上市公司市值管理問題的研究述評與展望

楊麗歌

上市公司市值管理問題的研究述評與展望

楊麗歌

在我國股權分置改革完成的制度背景及股份全流通逐步實現的市場背景下，上市公司市值管理問題應運而生。市值管理的規范研究成果較多，主要集中于市值管理的概念與目標、市值管理的必要性、市值管理策略研究、市值管理績效評價體系等方面。而關于市值管理的實證研究較少。本文通過對相關文獻進行梳理并簡要總結，針對有效開展市值管理提供相應的政策建議，旨在明晰該領域的研究現狀和思路，為未來的研究指明方向。

價值管理；市值管理；價值實現；績效評價

2005年5月實行的股權分置改革促進了市值管理這一理念的萌生，同年9月，施光耀首次提出市值管理概念，即上市公司應從股東、股價和股本三個方面進行市值管理以實現公司價值的持續增長。2014年5月9日，新“國九條”首次提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，并寫入資本市場頂層制度設計的國家級文件，市值管理越來越成為學術界與實務界廣泛關注的問題。市值管理不僅作為國家政策、調控工具，還逐漸成為上市公司價值管理的重要手段，基于該層面的研究具有深刻的理論意義和實踐意義。本文通過對國內外市值管理有關文獻進行回顧，為相關領域的深入研究提供方向。

一、國外研究現狀

市值管理起源于西方的價值管理理論，20世紀初，Fisher（1906）提出了資本價值理論，隨后Modigliani、Miller（1958）的MM理論意味著西方的價值管理理論的興起，Rapaport（1998）首次提出以股東利益為主的管理程序和方法，上市公司開始不斷完善以價值為基礎的經營理念，此階段的理論研究以市值管理的目標和方式為主。Donaldson和Preston（1995）認為，企業在經營決策過程中不應只關注股東的利益，應該權衡所有相關者的利益；Copeland（2000）明確提出價值管理的概念及模型，其后Copeland和Tufano（2004）的研究表明：與當期收益相比，投資者會更加關心3～5年的長期收益，即公司的長期價值才是驅動其市場價值的主要原因。Budde（2007）在此基礎上提出了市值管理的方式，即從財務性價值、公司治理價值、客戶關系管理價值、投資者關系管理價值等方面的價值創造活動進行市值管理。

二、國內研究現狀

國內的研究也主要以理論研究為主，近幾年實證領域的研究才剛起步。主要包括以下幾個方面：

（一）市值管理的概念和目標

市值管理的本質在于公司的綜合實力或投資價值的體現，在處于弱有效市場的中國，信息的不對稱導致投資者無法進行正確決策，使得公司的股價很大程度上偏離其內在價值，這顯然不能體現市值的內在本質。施光耀、邵永亮（2007）的研究認為市值管理是一種戰略管理行為，即上市公司基于公司市值管理理念，運用各種科學、合規的經營方法和手段，實現公司價值創造最大化及最優化。張濟建、苗晴（2010）認為，市值管理是上市公司利用戰略規劃、經營管理和投資者關系管理手段，將公司創造價值、實現價值和經營價值的活動有機地結合起來，促使股價充分反映公司基本面信息，并努力實現以內在價值為支撐的穩定和提升市值的管理活動。吳議昕、黃前松（2007）認為市值管理的總體目標是實現股東價值和公司價值最大化，具體目標是通過平衡公司各相關方的利益訴求，保證市值管理工作的全面性、系統性、完整性、可持續性。雖然學者們對市值管理的概念闡述不同，但其研究方向趨于一致，且普遍認為市值管理服務于公司的整體戰略管理。

（二）上市公司進行市值管理的必要性

上市公司進行市值管理意義重大，施光耀、劉國芳等（2008）從上市公司角度指出市值管理的必要性，即市值管理有助于提高上市公司的收購能力及實力、降低權益融資成本，成為考核公司經營者績效和投資價值乃至衡量一國經濟發展程度的重要指標。譚紅梅和張小南（2009）則認為市值管理能夠幫助上市公司樹立正確的經營理念，為實現其經營目標、提高經營績效進而提高資源配置效率創造條件，并指出市值管理總體上提升了公司的資金實力和綜合實力，逐漸發展為具有核心競爭力的戰略資源。彭超（2015）認為上市公司進行市值管理能夠約束管理層行為、促進公司經營目標向市值管理方向轉變，從而提升其應對市場變化的能力，進而優化市場資源配置。可見，市值管理對于上市公司的經營發展、內部治理乃至整個資本市場的持續健康發展都具有深遠意義。

（三）市值管理的模式和策略研究

學者們主要從理論和實踐層面研究市值管理的策略。巴曙松、矯靜（2007）認為公司應從內在機制管理和投資者關系管理兩方面進行市值管理，在此基礎上尋求市值溢價。邊智群、楊耀峰（2007）認為上市公司應成立市值管理的專職機構，建立市值管理的激勵或約束機制，廣泛開展資本市場營銷以實現公司價值的提升，充分利用資本運作手段進行有效的并購重組以實現資本增值，從而提高市值管理效率。謝獲寶、巫夢瑩（2008）認為，上市公司市值管理的策略除了投資者關系管理外還包括：強化市值管理理念、完善市值管理體系、優化經營及資本結構、提高利益相關者間的信息傳遞效率，從而創造市值溢價進而實現企業價值最大化。魏建國、陳駿（2013）從市值管理的背景及理論出發，研究了我國上市公司進行市值管理的策略，主要包括：首發上市、定向增發、資產注入、整體上市、買殼與借殼、吸收合并、股權激勵、融資融券等。劉國芳（2015）將市值管理作為上市公司戰略管理的系統工程實踐，強調從價值創造、價值經營、價值實現三個方面實現公司市值的持續增長，并基于我國股票市場的發展現狀，提出市值管理的九大策略。

（四）市值管理的影響因素研究

市值管理的影響因素既包括理論研究，又包括實證研究。理論研究包括：劉國芳（2007）認為市場規律、投資偏好、周期和人氣是影響公司市值管理的主要因素；王佩、楊繼偉（2010）基于市值管理的價值創造和價值實現兩個方面分析股權激勵水平的影響因素，價值創造層面：主要從基礎價值、成長價值、公司規模方面影響股權激勵，價值實現層面：主要從市值及市值溢價方面影響股權激勵，即公司市值與股權激勵水平存在正相關關系；施光耀、劉國芳（2011）認為股權激勵能夠解決管理層與股東的代理問題，是上市公司開展和考核市值管理的有利工具。袁文娟（2014）從公司治理角度分析市值管理的影響因素，包括上市公司股權結構、董事會規模、獨立董事比例、管理層持股等。實證研究包括：陳石清、王鳳翔（2011）運用單一指數模型對樣本公司的信息披露數量與股價波動趨勢之間的關系進行回歸分析，結果表明：投資者關系管理有利于提升上市公司的市值管理水平；陸蓉、潘宏（2012）認為業績預告會導致公司股價迅速降低，基于市值管理動機，上市公司傾向于不公布利好的信息；鞠娟（2015）通過實證研究發現上市公司增發股份前后的超額收益率和股價信息含量存在很大差異，即中國上市公司的市值管理行為以滿足公司控制人的利益為中心；李旎、鄭國堅（2015）研究表明，市值管理有利于上市公司進行外部融資，并減少對公司的利益侵占，且控股股東持股比例越大，該治理效應越強。

（五）市值管理的績效評價體系

劉國芳（2010）在國內首次采用數據包絡分析方法對上市公司市值管理績效進行研究，提出從價值創造（40%）、價值實現（40%）、價值關聯度（20%）三個方面評價上市公司市值管理績效；同年，中國上市公司市值管理研究中心發布了包括價值創造（30%）、價值實現（50%）、價值關聯度（20%）在內的市值管理評價指標體系，指導上市公司市值管理的實施與評價。

三、推進上市公司市值管理的政策建議

上市公司市值管理過程中存在許多問題或阻礙。其面臨的主要問題：大多數公司對市值管理內涵的掌握不夠全面；缺乏有效的市值管理考核標準，評價難度大；現有的行政審批程序較復雜；缺少專業人員指導上市公司市值管理策略的制定和執行。政策建議：（1）監管機構應出臺相關的政策指引，引導企業走出市值管理理念的認識誤區，鼓勵企業以提高經營業績為核心，建立長期與短期相結合的市值管理目標，從而避免企業單純追求短期市值最大化的做法，提升公司的內在價值。明確市值管理涵蓋的范圍，指導企業市值管理策略的選擇，并對市值管理評價體系建設提供框架性的指導建議，進而提高政策的操作性。（2）考慮市值考核指標，并將絕對與相對市值指標結合起來，構建有效的市值評價體系，從而增強企業管理層的市值管理意識。（3）很多上市公司對市值管理缺乏深層次的了解，對市值管理工具的應用起步較晚，監管機構應積極組織市值管理方面的培訓，提升上市公司對市值管理理念的認知，并將其應用到公司的價值管理活動中進而提高公司的整體經濟價值。（4）改進股票回購后的注銷制度，借鑒海外上市公司在利潤分配上往往有很大的彈性的做法，建議適合放寬相關制度安排，允許每個板塊都直接面對資本市場，將在很大程度上激發管理層的積極性。（5）我國股票市場結構主要以個人投資者為主，投機交易比較頻繁，機構投資者在利益的驅使下投資日趨短期化，導致股價波動逐漸偏離企業價值，建議監管機構加強投資者專業和素質教育，引導投資者形成長期價值投資理念。

四、未來研究方向

綜上所述，國內關于市值管理的研究還存在較大的發展空間。一方面，目前市值管理的研究主要局限于微觀層面，宏觀市值管理的相關研究較少，因此，未來的研究可以側重于結合經濟、金融等相關學科構建合理的市值管理模式，并探討政府在市值管理中的角色；另一方面，現有的研究多為規范性理論論證，且研究維度過窄，應細化市場管理的研究，如開展對市值管理協議的研究，并與資本市場領域的研究結合，加強實證研究的范圍。基于此，結合中國實際的市場背景，不斷完善市值管理的模式和績效評價體系，從而不斷提升上市公司市值管理水平。

本文為中南財經政法大學研究生創新課題項目（2015S1140）的階段性成果。

［1］施光耀，邵永亮.市值管理時代悄然來臨［J］.董事會，2007 （11）：40-45.

［2］張濟建，苗晴.中國上市公司市值管理研究［J］.會計研究，2010（4）：82-88.

［3］吳議昕，黃前松.市值管理：牽一發動全身［J］.新財經，2007 （1）：38-39.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）