企業的并購動因分析

李亞娟

河南大學商學院

企業的并購動因分析

李亞娟

河南大學商學院

資本集中是市場發展的內在要求，企業并購活動的進行在“資本集中”這一活動中就起到了“橋梁”和加速器的作用。企業并購是企業發展壯大的必然要求，也是企業是順應潮流長足發展的必然趨勢。一直以來，多數學者注重并購活動對企業績效的影響分析，但對于并購動因的研究尚缺乏統一性，無法明確的解釋并購的原因。西方學者的主要觀點有傳統的并購動因理論、新古典并購浪潮理論和行為金融并購浪潮理論，而中國的理論則側重于聯系中國的特殊體制，結合并購的特殊終極目標、殼資源、投資者觀念等進行特殊研究。但是中國的理論研究尚待進一步的實證驗證，使并購的動因理論得以成熟。

并購動因， 殼資源；傳統理論；并購浪潮理論

一、國內外并購動因綜述

結合國內外各學者的研究，主要從國內研究和國外研究兩方面進行并購的動因理論分析。

（一）國外并購動因理論

1.傳統的并購動因理論

傳統的并購動因理論主要包括以下幾種：（1）協同效應理論。協同效應理論又可以稱為效率理論，這是最常見的并購動因。起源于美國學者Ansoff 1965年出版的著作《公司戰略》一書，作者在書中首次提到“協同”的概念并將其定義為：在企業總體戰略管理的指導下，企業內各部門的資源進行整合，由此形成的企業整體性功能遠遠超出單個部門功能之和。即我們現在常說的“1+1＞2”的整體價值大于各部分價值之和的增值效應。協同效應一般包括管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應、戰略重組理論和價值低估理論等。（2）委托代理理論。在現代企業的兩權分離的狀態下，所有權與經營權的分離使得企業管理層與股東之間的委托代理關系日益凸顯。該理論認為并購的動因主要是：一，為了降低代理成本；二，管理主義。在進行代理的過程中，代理人（管理人員）就有機會利用職務之便放松自我約束，做出違背股東利用的決策行為以提高自身的利益。如Jensen 和 Meckling認為當管理人員擁有的企業股份很少時，就會設法發起并購活動以擴大企業規模，進而增加自身的職務消費水平、更大的威望和較大的晉升空間。三，管理者自大假說，它認為經營者在進行并購決策時往往是出于自大和驕傲的心理，過于樂觀的評估并購的財富值，并對自身企業能力和并購的協同效應過分高估，對目標企業過分低估，導致并購目標無法實現，毀損并購公司的長期價值。（3）市場勢力理論。該理論認為企業通過并購活動可以減少競爭對手的數量，增強對市場份額的占有率，進而增加企業的壟斷度，獲得超過壟斷利潤。但是Mullin等研究通過對美國鋼鐵工業分拆對下游公司的影響研究發現，分拆度越大的公司其鋼鐵價格越低，產量越高，這一結果卻恰恰駁斥了這一理論。

2.新古典并購浪潮動因分析

在這一并購浪潮中，多元化經營是并購的重要驅動力。多元化經營是指企業同時從事或經營多種相關程度較低或不相關的產業的經營方式，是企業發展到一定階段為了尋求長期發展而采取的一種經營戰略。該理論認為外部經營環境存在著較多的不確定性，企業采用多元化并購的方式來分散這種不確定帶來的風險，同時可以使投資機會內部化以及獲得財務和稅收等方面的政策優惠。Jensen的研究表明，一般情況下，多元化經營方式可以通過兩種方式進行，分別是企業內部發展和外部并購擴張，但外部并購擴張是一種較前者而言更為快捷的方式。2008年美國《財富》雜志的統計結果表明美國規模最大的前500家上市公司絕大部分都已經實現了多元化經營模式。這種多元化主要來源于行業的沖擊和市場的流動性。

二、國內并購動因綜述

我國的并購活動大多是基于一定的特殊背景產生的。（1）減少企業虧損。黃炎等認為中國企業具有特殊并購動因，例如消除虧損企業、解決員工就業、組建企業集團，提升國際競爭力、調整國有資產結構、借殼上市等原因。在傳統經濟體制下，國有企業出現虧損時往往采用政府直接干預的方法，如更換不稱職的高管人員，選聘更有能力的管理者進行生產經營，或者對虧損企業注入流動資金，減免稅收等策略，但這種模式的“救治”往往收效甚微，所以并購重組就成了避免企業破產的有效手段。（2）借殼上市。在中國，想要申請上市需要較高的法律約定準入制度和監控手段，因此對于較小的企業或者資質較淺的企業而言上市公司的身份就成為了一種可望而不可及的珍貴資源。所以借助并購的手段吸收危在旦夕的上市公司的殼資源，借殼成為上市公司為其提供了一條有效且便捷的途徑。（3）政策干預。中國政府機關對關乎國民經濟核心的產業具有絕對的控制力，當政府致力于對動國有企業大規模并購時，政策導向的作用會趨勢資本市場上形成大規模的并購浪潮，促使國有大企業之間展開迅速的橫向或縱向并購。

三、國內外并購動因比較分析

國內外研究方法和研究結論的不同主要取決于以下幾個方面：（1）并購目標差異。國外并購活動的進行往往追求的是企業利潤最大化或管理者利潤最大化，而中國國有企業的并購不僅僅最求利潤的最大化，還強調服務于政府經濟和社會治理的目標，因此產生了具有消除企業虧損、政策干預等具有中國特色的并購動因。（2）殼資源的重要性差異。較中國的上市公司準入難相比，國外的上市準入大多實行核準制和備案制，只要符合上市要求即可上市，所以國外企業很少為了殼資源而發生并購行為。

但隨著中國市場改革的深入和發展，中國市場與國外逐步接軌，在并購動因上也呈現出趨同現象，大多表現為：追求各方利益最大化的動因日益加強，投資者的非理性特征有效導致了并購發生，Baker 等提出的美國市場參照點效應觀點認為投資者是非理性的，他們的并購決策受到參照點效應和錨定效應的影響；余瑜和王建瓊認為中國市場的投資人也是非理性的，股市價格指數前期高點對他們的投資決策具有重要影響。

四、存在的問題及發展趨勢

雖然國內外研究已較為成熟，但是理論體之間缺乏統一性并存在相互矛盾的現象，不同的理論觀點和研究視角得出了不同的結論，但并沒有一個占絕對優勢地位的觀點，這使得各種類型的理論之間缺乏必要的聯系，呈現碎片化和孤島化，有待未來研究者的進一步分析。其次，前人研究得出的并購動因理論對現有的新興市場解釋力不足，需要進一步結合現有機制和市場特征進行特定分析。此外，國內學者依據大量的直觀經驗得出了不同的理論成果，但缺乏相應的數據分析，使得這些研究成果停留在經驗主義的層面而無法得到廣泛認可。

因此，這也為未來的研究提出了新的要求：我們的研究不應僅僅停留在學習西方經驗的階段，而應深入理解中國市場的特征，注重經驗假說與實證分析的結合，研究出適合中國并購實踐的理論，只有經得起數據的考驗才能上升到一定的理論高度才能得到學術界的認可并有效的服務于中國并購實踐。

［1］Andrei Shleifer， Robert W.Vishny.Stock Market DrivenAcquisitions［J］.Journal of Economics，2003（3）：295-311.

［2］Andrei Shleifer， Robert W.Vishny.Stock Market DrivenAcquisitions［J］.Journal of Economics，2003（3）：295-311.

［3］Ming Dong， David Hirshleifer， Scott Richardson.Does Investor Misvaluation Drive theTakeoverMarket？［J］.The Journal of Finance，2006（2）：725-762.

［4］G.Alexandridis， CFMavrovitis， NGTravlos.How HaveM&As Changed？ Evidence from the Sixth Merger Wave［J］.The European Journal of Finance，2012（8）：663-688.

［5］ 葉會，李善民.企業并購理論綜述［J］.廣東金融學院學報，2008（1）：115-128.

［6］ 毛雅娟，米運生.公司并購的動因理論： 一個基于價值視角的述評［J］金融理論與實踐，2010（6）：20-24.

［7］ 張秋生.并購學：一個基本理論框架［M］.北京：中國經濟出版社，2010

［8］ 黃炎.中外并購動因之差異與后危機時期我國并購策略調整［J］.現代財經，2011（1）：39-44.

李亞娟，女，漢，河南大學商學院， 管理科學與工程