版權證券化的模式與風險分析

[摘 要] 知識經濟時代的到來，使得以版權、專利權等知識產權為代表的無形資產要素在整個社會資產構成中的地位不斷提升。版權證券化是一個極為復雜的金融操作，但有著普遍性的運作模式。合同法中的待履行契約理論與版權法為其提供了法理基礎。但是，版權作為無形資產，其證券化不僅具有一般資產證券化的共同風險，還具有收益不穩定、價值波動大、法律適用依據缺失等特殊性風險。因而，在版權證券化的過程中，除了要嚴格選擇基礎資產、讓參與方一起共擔風險外，還需要立法予以特別關注，以確保和提升版權的信用，有效防范經濟風險與法律風險。

[關鍵詞] 版權；版權證券化；法理；風險機制；風險防范

[中圖分類號] D923.49 [文獻標識碼] A [文章編號] 1008—1763（2016）06—0141—05

Abstract：The advent of knowledge economy era keeps raising the status of intangible assets element represented by intellectual property such as copyright， patent and so on， in the whole social assets composition. Though a very complicated financial operation， the copyright backed securitization has a universal operation mode. The theory of executive contracts in contract law and copyright law serves as its legal principle basis. However， as intangible assets，the copyright's securitization has not only common risks of securitization of general assets， but also has specific risks such as instable earnings rate， large value fluctuation， lack of reference for law application. Therefore， special attention in terms of legislation is required apart from rigorous selection of basic assets and bearing risk together with participants， in an effort to ensure and improve copyright credit，effectively prevent economic risk and law risk.

Key words： copyright； copyright securitization；legal principle； risk mechanism； risk prevention

一 引言與文獻綜述

1997年美國歌手戴維鮑伊（David Bowie）將二十五張專輯的版稅進行證券化，這是版權證券化的開始，之后，在全球范圍內，以版權為代表的知識產權證券化所涉及的資產范圍持續擴大，十多年來，其交易規模上漲速度驚人[1]。這種擴大的趨勢表明，知識產權證券化作為一種現代的金融創新機制，完全可以滿足現代經濟活動中新的交易需求，世界知識產權組織也將其作為一個“融 資新趨勢”。我國自“十一五”期間始，就一直將“發展自主知識產權”、實現知識產權證券化作為了一項長期的金融創新目標。長期以來，版權證券化作為重大的證券化資產項目，吸引了眾多知識產權界、出版界、文化傳播界和投資銀行界人士的研究與參與。書刊著作權、網絡數據庫、電影、電視節目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”都成為了證券化的基礎資產。金融機構的介入，有效的拓寬了版權的開發與利用方式，為自主創新的知識產權帶來了一股強大的資本助力[2]。近年來，我國版權證券化的實踐操作已初見規模，版權的交易越來越多，價值也越來越大，眾多的出版、傳媒企業使用這些無形資產換回了真金白銀。與此同時，“版權證券化”也成為了研究熱點法學界對版權證券化研究集中在案例分析、原理、制度層面的考察：鄒小芃、駱展、李鵬（2008）在通過對戴維鮑伊音樂版權證券化、夢工廠電影版權證券化等個案的關注，鮮明的指出了版權證券化是“亟待關注的新動向”[3]；董京波（2009）認為：版權證券化是一種區別于傳統融資的新興融資方式，我國現有的著作權法、證券法等相關的法律法規難以完全適用，法律制度仍需完善[4]；張德新（2013）從證券化的交易架構出發，分析了版權證券化的風險構成，并認為可以借鑒歐美國家版權證券化成功經驗，通過完善法律制度來規避風險[2]；熊斌斌、滕衛興（2014）以我國電影產業為研究視角，提出建立中國電影期待版權的資產證券化制度[5]。上述成果為本研究提供了重要的理論支持，但這些文獻忽視了一個重要的問題，即版權證券化的法理基礎。本研究以“待履行契約理論”與“著作權理論”為基礎對版權證券化模式進行闡釋，并以此為視角提出版權證券化的風險形成機制及有效規避風險的建議。

二 版權證券化模式及其法理闡釋

版權證券化（Copyright Backed Securitization，CBS）是以書刊著作權、網絡數據、電影、電視節目、音樂、游戲、動漫作品、軟件、在線數字產品等“版權”未來許可使用費為支撐，發行資產支持證券進行融資的一種金融方式[2]。即版權發起者（個人或組織）將其擁有的版權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由此特設機構以資產作擔保，將版權或其衍生債權經過重新包裝、信用評估以及信用增強后，以市場上可流通的證券的形式進行發行，借以為發起者（個人或組織）進行融資，這種金融操作的目的在于通過金融安排最大限度地開發版權[6]。對于能夠證券化的版權（基礎資產），在證券存續期間必須要有常態性的收益，而不只是一次性收入。

盡管版權證券化是一個極為復雜的金融操作，每個版權證券化項目都有其特殊性，但也有著普遍性的運作模式（圖1）[6]：

（1）版權轉讓。版權所有者將版權（基礎資產）轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設中介機構（SPV），該機構是整個版權證券化交易結構的核心環節，為版權所有者和投資者搭建橋梁，與版權所有者存在待履行契約關系（簽訂買賣合同）。

（2）信用評級與信用增級。SPV聘請信用評級機構對資產支持證券（AssetBacked Security，ABS）發行前的內部信用進行評級。內部評級對吸引投資極為重要，但通常難以取得理想結果。因此，SPV應根據內部信用評級的結果和版權所有者的融資要求，采用適當的信用增級技術，以有效提高ABS的信用級別。與傳統實物資產證券化相比，版權證券化適合采用內、外部信用增級相結合的信用增級途徑。具體包括：以設計ABS次級結構實現內部增級；在版權證券化交易結構中引入保險公司進行擔保，從外部進行商業化增級；通過政府部門進行外部信用增級。這三種增級途徑沒有無優劣之分，SPV可根據其自身特點及ABS評級結果來選擇適當的方式。

（3）向投資者公告評級結果，發行ABS。信用增級后，在進行正式發行前還要由SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并將評級結果向投資者公告，此時的ABS評級一般能夠達到理想水平，可以吸引到投資者。SPV可以委托投資銀行采用包銷或代銷方式向投資者銷售證券。投資銀行銷售證券后，SPV就可以從投資銀行處獲取證券發行收入。SPV取得的發行收入主要用于支付版權未來許可使用收費權的購買價款（按版權買賣合同中約定的價格）。

（4）委托服務機構向版權被許可方收取收益費用，并將費用存入托管銀行，托管銀行再向SPV和投資方支付本息。至此，整個版權證券化宣告完成。

從整個版權證券化的流程來看，合同法中的待履行契約理論與版權法共同構成了版權證券化運作模式的法理依據。與傳統資產證券化如住房抵押貸款證券化、應收賬款證券化等比較，版權證券化是一種無形資產的證券化，因而版權證券化的法律構件有其特殊性：第一，版權權利人法律關系復雜。與傳統基礎資產的權利人簡單、單一的關系相比，在版權證券化的基礎資產上，權利人及其法律關系就要復雜得多，如版權權利人的多元化、版權的共同所有人及繼承人等相關權利人的關系界定較為復雜。基礎資產的授權是版權證券化應首先解決的問題，只有各種相關關系清楚了，后續版權證券化的事宜才能順利開展。這種特殊關系如何界定？涉及版權法的相關內容，在操作中可根據《中華人民共和國著作權法》第2章第2節的規定進行厘定。第二，版權具有可重復授權性質。相對于傳統的資產證券化只能一次性授權而言，版權是可重復授權的，版權在每一次的授權中，都能夠產生一份合同債權，這是由版權的可重復利用性質決定的。盡管版權的可重復授權性質可能導致版權證券化風險，但是版權的可重復授權性質，恰恰也是其潛力所在。版權的這一特殊性是一柄雙刃劍，是值得相關領域深入研究的重要課題。第三，版權許可合同是典型的待履行契約。版權授權合同的待履行性，使得法律必須積極地介人契約從訂立、履行到消滅的全過程。版權所有者應披露其合同下的義務；SPV應建立證券化資產的獨立信用，讓基礎資產轉化并達到符合“真實銷售”的要求，以便于投資人真實評判版權證券的信用等級。[7]因此，在法律構件上，版權所有者、SPV對投資者有待履行契約的披露義務，其義務應在版權證券化過程中持續履行。版權證券化的這種待履行性特征展現出了區別于其他資產證券化的特殊法律議題。

三 版權證券化的風險機制

就微觀層面而言，版權證券化對于各參與主體均有益處。于版權所有者（發起人），通過版權證券化，可將原本可能需要數年才能實現的版權收益在當期實現；于證券購買者而言，版權證券化為其提供了新的投資對象，可能給其帶來巨額收益；對SPV、銀行等中介機構而言，版權證券化為其開創了一個全新的、長期的業務領域。就宏觀層面而言，版權證券化作為版權開發模式與融資模式的雙重創新手段，其對于版權產業不斷的深化與長久發展意義重大，也可促進經濟的發展與社會的進步。利之所存，險之所擔，收益與風險就是一枚硬幣的兩面。作為一種結構性融資方式，版權證券化是知識資本與金融資本的有效結合，從版權證券化的整體交易架構來看，版權證券化的過程實際上就是一個風險分配與風險控制的過程。[8]

（一）收益風險與形成機理

第一，版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益風險。與傳統ABS相比，版權許可收益的支付結構較為特殊，是由預付費和后續許可費構成的。后續許可費是根據產業標準確定的，多為被許可人銷售金額的某一比率，通常銷售金額會隨市場的變化而變化。由于影響銷售金額的因素復雜，且難以進行客觀的量化和預測，所以很難對版權許可收益進行準確的估計，導致版權的許可收益具有不確定性，可能給版權所有者帶來收益波動風險。第二，版權的可重復利用性與共享性可能給版權被許可人及投資人帶來收益風險。如果版權所有者在證券化交易后再授權其他許可人，雖然版權所有者可因此得到新的收益，但也有可能因被許可人總數的增加而使原被許可人面臨競爭，出現收益下降，并最終影響到證券本息的償付。第三，假冒、盜版等侵權行為也會給證券化收益帶來波動風險。在信息時代，版權的共享性使得版權的外部風險難以控制與管理。在美國“鮑伊”音樂版權證券化案例中，因盜版與網絡免費下載，嚴重影響了銷售收益。穆迪信用評級公司更是在2004年將其信用等級從原來的A3級降為B3級，給投資者收益帶來了顯著的風險。[2]第四，版權證券化的資產管理離不開第三方服務機構的協助，如果該機構管理低效或因自身經營出現問題導致資金鏈斷裂，也將影響到版權所有人、SPV以及投資者的實際收益。

（二）價值風險與形成機理

有形資產的價值有較為成熟的價值評估方法，[2]而版權的無形性，會導致版權價值的不確定。在版權證券化過程中，版權（基礎資產）的市場價值較大程度決定著現金流。與有形資產相比，版權的市場價值并非一成不變，會隨市場的變化而變化，因而版權的價值具有不穩定性，評估出來的結果也具有較大的彈性。[9]版權資產的商業價值高度依賴于版權作品（產品）自身內容的價值，而版權作品（產品）自身價值大小的判定至今無科學的評估模型可依，因而其商業價值不能完全靠理性分析，也不能通過基于歷史數據構建數學模型來評定。換言之，版權自身評價模型的缺位，使得版權未來所產生的現金流難以準確預測，進而導致版權價值評估結果的公信力不足，同時，投資者對ABS投資風險也不能準確預測，最終影響版權融資擔保的成效。另外，版權資產價值表現與特定人的營運緊密相關，往往需要與其它資源相互配合才能充分發揮效益。然而，在版權證券化過程中，將版權轉移給特設機構（SPV）以實現風險隔離的同時，也可能“掐斷”版權資產與其它互補性資源之間的聯系，導致版權不能最大限度地發揮價值。版權價值評估模型的缺位與版權轉移過程中導致的價值“流失”，是版權證券化過程中版權價值評估的重大局限，導致了版權未來商業價值評估的不確定。毋庸置疑，價值評估不確定必然導致投資人的收益不確定，影響投資人的投資熱情。

（三）法律風險與形成機理

從宏觀上來看：我國目前在版權證券化方面的立法還是一片空白，缺乏版權證券化所需要的成熟穩定、有法可循的法治環境。從微觀來看：（1）由于沒有構建版權轉讓登記公示制度，我國版權的“一女多嫁”現象較為普遍。究其原因，主要是《中華人民共和國著作權法》未對其進行明確規定，因而在實踐中缺乏一個完善的可供查詢的公共平臺。版權轉讓登記公示制度的缺位使得版權證券化存在重大風險。（2）版權（基礎資產）的權利狀態可能是不穩定的，存在權利歸屬與權利瑕疵風險。雖然世界各國（包括中國）法律都在力圖對版權的歸屬做出具體的規定，但仍存在真空地帶，比如職務作品的權利歸屬存在的爭議到現在仍沒能得到合理的解決。此外，在實踐中有些版權雖然已經有明確的權利歸屬，但卻還存在權利瑕疵的風險。在其它資產證券化交易中，對于這類的權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決。但在版權證券化過程中通過調查這種做法來規避權利瑕疵風險具有一定的局限性。在版權中，“侵權”或“無效”的判斷是具有高度專業性的一項工作，許多案件表明對版權的侵權行為存在一些模糊地帶，因此，在技術上很難通過盡職調查來辨明瑕疵。即使是大批相關領域的專家進行協助，也不一定能確定 “權利”的絕對范圍。比如影視作品雖然已經有明確的權利歸屬，然而是否存在劇本版權的侵權行為？在審查中，審查委員會受到外界的各種影響和限制而出現疏漏是很有可能的，這些疏漏，可能導致這種權利受到致命影響。一旦證券化的版權受到致命影響，所有權利人的利益都會受到巨大的影響，權利歸屬與權利瑕疵風險是因抽離或嚴重損害證券化的基礎資產引起的風險，是極大的風險。第三，訴訟風險。“一女多嫁”，版權歸屬爭議、版權瑕疵，盜版、假冒等侵權行為等都會影響到證券化的現金收益，給版權的利益相關者帶來風險。當各種風險出現時，如果爭議雙方不能通過談判協商的方式解決，則可能導致訴訟風險。一旦對簿公堂，不僅會影響到版權證券化的現金收益及收益分配，還要面對未來判決結果不確定的風險，一旦敗訴，收益風險將是巨大的，而且還要支付訴訟費用，一些版權的利益相關者可能無法承受。

四 結論與風險防范對策

版權證券化是一個復雜的金融操作，盡管其有著普遍性的運作模式，但每個版權證券化項目都有其特殊性，我國的版權證券化目前尚處在邊實踐邊摸索階段。將版權證券化可以大幅提高版權資產的流動性，這是證券化的最大的益處。同時，由于版權是透過法律手段，為平衡各種沖突而創造出來的一種無形的權利，因此，當證券化與版權相結合，勢必將產生一些傳統資產證券化中未曾遇到過的新問題、新困難。版權證券化不僅具有一般資產證券化的共同風險，還具有收益不穩定、價值波動大、法律適用依據缺失等特殊性風險。然而，風險與收益是相對的，如果操作得好，收益非常可觀，所以各國都在積極進行這方面的探索。

在實踐中，不論何種風險，只要證券化的當事人能將風險情境歸類，將信息披露、把監管措施做到位并建立高效率的交易平臺，再加上一些合理的風險防范措施，那么，版權證券化的風險就可能得到合理控制。

第一，嚴格選擇版權資產。一個品質優良的基礎資產是版權證券化成功的基礎。可通過盡職調查和專業評估的兩種手段來評價版權資產的優劣：通過專業的調查程序可以了解擬證券化版權資產的權利狀態，將具有明顯缺陷和風險的版權資產剔除；通過專門的專業機構對擬證券化的版權資產盡可能進行全面的專業評估，挑選出最為適合的版權資產。經過篩選的版權資產的質量將大大提高，降低投資人的收益風險。

第二，實行參與方分擔風險。具體措施有：（1）分散風險。單一的版權證券化可能難以應對因市場變動而導致的現金流不足，但如果以多個版權資產構建證券化的資產群組，通過資產群組化的方式就可以有效的做到風險分散。（2）提供擔保。當出現風險即使通過盡職調查還不能解決的情況，可以在專業調查之外搭配其它機制來防范，如版權所有者對版權承擔歸屬、瑕疵擔保責任就是一種重要的配搭方式。有了擔保，即使版權因其權利歸屬、瑕疵而被抽離資產池時，版權所有者要么以相當的其它版權資產予以替代，要么承擔賠償責任，這樣就可以降低其他利益相關者的風險。[4]（3）多重授權。版權可重復授權，這種特殊性有利有弊。一方面，可以通過限制多重授權來達到降低風險的目的。如通過協議限制版權所有者進行有直接競爭關系的多重授權，從而避免因版權所有者多重授權給證券化現金收益帶來的風險。另一方面，也可以利用多重授權來化解版權被許可人收益不穩定的風險。在證券發行后，如果其中主要的一家被許可方發生了破產的情況，還可以根據證券化交易各方的約定，由版權所有者安排替代的授權許可合同，這樣就可以確保投資人的收益。市場風險是一種不可避免的風險，它不可能完全消除，參與方分擔風險解決方案是個案式的，在實踐中，應有針對性的制定防范對策。

第三，建立健全的公示制度。我國版權證券化尚處于初級階段，使版權的權利變化為人所知是減少版權交易風險最直接的措施。權利的變化要公示，就必須建立健全的公示權利變更的制度。發達國家在這個方面已有成功實踐，比如美國利用現代信息技術，將各種交易登記、公示信息整合起來，供大眾能夠在網上查詢，便捷的網絡查詢對防范未來風險起到了一定的作用。我國亟待建立一個簡明直觀的著作權公示體系，如果可以通過查詢登記記錄掌握版權資產的權利主體，就可以避免權利歸屬帶來的風險。[10]

第四，加快相關的立法建設。版權是一種智力成果，其授權的兩大特點，即可分割性、可重復授權性，這也是版權證券化風險的根源。提高法制意識，加快相關的法制建設，尤其是對版權證券化進行專門立法是消解這一隱患最有效的保障措施：可以通過明確的法律條文對權利的歸屬進行分割，并用合同約定專門的權利的歸屬，防范權利歸屬風險；為“基礎資產的選擇”提供法律保障，在專業調查之外，進行立法，防范權利瑕疵風險。在版權證券化中，若法律規定，由版權所有者對證券化的版權承擔瑕疵的擔保責任，那么當版權因其權利瑕疵被抽離資產池時，版權所有者就必須承擔相應的法律責任。從而有效的降低權利瑕疵風險。

[參 考 文 獻]

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