我國杠杠收購的特點和問題探究

宋玉祿

云南大學

我國杠杠收購的特點和問題探究

宋玉祿

云南大學

杠杠收購是上世紀 80 年代全球第四次并購浪潮中最具影響的特殊并購模式，也是美國投行業最引人矚目的一項金融創新工程。杠桿收購不僅解決了企業并購中巨額融資需求，同時通過改善公司治理結構、降低代理成本、提高資本運作效率等方式創造特殊的股東價值。“十三五”規劃提出加快實施“走出去”戰略，越來越多的中國公司在全球資本市場中嶄露頭角，杠桿收購作為一種創新的已被國外證明行之有效的收購融資工具，已越來越受到我國理論界和企業界的關注與重視。

一、杠杠收購的基本含義

杠桿收購（Leveraged Buyouts，簡稱 LBO）又稱杠桿買斷或債務并購，即收購者利用少量的自有資金，以目標企業現有資產、未來可能產生的現金流量及收益資產作為融資抵押或擔保，向銀行或類金融機構借貸或發行垃圾債券等方式籌集巨額所需資金；杠桿收購是現代企業并購或重組的一種主要運作模式，也是一種以小博大、高風險、高收益、高金融技巧型的資本運作方式。判斷一項并購是否為杠桿收購，主要有兩個重要指標：一是企業利用外部資金的比重占到并購總額的 70%以上；二是并購后目標企業的資產負債率超過 80%。

杠桿收購主體一般是專業性金融投資機構，收購目的主要是以合適的價格買入目標公司，通過經營使其增值，通過上市或其他方式變現獲得投資收益。在實際業務操作中，為了合理規避風險、保障交易順利地進行，收購方通常先成立一家專門用于收購的特殊目的公司（SPC），而不以自身作為杠桿收購的母體，然后向該 SPC 公司注入少量自有資金；接著投資銀行或商業銀行向該 SPC 公司提供“過橋貸款”融資用于購買目標公司的股權；待交易完成后，SPC 公司通過再融資貸款或發行債券等方式償還投資銀行債務；最后按照相關公司法規將兩個并購公司主體進行合并。此種運作方式可以順利地將特殊目的公司的負債轉移到目標公司名下，通過經營目標公司償還債務、獲得超額杠桿并購收益。

二、我國杠桿收購的基本特點

雖然和西方國家發達相比，我國真正意義上的杠桿收購還不多，收購模式還不成熟，但終究我國杠桿收購在我國資本市場還是在不斷的探索。而且我國發生的PAG以1.244億美元收購好孩子集團68%的股份，表明我國公司使用杠桿收購的方式進行公司并購的模式已初步形成。

我國的杠桿收購有以下幾個特點：1、收購方式主要是以協議收購為主。我國的大部分企業再進行協議收購時，一般事前與被收購公司的管理層串通，就收購環節諸多問題達成書面的股份轉讓協議，而后面的事情就是水到渠成。正因為這樣，要想通過市場收購來達到控股某上市公司是非常困難的，而協議收購就成了最佳突破口。2、杠桿收購交易的金額較小，占GDP的比重較低，沒有西方國家大筆杠杠收購，缺少經典的杠杠收購案例。在美國單筆杠桿收購的金額屢創新高， RJR Nabisco被KKR收購以250億美元的收購價震動世界，黑石集團以360億美元購買房地產上市公司EOP再創新高。相比國內杠桿收購金額實在太小。3、在融資方面更多的是追求短期利潤，缺乏長遠戰略目標。中國許多公司想要上市，大多都會通過收購上市公司借殼上市。許多收購包括管理層收購是出于追求短期利潤，當達到一定的利潤時，就會拋出，而不會長期持有。在當前中國的資本市場上，流通股和非流通股之間的巨大價格差異和對非流通股早晚要流通的預期，成為推動收購的一個力量，所以導致杠杠收購難于進行。4、投資主體比較單一。在國外，參與杠桿收購的投資主體呈現多元化的趨勢，投資銀行、各種基金公司、公司管理層等都相繼加入到收購融資的隊伍中。此外，我國杠桿收購的投資主體以公司管理層為主，外部投資者參與率較低。5、定價方式不合理，收購過程中存在暗箱操作。被收購公司資產的定價方式參考凈資產價值指標，但是根據股權性質有所區別。而公司在轉讓非國有資產時，對股權轉讓給與部分補償，股權轉讓價格會更優惠，一般都低于賬面凈資產。6、大多數杠桿收購以政府政策為導向。我國政府在杠桿并購方面的政策是：多并購，少退市。政府部門往往運用稅收優惠政策來促進并購，這樣政府的錯誤干涉容易使得大量國有資產在并購過程中無形之中被私吞。

三、我國杠桿收購面臨的主要問題

隨我國改革開放的推進，我國經濟得到巨大發展，企業之間的競爭也變得越來越激烈，杠杠收購也逐漸出現。雖然我國杠桿收購已經得到了初步發展，但是相比英美而言，還是我國的杠桿收購還是存在很大問題。首先，我國的并購制度性不合理。并購的法制環境在我國現有的環境不夠完善，中國現有關于上市公司收購重組的法律法規不健全，現行法律法規的有些條列與國際通行的杠桿收購準則不一致。另外，信息披露機制不完善。杠桿收購是個高度市場化的金融行為，要求資本市場高度活躍，杠桿收購的定價和評估要求參考數據和信息要準確真實，以防止對市場及中小股東的欺詐行為。但是中國的信息披露機制還不健全，上市公司的管理層也缺乏信息披露意識，杠桿收購中容易產生內幕交易。 其次，我國的上市公司股本結構不平衡，存在大量非流通股，除了全流通股，中國上市公司的股本結構中還有國有股和法人股。法人股、國有股是不可流通的，導致流通股在交易、定價、資源配置及風險規避方面不平等，引起價格扭曲、結構失衡和配置資源錯亂的現象。會計師事務所、并購事務所、律師事務所等中介機構的發展也不充分，不能有效推動中國企業并購重組的發展。

就我國現在存在的問題，我國應該有計劃地擴大股票市場容量，擴大債券市場容量，增強流動性，適當放寬對債券發行的條件限制，降低門檻，健全與杠桿收購相關的法律法規體系，完善操作細則和實施辦法。利用金融工具改進創新，形成多層次的融資工具。有效地解決我國的杠桿收購問題。

［1］劉松，杠桿收購的投資增值機制——價值放大與價值創造，科學管理研究，2011年。

［2］ 詹學剛，杠桿收購中的負債融資分析，重慶大學學報，2006 年

［3］ 曹官帥，信息不對稱條件下杠桿收購中融資問題探討，商業時代，2010 年

［4］曹光帥.杠桿收購原理及其在我國的運用［D］.暨南大學應用數學碩士研究生，2011 年.

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［6］游達明、王典等，我國上市公司杠桿收購績效研究，財務與金融，2013年

［7］ 肖翠云、袁明智，吉利杠桿收購沃爾沃風險分析，財會通訊，2014.