資產(chǎn)證券化的信托模式

包姍 五礦國(guó)際信托有限公司

資產(chǎn)證券化的信托模式

包姍 五礦國(guó)際信托有限公司

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式自1970年誕生于美國(guó)以來(lái)，一直活躍在國(guó)際資本市場(chǎng)上。近年來(lái)，隨著大資管時(shí)代的到來(lái)，資產(chǎn)證券化又一次回到大家的視野，成為資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要突破口。而信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV之一，擁有其得天獨(dú)厚的破產(chǎn)隔離性質(zhì)，是最合適的參與者。資產(chǎn)證券化的信托模式將成為我國(guó)資管領(lǐng)域一顆耀眼的新星。

資產(chǎn)證券化 信托 模式 優(yōu)勢(shì)

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)特定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過(guò)程。

二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式

簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)證券化就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的專門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司，SPV（SPV：special purpose vehicle），以其買(mǎi)來(lái)的資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來(lái)支付購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)。其具體實(shí)現(xiàn)流程如下：

1.發(fā)起人組建需證券化資產(chǎn)的資產(chǎn)池。發(fā)起人又稱原始權(quán)益人，是證券化資產(chǎn)最初的權(quán)益人，也是需要融資的機(jī)構(gòu)。由于整個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程都是由其發(fā)起的，因此，也稱之為發(fā)起人。發(fā)起人首先選定能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，并將被選中資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池，作為證券化資產(chǎn)。

2.發(fā)起人選定特別目的公司（SPV）。特別目的公司（SPV： special purpose vehicle）是指接受發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。SPV通常需要滿足破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或者破產(chǎn)對(duì)其不產(chǎn)生影響。

3.資產(chǎn)真實(shí)出售。即發(fā)起人將證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從而將證券化資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。

4.信用評(píng)級(jí)及信用增級(jí)。SPV需要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該交易結(jié)構(gòu)及設(shè)計(jì)好的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以確保資產(chǎn)支持證券的信用水平。同時(shí)，為了提升證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)，SPV還可以通過(guò)外部增級(jí)手段，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別。包括保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)，企業(yè)擔(dān)保，信用證和現(xiàn)金抵押帳戶等手段。

5.發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行給投資者。投資者購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益憑證，從而成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的受益人，享有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來(lái)的收益。SPV將募集的資金交給原始受益人，從而使原始受益人獲得融資。

6.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的兌付。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期變現(xiàn)后，將投資人的本金及剩余的收益返還給受益人。

三、資產(chǎn)證券化的信托模式

（一）資產(chǎn)證券化信托模式的含義

信托型資產(chǎn)證券化是指：發(fā)起人將可作為證券化標(biāo)的物的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給作為SPV的信托公司，信托公司設(shè)立資產(chǎn)證券化信托，并通過(guò)信托發(fā)行信托憑證。在這個(gè)信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，作為受托人的SPV是有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的信托機(jī)構(gòu)，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，受益人為憑證的持有人，即本信托中的投資者。

（二）資產(chǎn)證券化信托的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化信托的運(yùn)作模式分為以下兩部分：

1.原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行信托收益憑證。在這種結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人為信托法律關(guān)系中的委托人，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合為信托財(cái)產(chǎn)，信托收益憑證的持有人為信托受益人。這些資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)享有相互獨(dú)立的法律地位。即便原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)遭受風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索。正因如此，這種法律關(guān)系將原始受益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化資產(chǎn)有效的隔離開(kāi)來(lái)

2.信托公司作為SPV發(fā)行信托收益憑證，募集社會(huì)閑置資金，成立信托關(guān)系，用募集來(lái)的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人的資產(chǎn)。在這種結(jié)構(gòu)中，信托收益憑證的持有人即投資者或指定的其他人為信托受益人，作為SPV的信托公司為受托人，募集的資金以及這些資金產(chǎn)生的收益，以及用這些資金購(gòu)買(mǎi)的原資產(chǎn)權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)。

（三）資產(chǎn)證券化信托模式的種類

迄今為止，我國(guó)的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種業(yè)務(wù)模式，這三種業(yè)務(wù)模式的主要區(qū)別在于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和審批監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同。

1.銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行的證券化，這種產(chǎn)品主要由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管和審批。其發(fā)起人主要包括金融公司、資產(chǎn)管理公司和商業(yè)銀行。這種模式是三種模式中規(guī)模最大，起步最早，也是最受市場(chǎng)關(guān)注的品種。

2.證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃是指由證券公司設(shè)立SPV，以計(jì)劃管理人身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持收益憑證，按照約定用受托資金購(gòu)買(mǎi)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益分配給收益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這種模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋債權(quán)、收益權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)三種類型，其涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)是三種模式中最廣的。

3.交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN，Asset Backed Medium-term Notes）是指非金融企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的一種債務(wù)融資工具。ABN不具備風(fēng)險(xiǎn)隔離這一資產(chǎn)證券化的特征。

（四）資產(chǎn)證券化信托模式的優(yōu)勢(shì)

2015年，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)行量大幅增長(zhǎng)，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年國(guó)內(nèi)共新增資產(chǎn)證券化產(chǎn)品231個(gè)，發(fā)行規(guī)模總額超過(guò)4851億元，存量超過(guò)4000億元。良好的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與為信托模式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展提供了有利條件。

1.寬松的監(jiān)管紅利。2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改成備案制；同年11月19日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，取消了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的事前審批，采取事后備案和負(fù)面清單的管理模式。2015年4 月3日，中國(guó)人民銀行針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)發(fā)布了《中國(guó)人民銀行公告［2015］第7號(hào)》文件。該文件規(guī)定，已經(jīng)取得監(jiān)管部門(mén)相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)注冊(cè)，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。這些利好政策連發(fā)，極大地簡(jiǎn)化了非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行審批時(shí)間，降低了非銀行金融機(jī)構(gòu)ABS產(chǎn)品的發(fā)行門(mén)檻。

2.信托參與資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)。信托作為唯一受法律保護(hù)的、可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的SPV載體，在參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，具有獨(dú)特的自身優(yōu)勢(shì)。

首先，信托公司開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)具有天然的破產(chǎn)隔離功能。由于信托本身具有獨(dú)立性，因此，其作為資產(chǎn)證券化的SPV是最合適不過(guò)的載體。信托的獨(dú)立性是指：信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的固有財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受益人的固有財(cái)產(chǎn)。當(dāng)信托成為資產(chǎn)證券化的SPV后，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是信托財(cái)產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人就是委托人，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化權(quán)益憑證的投資者就是受益人。也就是說(shuō)，基于信托的獨(dú)立性，那么證券化資產(chǎn)將獨(dú)立于原始權(quán)益人、信托公司、投資者，證券化資產(chǎn)不受原始權(quán)益人和信托公司經(jīng)營(yíng)狀況的影響，不屬于其清算財(cái)產(chǎn)，因此，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離屬性。

其次，信托公司直接開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)將有助于降低資產(chǎn)證券化成本。信托具有天然的破產(chǎn)隔離屬性，作為資產(chǎn)證券化的SPV，只需設(shè)立信托計(jì)劃，相比起專門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立特殊目的公司而言，成本大大降低。同時(shí)，信托特有的融資功能為信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了融資所需的發(fā)行平臺(tái)。信托公司直接開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)，以8年期融資期限為例，其融資成本只有4.9%～6%，這一融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券公司，基金子公司直接開(kāi)展企業(yè)證券化業(yè)務(wù)時(shí)高昂的固定收益率。因此，能獲得如此長(zhǎng)期的融資成本，信托不失是一個(gè)最優(yōu)選擇。

最后，信托的靈活機(jī)制便于為資產(chǎn)證券化提供交易平臺(tái)、內(nèi)外部增級(jí)措施。信托模式的資產(chǎn)證券化作為一種信托收益權(quán)的發(fā)行更為便利，并且，受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與內(nèi)部、外部信用增級(jí)也更為靈活。同時(shí)，對(duì)于信托公司而言，該類業(yè)務(wù)可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的信托報(bào)酬，對(duì)投資者而言，又可獲得一項(xiàng)新的投資工具。因此，資產(chǎn)證券化的信托模式是一項(xiàng)三方受益的業(yè)務(wù)模式。

［1］李珮.信托公司ABS：由配角到主角的華麗轉(zhuǎn)身［N］.金融時(shí)報(bào)，2015年12月14日

［2］上海萬(wàn)得咨詢.資產(chǎn)證券化：信托公司具備優(yōu)勢(shì)［N］. http：//business.sohu.com，2015 年4月4日，

［3］張明，鄒曉梅，高蓓.中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐：發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望［J］.上海金融，2013年第11期

［4］金萍萍.發(fā)力資產(chǎn)證券化信托積極謀轉(zhuǎn)型［N］.上海證券報(bào)，2016年4月1日

［5］陳兆松.利用信托模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化—一種基于對(duì)信托模式優(yōu)勢(shì)分析的現(xiàn)實(shí)選擇［N］.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院報(bào)，2008年第5期