中國對沖基金的跨欄跑

　　盡管中國對沖基金已經起跑，而它們面前仍有投資者結構不成熟、銷售渠道薄弱單一、金融工具不足限制策略運用等多道障礙，只有跨越這些橫桿，才能獲得大發展。
　　
　　第一道欄:投資者培育任重道遠
　　
　　對沖基金的產業鏈相當龐雜，涵蓋投資者、商業銀行、投資銀行、托管公司、獨立的客戶服務商、律師和會計師等環節。中國長青資本有限公司總裁申毅表示：“一只對沖基金的開張，其實和一次小型IPO差不多，只不過，對沖基金賣的是掙錢的技術、歷史上賺錢的記錄和基金經理的人品。”
　　成立一只對沖基金，第一步是找到合適的投資人；其次是找律師簽好協議；然后是尋找資金托管商，并請有名氣的會計師事務所進行審計；開張之前，還要完成合規經營的種種規定，比如，按照美國的規定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名員工；而后面的服務還包括軟件商、融券商及訴訟律師和公關公司等。完成這些環節僅僅是一個開始，“一個基金運行之后才出問題，開始時的問題一般出在基金的回報上，回報不行，就會有人撤資，導致投資人不穩定。”所以，對于一只對沖基金而言，最關鍵的是尋找與自身策略、回報和風險相符的投資人，以及聯系他們的銷售渠道。
　　
　　成熟的美國對沖基金投資者結構
　　
　　由于回報更高、風險更低，加之資金鎖定期較私募股權基金（PE）等機構更短—申毅表示， PE的鎖定期一般是5-10年，而對沖基金是1年，1年以后每個季度甚至每月、每周都可以提錢，相當于銀行存款那么方便—因此，在美國，包括家族理財室（family office）、養老金、教育基金、保險基金、再保險基金、社保基金、主權基金等機構投資者和高端個人競相追逐對沖基金，使其資產管理規模在1990年至2008年7月的18年間膨脹了60倍（圖1）。而不同的投資主體對于不同策略的對沖基金也各有偏好。
　　企業養老金。申毅表示，企業養老金每年需要有現金流支付退休工人的醫保和工資等項目，所以，其投資時必須保證每年都產生現金流，其次才考慮增值和回報。“養老金一般不會投資期限太長、流動性太差的品種。2008年的金融危機中，雖然大量資產縮水，但養老金為了拿到現金，也只能甩賣手里的資產，導致一些資產跳樓價打折。有了這個教訓以后，養老金就發現，流動性最好的其實是偏股型對沖基金。”
　　教育基金。它和養老金類似，每年既要花錢出去，又要把校友的錢拿進來，需要保證資金流入和流出的穩定，否則就需要裁員、削減經費。根據校友捐獻的歷史經驗，經濟好的時候捐獻多、差的時候捐獻少，所以對教育基金來說，越來越多的教育基金投資于對沖基金，特別是流動性比較好的對沖基金。
　　家族理財室。和養老金相似，富有的家族往往有很多成員，每年都有固定開銷，因此，一般來說，大的家族理財室年現鈔回報率為2%，即每年能夠提出2%的現鈔，其他錢則會留在投資組合中增值。
　　保險資金。其主要的擔心是虧錢，即資金的安全性，因此偏好風險小的品種。不過，保險基金不是投資對沖基金的主要主體，其最大的投資品種是固定收益產品。
　　主權基金。目前，主權基金也開始投資對沖基金，新加坡的淡馬錫、中東一些主權基金都有相關投資，2009年，中投公司也通過摩根士丹利和黑石集團試水美國對沖基金市場，據報道，其通過黑石進行的投資為5億美元。主權基金歷史上回報都不算高，如淡馬錫在金融風暴前的年回報率大概是9%，其后下降到6%。這主要是因為，主權基金規模很大，不容易掉頭，也無法投資一些很掙錢但金額不大的項目。加之主權基金和政府機構類似，管理人員的回報不是很好，因此，人才的長期保有相對不易，所以，其對于回報更高、風險更低的對沖基金也有需求。而一些主權基金投資對沖基金的方式也相當靈活，比如，為了不在賬內體現對對沖基金的投資，往往會與大型對沖基金簽協議，掙銀行融資利息與投資收益之間的差價。由于是賬外循環，加之主權基金對此諱言，其具體的投資比例，一般外界很難知曉。
　　除了機構，個人也可以通過對沖基金組合（FOF）間接投資對沖基金。鄭方認為，個人投資者的風險回報要低一點，不要求回報大起大落，但要比較穩定；而機構因為投資時間段比較長，可容忍的波動大一些，相對喜歡高風險高回報的投資。
　　
　　本土對沖基金缺乏主流機構支持
　　
　　對比海外成熟的投資者結構，申毅認為，本土對沖基金最大的問題還在于缺乏主流的資金來源。“目前，除了國家層面的中投公司、社保基金有一些投資，國企不能投資，民企的錢是營運資金，很難保證6個月不動，所以對沖基金主要的資金來源是高端個人投資者。”
　　“其實，高端個人和普通的個人投資者沒有多大區別，美國的高端富人同樣要求很多，對于投資的理解不深，因為他的錢是從其他行業掙來的；其次，他們的回報和風險意識不是很強；第三，對自己估計過高，簽約時表示愿意掙50%并承擔40%的下行風險，但實際上，跌10%就開始著急上火。”因此，美國對沖基金一般傾向于選擇穩定的機構投資者，“比如，高盛的資產管理公司下面有個量化組合，資產規模大概1000多億美元，對客戶的開戶要求起碼是10億美元，而且不太歡迎個人投資者。”
　　事實上，缺乏成熟的投資者結構，并非中國獨有，而是亞太市場的通病。對沖基金經理們普遍認為，“亞洲投資人對社會分工的專業化不是太尊重，中國人和印度人都不喜歡將錢交給專業人士打理，并為此支付管理費”，一個典型案例是，香港本土的前三大對沖基金都由家族理財室轉變而來。針對個人投資者為主的局面，對沖基金目前的應對之策唯有把契約訂得越細越好。“一般律師樓都把那個契約藏起來不給別人看，因為把很多漏洞堵住了。”申毅透露說。
　　盡管投資者結構不甚完善制約行業發展，對沖基金經理們仍然相信，隨著投資者觀念的改善，機構資者投資對沖基金是一種必然趨勢。
　　
　　第二道欄:銷售渠道有待多元化
　　
　　如今是渠道為王的時代，而國內的對沖基金產業鏈環節中，銷售渠道尤嫌薄弱。
　　據鄭方介紹，國外的對沖基金銷售渠道一般細分為高端客戶和大眾客戶兩類，其中又以高端客戶為主，大眾客戶一般只是通過FOF形式參與投資。具體而言，針對高端客戶的銷售渠道有三種：一是直銷渠道，即直接發展客戶；二是通過咨詢公司的推薦；三是通過花旗等商業銀行的銀行平臺（platform），把散戶的錢集中起來投資。這些渠道各有優缺點，選擇時需視產品的特征而定，比如，直銷和咨詢公司渠道獲得的都是大客戶，他們資金穩定，富于投資經驗，對基金內部管理和服務體系的服務的要求比較高；銀行和FOF渠道則相對靈活，但有資金不穩定的風險。總體而言，“現在大部分人依賴于直銷；其次是咨詢公司和FOF；最后是商業銀行平臺”。
　　但在國內，銀行系統在基金銷售渠道中占據絕對主導地位，而銀行的客戶又以中小投資者為主，這無疑會限制對沖基金的發展。鄭方表示：“銀行系統銷售的比例達到80-90%左右，而國外只有10-20%，這會限制咨詢服務的發展，對培養大的機構投資者也有極大影響，所以國內的基金銷售渠道需要拓寬。”徐春也表示：“在相當長的未來，FOF在中國的機會仍然屬于商業銀行，而對沖基金FOF的機會將被商業銀行里的私人銀行業務部門所壟斷。”
　　
　　第三道欄:金融工具不足限制投資策略
　　
　　海外對沖基金的交易策略紛繁復雜，目前已有幾十種，不同策略的基金在不同時期表現各異，比如，據法國東方匯理銀行集團紐約對沖基金投資部董事總經理陳楷峰介紹，1994-2001年宏觀基金表現卓越；2002年開始，主攻債券公司重組的基金表現很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不錯；2007年至2008年四季度，數量模型基金回報非常好。因此，許多海外大型對沖基金目前都進入了多策略模式，以免錯失某一時期某一種策略的高收益，雖然其總體投資回報并不優良，如在1990-2010年的20年間，只有1991、1994、2001及2010年的業績相對靠前，但仍不失為一種平衡收益波動的嘗試。
　　
　　相比選擇多多的海外同行，國內對沖基金則面臨一道中國式問題，即金融工具不足所導致的策略限制。
　　海外策略能否運用到國內？
　　在中國，以“陽光私募”為主的“準對沖基金”，交易策略基本都是股市做多（Long Only），沒有鮮明的差異，這類策略嚴重依賴選股能力，且與市場的相關性極高，難以獲得阿爾法。
　　在海外注冊的中國對沖基金，策略則基本集中于股市多/空頭，這一策略任何時候都有比較大的機會，也能伴隨股市上漲而獲利，但并非總能取得好成績。從近十年的業績回報看，新興市場、受壓力資產、事件策動、全球宏觀及管理期貨策略表現最出色，都超過股市多/空頭策略；而從夏普值（年化回報率/年化風險率）看，受壓力資產、事件策動、全球宏觀、相對價值套利和股市中性策略有卓越的表現。因此，不管歐美還是亞太，近三年投資回報最高的大型對沖基金，除了股市多/空頭策略，絕大部分還采用了全球宏觀、事件策動和相對價值策略。中國背景的對沖基金如景林資產，也已深刻認識到這一點。景林指出，中國對沖基金要走向全球投資，應加強宏觀策略研究和事件策動策略。
　　中國對沖基金的策略單一，無疑與衍生工具的限制有關。在目前只存在融資融券和股指期貨兩種工具的情況下，國內基金能夠支持哪些海外成熟的對沖基金策略呢？
　　申毅表示，和股市相關的策略都能做，跟外幣、債券、期權相關的產品則沒法做，因為缺乏做空機制。比如，多/空頭策略可以通過股指期貨來做；事件驅動策略現在國內很多人做，重組、題材也都可以做；受壓力資產策略也可以做，其實就是收購不良資產；統計套利因為要融券，只能做單邊套利；交易債券、外匯和股指期貨的宏觀型策略也可以做，但只能交易股指期貨；而并購套利國內還不能做，因為很難融券，“即使在美國，并購券也很貴，融券成本高則一天1%或年50%，低則年3-5%。國內本來券就少，并購的券更少”。據鄭方介紹，在港交所，可以賣空的股票有200多家，供求關系不緊張時，一般的融券成本在2-6%。有的企業看空方較多的話，融券就比較困難，比如2008年海外對沖基金做空匯豐銀行，其融券成本高達13%。
　　王國斌也認為，很多策略在國內其實都可以使用，比如管理期貨和多/空頭策略；不過，市場中性策略還比較難，因為國內做多的工具多、做空的工具少；宏觀策略也比較難做，因為利率、匯率都沒有變化；災難證券也比較難，主要難在中國的股權轉移并不是很自由，不過其中的事件性重組可以做。
　　鄭方則指出，交易規則的限制使得一些策略不能很好實施，比如高頻率換手策略，快速的統計套利也不能實施。
　　
　　中國需要更多金融工具
　　
　　顯然，要發展中國的對沖基金，最重要的是放開政策和交易規則的限制，提供更多的金融工具。
　　鄭方建言，中國可以大膽實施一些國外很成熟、對實體經濟有正面作用的衍生產品，比如金屬期貨，畢竟2009年中國已成全球最大的金屬期貨交易市場。在期權產品上，可以考慮推出大型股票的期權試點，也可以從指數期權開始做，個股期貨也可以加大步子；此外，國外的利率產品相對成熟，也可以嘗試。
　　而對于即有的金融工具，也需要深化，比如融券業務。在歐美市場，融資交易者的成交額一般占股市成交的18-20%左右，臺灣市場有時占到40%。而在中國，雖然2010年3月底、7月初分別推出了兩批融資融券試點，但截至8月6日，兩市的融資余額為28.89億元，占融資融券余額總規模的99.34%。融資融券業務還處在初級階段，融券業務尤其落后。王國斌表示，理論上，融資融券業務出臺后，可以支持任何跟股市相關的對沖基金策略，但在具體操作中，很難融到券，這是因為，在國外，投資者可以向第三方融券，但在中國，所融的必須是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不會買入該股，也就不會融給投資者。融券業務要真正發揮作用，仍需要放開政策的束縛。
　　徐春則提出，目前的交易制度也對對沖基金形成限制，國內交易所應盡快廢棄T＋1交易限制，重回T＋0；并適當放寬漲跌停板限制的幅度，如從目前的10%改為15-20%。這兩點不僅有利于對沖基金的壯大，對公募基金的風險管理和提高市場的效率也意義重大。
　　在這些擁有豐富海外對沖基金運作經驗的業內精英看來，相比海外，中國的金融創新不是太多而是太少，因此，金融危機后歐美金融監管加強的傾向，并不妨礙中國加大金融創新的步伐。鄭方表示：“其實，美國國會2010年7月16日通過的《金融監管改革法案》，并不是對對沖基金本身進行限制，而主要是對銀行參與對沖基金進行限制。這對高盛等有很多自營資金的投行帝國的影響會大一點。不過正面的影響是，這會導致很多錢從銀行流向對沖基金，同時，對信息披露和監管的新要求也會使一些質量不太好的對沖基金自然而然被淘汰。”王國斌也認為，合伙制的對沖基金的發展，有助于加強金融業內的良性競爭，促使行業健康成長，因此，中國有必要放開對對沖基金的政策束縛，并在稅收等方面給予優惠扶持。■