證券分析師盈余預測信息準確性特征的影響因素—基于投資者保護視角的分析

安麗君，劉　娟

(1.遼寧大學　外國語學院，遼寧　遼陽　111000；2.營口中等專業學校，遼寧　營口　115000)

證券分析師盈余預測信息準確性特征的影響因素—基于投資者保護視角的分析

安麗君1，劉娟2

(1.遼寧大學外國語學院，遼寧遼陽111000；2.營口中等專業學校，遼寧營口115000)

證券分析師的盈余預測信息是投資者決策函數的重要參數。投資者利用盈余預測信息做出投資決策，有利于個股回歸真實價值，進而促進資本市場穩定和順利運行。因此，分析師盈余預測信息的準確性至關重要但分析師獨立性、決策信息源以及啟發式會對分析師所做的盈余預測的準確性造成不同程度的影響。針對以上三個方面展開分析，試圖為進一步了解分析師盈余預測信息形成機理提供啟示，從而為股票市場參與方以及政策制定機構提供有益參考。

分析師；盈余預測；啟發式

一、引言

2013年，證券監管機構將投資者保護升級為資本市場理論研究和政策制定的重要議題。迄今為止，涉及投資者保護的各種政策、規章相繼頒布和實施。證券分析師（以下簡稱分析師）行業是涉及投資者保護及證券市場健康發展的特殊群體。在資本市場上，分析師既是信息的需求者，又是信息的供給者。分析師從上市公司或市場獲取信息進行加工、整理形成包含分析師主觀研判內容的分析師報告再傳遞給投資者，幫助投資者決策。理論界的研究認為分析師的信息傳遞可以催化資本市場資金流動，加速股價回歸到個股的真實價值；實踐也表明，分析師的預測信息對投資者的投資決策產生重要影響，對整個市場的走勢、效率和穩定也起著日益重要的作用。但是，隨著資本市場投資者保護意識的不斷深化，投資者與分析師之間的關系變得越來越微妙。分析師的預測信息是否符合投資者對信息質量的要求，投資者是否可以完全信賴分析師的預測信息，值得深入研究。

分析師的預測信息是否符合投資者對信息質量的要求，簡單的說就是投資者按照分析師的預測和推薦信息所做的投資決策是否有效。比如，從基本面出發的普通投資者的決策邏輯是從過去信息到未來盈余到未來回報、從未來回報到當下選股決策[1]。可見，未來盈余是投資者進行投資決策的輸入信息，只有準確預測未來盈余，才能準確推算股票的未來回報，進而做出有效的投資決策。出于節省信息搜尋、加工成本，以較小的時間、精力投入取得最滿意投資回報的考慮，理性投資者選擇借助分析師的盈余預測結果作為參考。因此，分析師盈余預測信息的質量將成為引導投資者有效決策，進而影響資本市場順利運行的重要因素，無疑也是理論界和實務界關注的焦點。

二、投資者對分析師盈余預測信息特征的要求

在資本市場有效的大前提下，分析師提供的盈余預測必須具備準確性特征，才對投資者的決策具有參考價值。按照資本市場有效理論，資本市場有效性可劃分為三個層次：弱勢有效（當前股價反映了所有歷史信息），半強勢有效（當前股價反映了所有公開信息）和強勢有效（當前股價反映了所有公開與未公開信息）。資本市場的現狀告訴我們，即使發達資本市場，也遠沒有達到強勢有效①強勢有效市場中，股票價格代表了所有公開與未公開的信息，這意味著投資者并不能從套利活動中取得任何回報，失去投資者套利活動的資本市場還能夠保證股票價格對信息的及時修正么？這似乎是一條悖論。而從資本市場的發展歷程來看，套利活動似乎從未停止過。。至于弱勢有效和半強勢有效哪一個更符合當前資本市場狀況對本文的研究并無本質影響，重要的是在這樣的市場狀態下，投資者可以利用新的信息進行投資套利。原因在于[2]：（1）有效性并不排除內部信息存在的可能性。在證券價格僅僅反映了外部或公開可獲取信息而沒有反映內部人所占有信息的情況下，任何擁有內部信息的投資者將比普通市場投資者擁有更多的信息優勢，進而取得超額利潤。（2）市場有效性是個相對概念，是針對一定量的公共可獲取信息而言。一旦新的、正確的信息為公眾所知，市場價格將針對其迅速做出調整。產生這個調整是因為理性投資者一旦獲取任何來源的新信息，將盡力修改其對未來收益的預測。這樣會導致投資者現行投資組合的預期收益與風險發生變化，進而影響到他們的買賣決策。在這個過程中投資者能夠取得超額收益關鍵在于，新的、正確的信息以何種渠道傳遞給投資者，能夠接收到該信息的投資者是整個投資者群體還是部分投資者，信息的接收者會馬上采取行動修改他們的投資決策么？分析師群體是資本市場重要信息媒介，他們中的成員或利用自身的信息搜集優勢，或專業的信息分析、解讀能力向市場傳遞不為公眾所知的內部信息，幫助投資者決策。如果這些信息是準確的，那么接受并信賴這些信息的投資者就會率先改變自身的投資策略，從而獲取超額收益②我們無法預知股票短期內價格波動的規律及市場的變化，但如果股票的業績穩定，它在未來的某一時刻會回歸到真實價值。分析師的預測使命就是使投資者認清該只股票未來的方向。這一套利活動成功的關鍵在于信息傳播者即擁有內部信息的分析師只是分析師群體中的一部分人，而接受并愿意采納投資建議的也是投資者群體中的一部分，否則，不能稱之為“內部信息”。。按照資本市場有效理論，股價是可以隨著信息的發布及時調整的。但這取決于信息傳遞的途徑和受眾所采取的行為，因此，資本市場的有效性似乎還內生于分析師發布的盈余數據的準確性以及投資者的投資行為。分析師發布的盈余預測越準確，投資者對其的信賴度越高，越能及時做出投資決策調整從而加速股價回歸真實價值，促進資本市場有效運行。按照投資者和市場的要求，分析師盈余預測應該能夠準確捕捉被分析公司未來盈余走向，這可以避免投資者據此做出的最初判斷出現重大失誤的可能；進而，分析師的盈余預測數字應該盡量接近上市公司實際盈余公告所發布的實際盈余數字，這使得投資者在提前獲知真實情況方面占得先機，容易在套利活動中獲取超額回報，進而加速資本的優化配置，即實現市場資源配置效率。

三、分析師盈余預測信息特征的影響因素

分析師盈余預測信息的產生過程是一個復雜的黑匣子，受到各種主、客觀因素的制約。現有分析師報償體系使得分析師個人的經濟來源與其供職的證券機構的承銷包銷及投資活動有著密切聯系；分析師賴以形成盈余信息的輸入信息的公共或私有屬性亦決定了盈余信息的質量；另外，分析師的推理和判斷過程仍不可避免的受到各種啟發式的影響，進而影響到最終盈余預測信息的質量。

（一）基于分析師獨立性方面的思考

分析師獨立性主要考慮分析師與其受雇公司簽訂的契約是否潛在的與分析師所發布報告產生的市場反應有關，簡而言之，分析師報酬體系是否與承銷業務、股票交易活動相關。分析師通常受雇于以下四類公司[3]：（1）綜合業務銀行，通過對新發行股票的包銷、分銷以及交易活動來資助研究工作；（2）聯合承銷銀行，通過分銷和交易手續費資助研究工作；（3）經紀公司，只通過交易活動資助研究工作而不提供任何承銷服務；（4）單純的研究機構，以向市場出售其研究結果獲取收益。從以上分類可以看出，分析師所屬公司的收益來源直接影響到分析師薪酬的性質，是導致分析師獨立性受到干擾的主要原因。不難想象，一個所有或主要收益都來自于承、包銷業務的公司，其麾下的分析師將面臨何種挑戰。（1）、（2）、（3）類公司收益來源都不同程度的與股票承銷及交易活動相聯系。顯然，受雇于這些公司的分析師不能完全超然物外（至少對該公司所承銷或交易的股票，尤其在環境對客戶及承銷商情形下，分析師的報告不能確保無偏性）。

盡管，發達國家相繼頒布改善分析師獨立性的法規，試圖將證券分析師的收入與其任職的投資銀行經營業績剝離，以解決利益沖突問題。例如在美國，由于“賣方”分析師與投資銀行的利益相關性，美國證券交易委員會經常對投資銀行的分析師進行審查，力求最大限度減少分析師的職業道德問題。但利益關系是導致分析師立場受到干擾的根本原因，只要分析師的這層利益關系存在，分析師的主張就不是完全獨立的，扭曲預測報告的可能性不能排除。現有的監管規則只是在程度上進行了控制，并沒有從根源上斬斷利益鏈條，治標不治本。因而，分析師獨立性仍然是影響分析師發布準確預測的重要因素，進而影響到投資者的投資決策。

（二）基于分析師決策信息源方面的思考

對分析師賴以形成預測報告的信息源問題，理論界素來對兩種觀點爭論不休。一種觀點認為，分析師所倚重的是公共可獲取信息，另一種觀點認為分析師主要依據私有信息來行成報告。公共可獲取信息觀點認為，分析師與普通投資者相比優勢在于專業的分析能力而非信息搜尋過程，即分析師能夠根據普通投資者熟知的所有當前公開信息，分析得出具有增量價值的信息給投資者。那么，分析師的最終報告是否能提供增量價值呢？這取決于分析師的信息解讀和加工能力，它應該建立在分析師群體的專業能力普遍高于普通投資者這個假設基礎上。事實上我國分析師行業從業人員是否具備上述特征呢？嚴格意義上說，分析師素質和能力很難直接考量。我們只能從采用現有技術方法可以代表分析師能力的幾個方面入手，雖不免有窺豹一斑之嫌，但也可以說明問題。2013年金融行業證券分析師收入趨勢調查顯示③資料來源：http://www.labour-daily.cn/ldb/node13/node18/u1ai181687.html，從年齡構成看，分析師群體中低于30歲的占到一半以上，31-35歲為30.2%。從學歷構成看，擁有本科學歷者比例最高，占79.3%；其次為碩士學歷，占14.5%；博士學歷居于第三位，占6.2%。從入職年限構成看，工作年限低于2年的占34.6%，工作3-5年的受訪者占25.5%；入職6-10年僅占23.8%；10年以上僅占16.1%。調查結果顯示，分析師群體成員整體年齡分布偏年輕化，學歷以本科為主，這充分說明分析師行業在我國是一個新興行業，有著很光明的發展前途但同時也說明分析師在經驗和判斷方面可能缺乏專業資歷做依托。另外，從入職時間可以看出，分析師群體中絕大多數人對所從事工作的研究和跟蹤時間是極有限的，這一點會影響到分析師對某領域了解的深入程度。針對分析師流動性的調查顯示這個行業從業人員的流動性非常強，這一點會影響分析師對某個行業及某個領域關注的持續性，換句話說，分析師是否真正是該領域的專家，值得商榷。

私有信息源觀點認為分析師的預測是基于其所掌握的關于上市公司尚未發布的私有信息（內部信息），因為私有信息更容易解釋分析師報告的增量價值。只要信賴并應用此類分析師的盈余預測信息快速做出投資組合調整的投資者就能獲取超額收益，這與前面資本市場有效性假設的分析一致。那么，分析師如何才能持續從上市公司獲取私有信息呢？這就需要分析師與企業管理者長期維持密切關系。就這一點而言，分析師與上市公司管理者的關系可以理解為合作，而非對抗的。然而，企業管理者會為避免負盈余意外的出現而爭取分析師的配合。出于對維持兩者關系的考慮，分析師難以拒絕這樣的要求。如此看來，不論從哪種觀點出發都不能保證分析師盈余預測的無偏性。

（三）基于啟發式與偏差方面的思考

以上分析都是在資本市場有效和投資者“理性”框架之內完成的。但實踐證明，資本市場存在許多有效性無法解釋的異象，投資者也并非理論假設的那樣理性。在資本市場不完全有效，市場參與主體不完全理性的假設下，分析師盈余預測信息準確性的影響因素能夠找到另一種解釋。

特沃斯基和卡尼曼④卡尼曼將心理學成果與經濟學有效結合，對不確定狀況下人類的判斷、推理和決策進行研究，他證明了人類的決策行為如何系統地偏離標準經濟理論所預測的結果。的研究認為，人依賴數目有限的啟發式原則，以把概率估計和數值預測的復雜任務降低為較為簡單的判斷操作[4]。啟發式原則為人們認識和判斷事物提供幫助，但他們也會導致嚴重的和系統的錯誤。分析師也是人，無法逾越人類在思維和判斷過程中的固定模式。分析師在分析和決策過程中可能用到的典型啟發式有：代表性啟發式、因果圖示及過度自信等。

代表性啟發式可以解釋為，人們依賴A代表B的程度或A類似于B的程度來評估A源于B的概率的高低。當A高度代表B時，A源于B的概率就被判斷或認為是高的；反之，被認為是低的。從分析師的分析報告不難看出分析師的盈余預測經常用到代表性啟發式。例如，分析師對于題材股的分析和預測。“題材”的描述在分析師筆下被放大，高度代表個股未來利潤，題材越新鮮、越誘人，那么高盈利將具有代表性，反之亦然。在這種憑直覺預測的模式下，分析師大都不去考慮題材股本身的可預測性如何（事實上，所謂題材從來都很難與未來利潤建立起明確的聯系），而僅依靠對題材的描述做判斷。因此，其預測對證據的信度不敏感，同時也對預測的精確度不夠敏感。

因果圖式指出，根據心理學常識，人們總是力圖對身邊的事件給出一個連貫的解釋，而利用因果關系模式來組織事件有助于達到這個目的。仔細研讀任何一份分析師報告不難發現，分析師很喜歡用因果圖式來進行盈余預測。分析師慣于在做出盈余預測之前，為預測結果找到各方面的證據做支撐，最終預測結果似乎理所當然、眾望所歸。我們姑且將分析師找到的所有他認為與未來盈余有關的證據記為事件A，將未來盈余為好消息記為事件B，如果A被認為是B發生或不發生的原因，我們稱A為原因資料；另一方面，如果B被視為A的一個可能原因，我們稱B為診斷資料，與A和B看來沒有直接的因果關系的其他證據C，我們稱之為偶然資料。主張信息的心理影響的研究表明，原因資料比其他具有同等信息的資料有更大的影響，而且如果存在一個能引發因果圖式的資料，不符合該圖式的偶然資料，就只有較弱影響或根本無足輕重。這一理論可以用來解釋部分學者的研究結論，即分析師用來形成報告的信息并不是他所獲取的所有信息。一個大膽的假設是，分析師有選擇性地利用部分信息構建了一個因果圖式。例如，分析師可以憑借自身的專業判斷在A、B、C之間構建因果圖式，而為了實現完美的因果圖式，很可能犧牲某些重大價值信息，而這一選擇的結果要由投資者來承擔。另外，在眾多的信息中，不排除有個別獨特的資料兼具原因和診斷意義，例如，某公司在真實盈余公布之前發布重大利好消息，采用因果圖式，分析師自然對未來盈余充滿信心。這是因為，從原因推結果是人們慣常思維，但對于證據的診斷意義往往重視不足。上例中，上市公司是否為了實現好的盈余有意在之前發布這樣的利好，這項利好的信度如何？怎樣消除這項利好帶來的利潤噪音？這樣的分析似乎在分析師的報告中極為少見。預測和解釋是分析師最主要的職責，二者代表了兩種不同的原因推斷：由因推果及由果推因。在作預測時，分析師力圖選擇與他所采用的系統模型（圖式）最一致的結果；在進行解釋時，分析師從模型（圖式）中識別出最有可能引起某種特定結果的特征。然而，有一點是至關重要的，在日常生活中的大多數推論，都基于不準確、不完備甚至有時候是不正確的模型或圖式。這種模型準確性不確定的情形是投資者應該知悉的，它將直接影響分析師的預測準確性。

過度自信⑤Gervaris等人于2002年在對過度自信給出的定義。可以理解為認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權重大于事實上的權重。過度自信往往會與一些需要針對各種不確定情況做出專業判斷的領域聯系緊密。分析師行業就是這樣一個領域。Stuart Oskamp⑥原載于《咨詢心理學雜志》，（The Journal of Consulting Psychology，1965，29，261-265）。的一項研究發現從最初的零碎信息起，判斷者常常非常牢固的形成了刻板印象式的結論，而在隨后不斷獲取新的信息時也不愿改變他們的結論。后續出現的信息主要作用是確認了先前的印象，而不是使判斷者修補已作出的判斷。分析師盈余預測一經公布后，并不是與隨后陸續更新的信息進行同步修正，對這種現象可能的解釋：一是，市場上沒有出現有價值的新信息；二是，分析師更正的成本過高；三則是分析師對之前自己做過的判斷過度自信。分析師對報告發布后一段時間信息的“屏蔽”使得該段時間內出現的信息增量與盈余預測準確性毫無關系，甚至導致準確性越來越差，因此，分析師過度自信可能會成為影響分析師盈余預測準確性進而影響到投資者投資決策的重要因素。以上這些偏差，皆源于分析師對個別判斷啟發式的依賴，因為個體差異，很難確定分析師在決策過程中究竟采用哪種或哪幾種特定的啟發式，但這些啟發式和它們所帶來的偏差應該引起投資者足夠的重視。

四、實踐啟示與研究展望

股票市場有效性是投資者在信息的引導下發生或改變投資行為而實現的[4]。投資者將分析師的盈余預測信息作為投資決策的重要參考。但分析師形成盈余預測信息的分析、判斷過程不同程度地受到分析師獨立性、信息源以及認知模式的影響。這些因素并不是單一地對分析師盈余預測結果的準確性產生獨立的影響，而是錯綜復雜交織在一起，共同作用于最終的盈余預測結果。因此，投資者在決策初期所做的信息搜集工作應該充分重視和仔細甄別分析師的各種特征，避免盲目信賴分析師的預測結果所導致的錯誤投資決策。分析師盈余預測這一復雜過程的黑匣子尚未揭開，分析師盈余預測信息形成機理，亟待更多的理論探索和實證檢驗，這方面的證據將對保護投資者以及加強市場監管有著特殊的現實意義。

[1]陸正飛,姜國華.財務會計與資本市場實證研究—重點文獻導讀[M].北京:中國人民大學出版社,2009:1-75.

[2]威廉R．斯科特.財務會計理論[M].北京:機械工業出版社,2006:53-55.

[3]Cowen，A．，Groysberg，B．，Healy，P.Which typesof analyst firms are more optimistic？[J]Journal of Accounting and Economic，2006(41)，119-146.

[4]丹尼爾.卡尼曼．不確定狀況下的判斷—啟發式和偏差[M].北京:中國人民大學出版社,2013:3-138.

[5]吳聯生．投資者對上市公司會計信息需求的調查分析[J].經濟研究,2000(4),41-42.

Analysts’Earning Forecasting Accuracy—analysis based on investor protection

AN Li-jun1,LIU Juan2
(1.College of Foreign Studies Liaoning University,Dalian 111000,China;2.Secondary Vocational School of Yingkou,Yingkou 115000,China)

Securities analysts’earnings forecast is an important parameter of investors’decision function and an important part to guarantee the healthy operation of the capital market.While the independence of analysts, information the sources the analysts depend on,and the heuristic each has different impact on the accuracy of the earnings forecast.This study provides a detailed analysis from the three perspectives above to get an inspiration of the formation mechanism of earning forecast results to provide helpful

for the market participants and policy makers.

analyst;earnings forecast;heuristic

F832.5

A

1008-2395(2016)04-0115-05

2016-01-14

安麗君(1981-)，女，遼寧大學外國語學院講師，東北財經大學會計學院，博士研究生，主要從事會計雙語教學，資本市場與財務會計研究。劉娟(1982-)，女，遼寧營口中等專業學校講師，主要從事會計實務操作的教學和研究。