桿桿收購的研究綜述

宋玉祿

云南大學

桿桿收購的研究綜述

宋玉祿

云南大學

杠桿收購是公司并購中的一種特殊模式，它的實質在于在資本市場舉債收購企業， 杠桿收購盛行于美國的 20 世紀 80 年代，這種方式激活了美國的資本市場，讓當時的美國市場注入了新的動力，為現在的美國的持續繁榮打下了基石。目前隨著我國國有上市公司股權分置改革的完成，金融市場的完善和全流通市場的形成，越來越多的杠桿收購進入我國資本市場。但是，我國的市場化融資環境還不完善，公司治理改革還有艱巨的任務，因此研究杠桿收購問題對我國的經濟發展具有巨大促進作用。

杠桿收購，公司并購，資本市場

一、國外研究動態及現狀

杠桿收購在興起于美國，它的快速發展對當時處于經濟低迷的美國帶來很大的沖擊，很多公司紛紛學習KKR 公司，在資本市場和股票市場興風作浪，國際學者對杠桿收購的研究也緊緊相隨，提出了他們的寶貴研究成果。

外國學者James S.Ang、Reinhold Po Lamb（1997 年）研究分析了大型機構投資者，通過關注他們 1984-1992 期間杠桿收購的交易行為，選取美國幾大最大人壽保險公司，最終表明，大型公司占據了杠桿收購的投資組合數量和規模。結論表明，這些大型機構投資者在杠桿收購相關事務的控制能力，有很強的優越。

帕特里克·高根教授（2010）從杠桿收購定義、歷史進程、收益源頭及效率收益、融資及資本結構、風險分析、及監管和披露等方面進行系統論述和分析。羅伯特·F·布魯納（2011）從戰略、財務目標出發確定并購戰略，確定了杠杠收購的最佳方案。通過成立特殊目的公司進行杠桿收購融資，新成立的特殊目的的公司資產由大量不同類型的債務和權益資本完成；同時從各國杠桿收購視角論述杠桿收購最新變化、杠桿貸款市場、杠桿收購的價值創造和戰略調整等前沿進展。

還有不少專家學者對杠桿收購的收益率和價值創造等深入研究。詹森于 1986年相關研究發現：相比企業支付股息方式，經理人對公司債務償還模式擁有較少的權利，杠桿收購引起的公司負債增加可以減少管理者任意處置“自由現金流量”的權利，從而降低代理成本。佛朗哥·莫迪格里安尼提出著名的MM理論認為杠桿對公司價值有由于減稅帶來的自有現金流節省的稅務稅盾的好處；之后，米勒對傳統的MM定理進行進一步研究，發現了關于稅盾和破產成本的權衡理論，他指出雖然企業債務可以對企業產生稅盾作用，但也會增大企業價值的破產成本。而且指出在企業考慮所得稅時，企業的資產負債率達到100%時才是最佳的融資結構。隨著不斷地研究，米勒還把個人所得稅作為影響因素加入了 MM理論，形成了米勒模型。

二、國內研究動態及現狀

在國外研究的基礎上，我國內學者對杠桿收購的進行了在杠桿收購在我國可行性方面的研究。杠桿收購的研究在我國已經有了初步發展，但也發現了我國杠桿收購存在的很多問題，比如，我國的債券市場和股票市場還不夠成熟，杠桿收購會可能讓公司財務狀況惡化，增加破產的風險等等。但是從案例里面找到經驗和教訓，找到我國的指路明燈，在我國這樣一個還處于嬰兒期的國家來說，這種辦法是值得借鑒的。

朱武祥（2001）在認真分析了美國杠桿收購的背景、開端和發展之后，認為杠桿收購發展包括 3 個階段，并且總結各個階段的特點，分析出了杠桿收購的作用與影響，尤其是進行著重分析 KKR 這一經典案例大杠桿收購案件，總結市場對杠桿收購的兩種觀點，有認同的，有反對的。像KKR 這樣的收購者能夠成功主要原因是在杠桿收購中他們既是股權投資者，又充當財務顧問的角色，但又對公司的運營很少干預，這也正是早起階段（70 年代）杠桿收購成功率比較高的因素。

賈立（2004）認為，我國杠桿收購的最大限制在于我國資本市場的內部結構發展還不完善。我國公司的杠桿收購融資資金是一大障礙，國內的商業銀行無法為杠杠收購的公司提供充足的資金。而最快的解決方法只有改變以目標公司資產擔保，而改為以收購方資產擔保，從而降低杠桿的比率，加強銀團貸款，逐步解除各種國家政策壁壘，發展證券公司的融資業務，為杠杠收購提供充足的資金。

郭旭東（2009）利用對國際、國內兩方面分析杠桿收購方法，指出了我國杠杠收購存在的問題。仔細分析了美國成熟的杠桿收購運作模式，研究杠桿收購及市場環境的發展的習慣性，并探尋了杠桿收購的內在驅動力；另外對國內杠桿收購的探索和嘗試做了深入的研究，提出我國可行的杠桿收購運作模式：銀行、信托、私募基金的結論。

岳振宇（2010）認為杠桿收購在我國目前現實應用中還存在融資渠道太難等法律困境，資本市場和債券市場發展太滯后，杠桿收購融資的出路難，短期應在現有法律框架下尋求其他措施， 長遠應該完善相關融資的法律制度，建立健全各種融資渠道。

湯海溶和徐維軍（2013）認為杠桿收購具有很多優勢，比如：很強的正向外部性等等，提出我國現有的桿桿收購案例很少有真正遵循市場模式運作的杠桿收購，大多都是在政策的引導下進行的杠杠收購，甚至杠桿收購的案例都比較少。但這也是正常現象，分析了我國杠桿收購的有利條件，指出在我國資本市場發展杠桿收購具有很大的必要性和較強可行性，提出促進杠桿收購發展的若干建議。

翠云和袁明智（2014）以吉利并購沃爾沃案例分析杠桿收購風險，通過案例研究得到啟示，認為理論上融資約束能夠提高債務在海外并購中的治理功效，提高并購績效。但因公司股權結構、規模、國內金融發達程度等緩解融資約束，全杠桿收購未能吉利并購沃爾沃產生較好債務治理功效。提出杠桿收購后存在的營運風險、財務風險及風險防范建議。

綜上所述，我們看到國內研究主要是兩點，一是我國證券市場存在的不足，二是分析杠桿收購對我國國企和上市公司改革的借鑒意義。相比較國外杠桿收購的實證研究比較多，研究視角包括公司外部環境，更關注公司本身的收購行為。而我國則不然，應該加強這方面的研究。’

［1］JAMES S.ANG.A Study of Large InstitutionalInvestor Trading Behavior Around Leveraged Buyouts ［J］.Review ofQuantitative Finance and Accounting，Volume 8，Issue 3（1997）

［2］帕特里克·高根，兼并、收購和公司重組（第 4 版），中譯本，中國人民出版社，2013。

［3］羅伯特·F·布魯納，應用兼并與收購，中譯本，中國人民大學出版社，2011。

［4］ 薩德·蘇達斯納，并購創造價值，中譯本，中國人民大學出版社，2013。

［5］ 朱武祥.KKR_杠桿收購與公司治理［N］證券市場導報，2001

［6］郭旭東.不同金融市場條件下杠桿收購模式的研究［D］.天津大學，2009.

［7］賈立.杠桿收購：并購融資創新路徑探討［J］.理論探討，2006

［8］詹學剛.杠桿收購中的負債融資分析［J］.重慶大學學報（自然科學版），2005