早盤再度被大量資金封至漲停板。

萬科采用了_上市公司應對“野蠻人的傳統套路——緊急宣布停牌，聲稱公司正籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產。至20日晚，萬科再度發布公告確認，本次停牌將涉及重大資產重組，預計在不超過30個自然日的時間內披露重組方案。

事實證明，萬科的停牌策略非常明智。因為就在停牌之前，寶能系仍在繼續增持萬科。港交所披露的最新信息顯示，寶能系旗下的鉅盛華于12月15日、18日兩次增持了萬科A股，該次增持后，寶能在萬科的持股比例由原來的22.45%上升至24.26%。

面對寶能系在資本市場咄咄逼人的出擊，萬科努力尋找能對抗“野蠻人的“盟友”。12月23日，萬科股權爭奪戰再次出現高潮。萬科和安邦保險同步官網發文支持對方顯示擁有萬科6.18%股份的安邦保險正式和萬科結盟，共同對抗寶能集團。

此后，市場傳聞安邦保險集團董事長兼CEO吳小暉主持了萬科、寶能和安邦的和談會，三方基本達成和局，而吳小暉未來將有可能受讓寶能系股份成為萬科大股東。但這一傳聞很快被萬科澄清。12月29日日免，萬科發布公告稱，該公司從未參與傳聞所述會議，對所述內容亦不知情。

在發布澄清公告的當日，萬科在港交所發布公告稱，重大資產重組事項的相關工作取得一定進展，計劃購買一家公司的權益，就可能的交易與一名潛在交易對手（作為潛在賣方）簽署了一份合作意向書，擬以發行新股份（A股或H股）及現金支付方式，收購潛在賣方持有的目標公司的權益。萬科公告并未就此透露更多細廿，潛在的交易對手是誰，股權之戰依然撲朔迷離。

進入2016年，萬科突然在1月5日深夜發布公告稱，公司H股于1月6日復牌，A股繼續維持停牌。萬科在公告中對A股延期復牌的可能性進行了預告，稱將努力于2016年1月18日或以前召開董事會會議，審議并披露有關潛在重大資產重組訊息。如果公司未能在上述期限內召開董事會會議審議并披露有關事項，萬科將向深圳證券交易所提出A股延遲復牌申請。

1月6日，萬科H股復牌，當天暴跌9.17%；1月7日，再跌3.61%。復牌兩天總計跌幅近13%。1月9日，萬科股價再跌1.65%。復牌三天的交易量，達到破紀錄的36億多港元。

雖然不同交易市場有不同交易規則，但同一公司的A股與H股不同步復牌的情況極為少見。因此，業內有一種猜測認為，萬科此舉或許是為對抗寶能系增加籌碼——突如其來的H股復牌，將讓寶能系來不及籌措資金應對，而萬科管理層的盟友則可趁機大舉吸入萬科H股。根據港交所資料披露，惠理基金、貝萊德、瑞銀、匯豐銀行都在2015年12月15日，16日先后買入萬科H股，總共買入3507.42萬股。

據悉，萬科A股、H股停牌前，股價均處于高溢價狀態，這顯然會增加萬科的重組計劃的實施難度。按照萬科公告的定向增發注入資產的重組方案，A股定增價格在16元～17元，H股則在18港元，19港元，在增發價格上面臨不少壓力。

也因此，另有一種聲音認為，A股連續觸發熔斷機制，帶來整個資本市場估值的下行，萬科管理層此時打開H股是為了砸盤，影響后續復牌的A股走勢，觸發寶能系平倉紅線，不戰自退。即使做不到這一點，萬科A股價格下跌也有助于萬科管理層贏得中小股東對重組計劃的認可。

但是，也有業內人士稱，“如果寶能是奔著控股萬科來的，很顯然在這段時間會繼續買入萬科股票，而在這段時間買入萬科股票的散戶，大都是抱著炒作股價心態，這將使重組方案在股東大會通過的難度進一步增加。”

股權分散預防機制需補上

截至發稿時，萬科A股仍處于停牌階段，萬科的重組計劃對外界來說仍是個謎。但是，不管結局如何，“寶萬之爭”都將是寫進商學院教材的經典案例。

“我想過了，在中國名利雙收很危險，要名就不要利，要利就不要名。我的選擇是合利取名。”王石在《道路與夢想》中這么寫道。

作為萬科的創始人，王石放棄了萬科的股權，導致萬科股權極為分散，隨時都可能成為別人插手的無主之地，“君萬之爭”就是個活生生的例子，但萬科顯然沒有吸取教訓。

某地產龍頭企業副總裁稱，“完全沒有股權保護架構的萬科，就像一個衣不蔽體的女神，想要資本市場不去窺視你、不去洗劫你，是不太可能的，總有這種大膽的資本。”該副總裁直言，“今天不是寶能，明天肯定會有第二、第三、第四個‘寶能”。

經濟學家宋清輝持相同觀點，他認為這是一群過得很舒適的上市公司高管，在股票特別便宜、價值被低估的時候，根本沒有動力去發掘企業的資源和價值，更不能痛下變革企業的決心，于是窺伺已久的“野蠻人出現了。目前，A股市場上已經出現了不少具備這些屬性的獵物，除了萬科，還有金地、金融街、民生銀行等，他們被“野蠻人整體買下只是時間問題。

顯然，萬科總裁郁亮意識到這_點，他在2014年年初一次會議上拿出一本書<門口的野蠻人》，聲稱野蠻人正成群結隊地來敲門，想控制萬科只要200億元。同年，萬科推出“事業合伙人制度”。

一名投行人士稱，如果萬科早前已經完成合伙人計劃，如今阻擊“野蠻人就不會顯得這么被動，況且當時的股價處于低位，是吸籌的絕佳時機。“對公司了如指掌的管理層，當時在想什么呢？”等到新時代的“野蠻人寶能系持股超過了15%，一舉成為第一大股東，萬科才意識到問題的嚴重性，但似乎已經有些晚了。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，中國房企的經營業績，總體上還是建立在傳統的土地開發等模式上，對于外部資金的看法，也停留在融資等層面。所以對待包括險資等“野蠻人的入侵，中國房企的應對能力是稚嫩的。更為重要的是，在應對方面試圖通過“道德”來進行壓制，說明還沒有一套很完善的應對機制。對于房企來說，在依然成為較好投資標的情況下，如何鼓勵機構類資金進入，同時防范惡意并購，需要繼續進行探索。

“萬科的一個漏洞，就在于公司創始人在面臨惡意并購方面，沒有一票否決權。所以其他房企，尤其是家族類型的房企，需要在這方面作出修改。包括在公司章程等方面，需要建立一個有防火墻機制的公司治理模式。”嚴躍進表示。

中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威撰文稱，寶能收購萬科股份的操作模式具有示范效應，如果金融監管層對于用高杠桿資金收購藍籌股和權重股的行為置之不理，那么，資本玩家就會用高杠桿配資放肆地控制越來越多的中國藍籌股和權重股，后果將是毀滅性的。

1月2日至3日兩天時間，原華遠集團董事長、有“任大炮”之稱的任志強更是連發八篇微博，表明自己對“萬寶之爭”事件的看法。任志強認為，萬科的股權之爭以及資本與管理層的矛盾，也許是個個案或特例，但反映出資本市場的殘酷競爭，不一定會對企業的發展帶來機遇，反而可能帶來的是災難。如果大量非專業的資本用這樣的方式控制企業，并試圖改變企業的文化和形象，可能帶來市場的混亂。

“通常創建企業和品牌，并被市場證明是成功的經理人才有拒絕或阻止某些資本進入的選擇權和實力。他們可以用聯合其它股東、不斷擴增等手段，讓想控制公司的股東耗盡實力，增加控制成本。”任志強表示，經理人無法控制資本的強行進入的控制權之爭，但中國的“一行三會”應有相應的法律，以避免發生更多的非長期持有的控制性股權的變化引起的市場波動。任志強表示，“當然，我還是希望最終能有個雙方皆大歡喜的局面。”