泡沫還是復蘇

　　2010年10月以來的股市上升是大盤股長期被小盤股壓制后的“反撲”過程，也是流動性泛濫推升的結果。在年末即將定局全年排名和業績的時候，這種趨勢顯然是戲劇性的，對大資金而言，大盤股可以在幾天之內抹平小盤股辛苦數月的業績結果。
　　
　　本輪反彈非繁榮邏輯
　　
　　本輪反彈所借用的邏輯有兩個，其一，確認了全球進入貨幣競相貶值的階段，從而對全球的流動性寬松所造就的泡沫具有中期的預期，在這個邏輯之下，黃金、有色金屬、煤炭成為首要選擇。但只有這樣的邏輯依然是不夠的，因為流動性的推動不可能長久。所以，其二，對周期性行業的選擇必須再加上經濟復蘇的預期，從而使經濟在2010年末或明年初觸底以及未來將啟動中周期繁榮成為目前可以布局周期性行業的理由。這兩個邏輯都是我們認可的觀點，但是，全球流動性泛濫或者中國的中周期繁榮都不是一年內可以充分顯現或者確認最終結果的，因此，其間的演繹過程十分重要。但這兩個邏輯在本質上是矛盾的，全球的流動性泛濫是一種貨幣體系崩潰的預期，是一種預防經濟再次步入蕭條的邏輯，而中周期的啟動是一個繁榮的邏輯。我們認為目前還是一個通脹的流動性邏輯。
　　
　　年末瘋狂流動性或面臨終結
　　
　　所以，整個的邏輯起點都要從通脹出發。通脹的邏輯大致是如此演繹：美國復蘇不如人意，美國持續寬松，帶來全球流動性泛濫。而進一步深入思考，在這個問題上有兩個決定性的因素，首先，全球的流動性泛濫顯271bb0830cc563fb89bac6cb4df26ca8b8dc0e2ff3e7f548528abef5f5b37ddd然是美國的博弈手段，但在當今的博弈格局中，美國通縮、中國通脹的格局，以及美國經濟上強勢不再，政治上強勢依舊，這都決定了這次的博弈復雜性。第二個關鍵因素，過程中的投資機會如何演繹，是由最終的結果所決定的，按照經驗，雖然上世紀70年代博弈的結果是全球滯脹，日元升值和新興市場的泡沫（比如拉美），但就當前的格局分析，還不能在中國得出同樣的結論。
　　雖然我們還沒有找出這次博弈格局之后全球貨幣體系的圖景，但有兩點可能并不相同。首先，我們不認為中國必須和有必要為全球貨幣體系的重建做出犧牲，所以，人民幣升值沒有市場所預期的必然性，由此，對升值能給市場帶來的資產泡沫沒有那么樂觀的預期。其次，由于當年新興市場泡沫的崩潰是由美國的加息帶來的，而這次我們尚未找到美國加息的可能性及其可能的時點。但可以肯定的是，上游資源品從不會單純依靠流動性就可以被推升的，如果是基于對貨幣體系的擔憂，那只有黃金有產生泡沫的可能。
　　所以，我們雖然暫時沒法給出貨幣博弈的答案，但對世界經濟史的了解告訴我們，這次的泡沫是一個脈沖式泡沫，不會是趨勢性泡沫。關于流動性對大宗泡沫的推動，我們只認可其是脈沖，而不是趨勢。根據歐美之間的經濟關系，也許在2010年年末，美元的此次貶值就將觸底。到時候，本次的流動性沖擊也會在瘋狂中面臨終結。
　　
　　中周期繁榮應關注裝備制造業
　　
　　當然，此次市場對周期性行業的興奮不僅僅是來自于流動性沖擊，更是來自于對中國經濟即將觸底復蘇預演的預期，但經濟周期的現實則并非如此。首先，2008年底的底部是V型的，但2010年末的經濟底部只可能是U型的，這是由經濟周期的階段所決定的，所以，在可預見的2011年二季度，我們還看不到經濟明顯繁榮的圖景。事實上，我們并不否認在2011年的投資中應較2010年更多地配置周期性行業，但是，我們所指的周期性行業并非是煤炭、有色金屬、鋼鐵等，因為從周期的角度說，中周期的啟動是從裝備制造業開始，2011年的周期復蘇是市場行為，不是政府的刺激性投資，所以，復蘇中的周期性行業將與2009年有本質的區別。
　　如果經濟真的復蘇，流動性的緊縮是不可避免的，因而，目前上游的行情只是交易性機會，不可能是趨勢。實際上，我們已經觀察到了中周期復蘇的先導跡象，因此我們認為應該越來越關注周期性的機會，即化工、機械的機會，而非上游的機會，這是我們基于周期理解的一貫觀點。
　　
　　結構性機會依然是未來主題
　　
　　在我們的邏輯體系中，資金對行情的沖擊是無法解釋的，但我們可以用邏輯體系去做方向性的判斷。基于上游沖擊而帶來的行情應是交易性機會，而以金融、地產為代表的舊增長模式，依然不存在系統性的機會。根據經濟增長的結構，我們在周期類中局部性地看好中游的化工和裝備業。并且，我們一直認為，2011年需要結構性配置更多的周期品種，因為經濟增長本身就是結構性的。
　　對于短期的趨勢而言，2010年四季度注定是一個博弈的季度，我們認為當小盤股和消費股調整到一定幅度之后，估值上會出現一定的吸引力，從而出現大盤股與小盤股之間的反復。大盤股在估值修復之后，依然難于在短期內找到繼續向上修復的動力，所以，結構性的機會依然是未來的主題。■