風險投資對企業IPO影響的研究

王　慧，沈辰群，鄒高峰

(1.天津大學 管理與經濟學部，天津　300072； 2.中信銀行杭州分行，杭州　311000)

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引用格式：王慧，沈辰群，鄒高峰.風險投資對企業IPO影響的研究[J].重慶理工大學學報(自然科學版)，2016(1):117-124.

Citation format：WANG Hui, SHEN Chen-qun, ZOU Gao-feng.Influence of Venture Investment on IPO Companies [J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(1):117-124.

風險投資對企業IPO影響的研究

王慧1，沈辰群2，鄒高峰1

(1.天津大學 管理與經濟學部，天津300072； 2.中信銀行杭州分行，杭州311000)

摘要：鑒于創業板建立的時間較短，將在深圳中小板上市的企業分為有風險投資機構支持的企業和無風險投資機構支持的企業兩組，以此研究風險投資對企業上市的時間選擇和“熱銷現象”。研究發現：無風險投資機構支持的企業為了保證企業順利上市，通常會選擇在企業業績最好時進行IPO，與此不同，有風險投資機構支持的企業為了保證風險投資機構順利退出，一般會選擇在企業業績上升時，而非業績最好時上市。另外，與無風險投資機構支持的企業不同，有風險投資機構支持的企業存在較顯著的“熱銷現象”。

關鍵詞：風險投資；IPO時機選擇；熱銷現象

2014年5月，為了加大對中小企業的支持力度，發改委等十部委聯合發布了《關于進一步做好支持創業投資企業發展相關工作的通知》，以促進中小企業和風險投資行業的健康發展。風險投資與企業的發展密切相關。一些學者研究發現：風險投資將會促使企業的高新技術成果轉化為生產力[1-2]。但是風險投資機構最主要的目的是盈利，因此從盈利和風險控制的角度來講，風險投資機構不可能不斷向企業注資，而是需要在一定條件下退出，其中IPO是目前多數風險投資機構所能尋求到的最好的退出方式之一。本文對在中小板上市前風險投資機構作為股東持股不小于5%的企業稱為有風險投資支持的企業。

對風險投資支持的企業而言，選擇正確的上市時間有利于降低企業的融資成本。對風險投資機構而言，控制好企業IPO的節奏，不僅能在風險投資行業中建立良好的聲譽，而且可以得到較高的股票套現收益。另外，對投資者而言，風險投資機構對企業具有認證和監控的作用[3]，像是給企業貼上了質量保證的標簽，因此在IPO市場上會格外得到投資者的青睞，投資者這種樂觀情緒又會促進風險投資支持企業的“熱銷現象”的產生。

隨著風險投資的不斷成熟，國內外學者在研究企業IPO問題時逐漸引入風險投資的概念。總體上來講，我國的風險投資相對于歐美等發達國家而言發展較慢，加之我國資本市場發展尚不健全，學者們對有風險投資支持企業IPO特點的研究較少。因此，本文的研究將在一定程度上彌補現有研究的不足，具有一定的理論和現實意義。

1文獻綜述

1.1IPO時機選擇文獻綜述

Jain等[2]研究發現上市公司在IPO后普遍存在經營業績下降的現象，并稱這種現象為“IPO效應”，由此引發了學術界對IPO時機選擇的討論。Draho[4]通過引入動態規劃和“伊藤過程”，從實物期權角度對企業IPO時機選擇進行了研究。Coakley等[5]結合風險資本市場時機選擇假說，研究發現英國的上市公司存在一定的擇機行為。

國內學者對IPO時機選擇研究開始得比較晚。張鳳和黃登仕[6]以1994—2003年間上市6年以上的公司為樣本，研究了上市公司現金持有量對融資時機偏好的影響。胡志強等[7]發現中國證券市場IPO存在明顯的時機選擇行為。王冰輝[8]的研究表明：當公司成長性較高時會選擇推遲上市，待其實現盈利能力更高時才會選擇在A股上市。唐運舒、談毅[9]研究發現：風險投資可以對香港創業板上市企業的擇機行為產生顯著的影響。

1.2熱銷現象文獻綜述

Ibbotson等[10]最早提出了熱銷(hot issue)市場這一概念。Benninga等[11]通過對企業股權多元化后的收益進行權衡，解釋了IPO市場的熱銷現象。Yung等[12]認為市場氛圍是影響公司IPO成本和收益的主要原因,公司更傾向于選擇在火爆(hot market)市場上市。

韓德宗等[13]在研究我國IPO股票定價時發現，中國股市確實存在熱銷現象。隨后楊勝剛等[14]研究發現：IPO股票的收益率與發行數量之間不存在顯著的相關關系，但并不能完全否認“hot issue”市場的存在。胡志強等[15]將市場參與者與政府引入到IPO周期模型的分析框架中，驗證了外部經濟沖擊會導致IPO熱銷現象的產生。

2風險投資與IPO時機選擇

2.1數據

本文以2004—2008年在深圳中小板上市的公司為研究對象，通過對比上市前兩年、上市時以及上市后兩年的經營業績研究中小板公司IPO時機選擇的問題。之所以選擇中小板而非創業板是因為創業板成立于2009年，經營時間較短，在財務數據方面尚不滿足本文的要求，同時考慮到中小板在創業板還未推出之前在一定程度上起到了創業板的作用，因此選擇中小板作為本文的研究對象。去除數據不完整的公司后，符合標準的公司共有269家。本文將在公司IPO時有風險機構作為股東，且持股比例不小于5%的公司認定為有風險投資機構支持的企業。269家中小板上市公司中有風險投資支持的企業為69家，占所有公司的25.65%。本研究的數據主要來源于萬德(Wind)金融數據庫和國泰安金融數據庫。

2.2有風險投資支持企業的IPO特征

首先對有風險投資支持的企業和無風險投資支持的企業進行描述性統計。從表1可以看出：在營業收入方面，有風險投資機構支持的企業顯著小于無風險投資機構支持的企業，這可能是因為風險投資機構傾向于支持具有輕資產、低收入、高利潤特征的高科技企業。從表2可以看出：有風險投資支持的企業的盈利能力顯著高于無風險投資支持的企業；同時，有風險投資支持企業的償債能力又顯著低于無風險投資支持的企業；在企業營運能力方面，有風險投資支持企業的總資產周轉率較低。這可能是因為風險投資機構一般會在企業上市前對其提供大量的資金和管理方面的支持，導致有風險投資機構支持的企業具有較強的盈利能力和償債能力。另外，通過前面的分析發現，有風險投資機構支持的企業營業收入較低，這與其所投資的企業具有高科技的性質有一定的關系，因此造成有風險投資機構支持的企業總資產周轉率較低。

表1　有風險投資支持企業和無風險投資支持企業的IPO一般特征比較

表2　有風險投資支持企業和無風險投資支持企業財務特征比較

注：***， **，*分別代表顯著性水平為1%，5%和10%。

2.3風險投資與企業IPO時機選擇

從表3(Ⅰ)可以看出：整體而言，中小板企業上市前兩年經營業績逐漸提高，上市后經營業績逐漸下滑。

將企業按照是否屬于有風險投資支持的企業分為兩組，研究發現：有風險投資機構支持的企業上市前經營業績表現較好，但是與上市前兩年相比，上市前一年并不是企業經營業績最佳的時間，上市后第一年的經營業績有所下降，這可能與增發造成的股權稀釋有關，但是在企業上市后第二年，有風險投資支持企業的各項業績指標又逐漸回升。這可能是因為風險投資機構具有較強的市場判斷能力和對企業發展的控制能力，并不需要選擇在企業經營業績最好時上市。同時風險投資機構作為企業的股東對其所持有的股票一般具有鎖定期的要求，因此為了獲得更多的收益，也為了建立自己的行業地位，風險投資企業往往具有推高企業上市后第二年經營業績的動機。

從表3(Ⅲ)可以看出：與有風險投資支持企業不同，無風險投資支持企業上市前兩年經營業績逐漸提高，在上市前一年時企業的經營業績表現最好，此后在上市后一年和上市后兩年經營業績迅速降低，且上市后兩年比上市后一年經營業績表現更差。由此可見，無風險投資機構支持的企業一般會選擇在企業經營表現最佳的時機進行上市，這可能與我國企業IPO的審核標準有關，連續上升的經營業績將提高企業通過證監會發審委審核的概率。根據信息不對稱的原理，企業為了更好地保護原始股東的利益，使企業順利通過審核，無風險投資支持的企業在進行IPO時存在一定的擇機行為，一般會選擇在企業經營業績最好、股權價值較高時上市。

表3　IPO前后兩年經營業績變化

注：***，**，*分別代表顯著性水平為1%，5%和10%。

3有風險投資支持企業IPO“熱銷現象”實證分析

3.1數據

我國中小板指數建立于2005年6月7日，本文選取從2008年1月到2012年11月在深圳中小板上市的股票作為樣本，對有風險投資支持企業IPO的熱銷現象進行研究。數據主要來源于萬德(Wind)數據庫、國泰安數據庫。

3.2研究方法與變量

在研究方法上，本文主要借鑒“高抑價率會導致后續期間新股發行數量增多”[16]這一IPO“熱銷現象”基本原理以及文獻[17]的方法。將在深圳中小板上市的企業分為兩組，對比研究風險投資機構對IPO“熱銷現象”的影響。

Ritter主要研究了IPO抑價對IPO數量的影響，但是影響IPO數量的因素有很多，包括投資者情緒、證券市場狀況以及市場整體資金的寬裕程度等，所以本文在所構建的模型中增加了一些控制變量。其中，投資者情緒和信息不對稱等因素可以用抑價率來表示[18]。另外，考慮到我國資本市場上資金的寬裕程度很大程度上受社會融資水平的影響，因此本文以社會融資規模來表示市場資金的寬裕程度，用中小板指數漲跌幅的平均值來反映證券市場的冷熱程度。因此，本文的模型分別研究了IPO抑價率、市場資金的寬裕程度以及市場冷熱程度對后續期間新股發行數量的影響，每個變量的滯后期為12期。

實證模型如下：

其中：IPOs代表在深圳中小板市場上每月新發行的股票數量；UPR(underpricingratio)代表每月平均抑價率； SFS(socialfinancingscale)代表社會融資規模；ΔIndex代表深圳中小板指數每月的漲跌幅；μ為隨機項。

3.3統計性描述

由表4和表5可以看出，有風險投資支持的企業和無風險投資支持企業的IPO樣本分別有48期和49期。其中某一期在中小板市場進行IPO的有風險投資機構支持的企業數量平均為4.48家，平均溢價率為0.52，月社會融資規模為10 389.39 億元，股票平均漲跌幅為-1.89%。無風險投資機構支持的企業某期在中小板市場上市的企業平均為5.8家，平均溢價率為0.69，月社會融資規模為10 270.41億元，股票平均漲跌幅為-1.77%。

3.4實證模型分析

1) 單位根檢驗

接下來采用時間序列分析法對兩組序列樣本進行分析，對兩組樣本區間時間序列數據進行單位根檢驗。

表7列出了ADF檢驗對各序列單位根的檢驗結果。從表6和表7可以看出，兩組樣本4個變量的時間序列數據均在顯著性水平為10%的情況下通過了單位根檢驗。說明兩樣本均為平穩的時間序列，可進入下一階段的實證檢驗。

2) 實證結果分析

由表8可以看出：有風險投資支持企業樣本通過回歸分析發現DW值為2.157 29，不存在自相關，F值為2.485 3，在10%的水平上通過了顯著性檢驗。其中，抑價率與新股發行數量顯著正相關，且滯后12期的抑價率與新股發行數量顯著正相關，即出現國外普遍存在的新股發行熱銷現象。社會融資規模的滯后3期、4期和12期對新股發行數量顯著正相關，說明社會融資規模會提高市場上資金的寬裕程度，進而導致IPO數量的增多。同時中小板指數月漲跌幅對新股發行數量顯著正相關，這說明，有風險投資支持的企業會在新增貸款持續增加且投資者情緒較高時發行新股。

無風險投資支持企業樣本回歸DW值為2.233 6，不存在自相關，F值為2.217，在10%水平上也能通過顯著性檢驗。但對實證結果進行分析發現：只有社會融資規模及其滯后3期在10%的顯著性水平下通過了t檢驗。其中，抑價率與新股發行數量顯著負相關，滯后期抑價率與新股發行數量正相關，但并不顯著，與有風險投資機構支持企業不同，無風險投資機構支持企業并不會出現國外普遍存在的較高抑價率導致隨后IPO數量不斷增加這一“熱銷現象”，且模型的顯著程度不如有風險投資支持企業。

表4　風險投資支持企業IPO樣本統計性描述

表5　無風險投資支持企業IPO樣本統計性描述

表6　風險投資支持企業單位根檢驗

表7　無風險投資支持企業單位根檢驗

注：***，**，*分別代表顯著性水平為1%***，5%和10%。

表8　兩樣本區間解釋變量與被解釋變量回歸結果

續表

變量有風險投資支持的企業Coefficient t-Statistic無風險投資支持的企業Coefficientt-StatisticSFS(-7)0.2392690.9012010.1312590.459276SFS(-8)0.1873570.7255600.0884430.327450SFS(-9)0.1697300.6801060.0782140.298618SFS(-10)-0.125253-0.521062-0.248436-0.981694SFS(-11)-0.104197-0.439489-0.286309-1.118185SFS(-12)0.358438*1.9087750.2266591.131057ΔINDEX3.249000*1.864616-0.834190-1.197093ΔINDEX(-1)-0.134728-0.2126500.0032910.004995ΔINDEX(-2)-0.268513-0.451611-0.123931-0.209018ΔINDEX(-3)-0.169813-0.324319-0.041443-0.074333ΔINDEX(-4)0.0190840.0397900.1648510.332215ΔINDEX(-5)-0.165683-0.384898-0.021041-0.046584ΔINDEX(-6)-0.116420-0.309742-0.107849-0.263563ΔINDEX(-7)-0.139191-0.413950-0.087752-0.243063ΔINDEX(-8)0.0283120.094870-0.024966-0.073276ΔINDEX(-9)-0.096499-0.345089-0.158483-0.489745ΔINDEX(-10)0.0036640.0138890.0416330.134185ΔINDEX(-11)0.0456280.1966550.0346240.133412ΔINDEX(-12)0.1439040.9517350.0675400.375839AdjustedR-squared0.4328370.359000F-statistic2.4853002.217000Durbin-Watsonstat2.157290 2.233600

由以上分析可見，有風險投資機構支持的企業存在較顯著的“熱銷現象”，而無風險投資機構支持的企業并不存在“熱銷現象”，且有風險投資支持企業更顯著地通過模型的檢驗。這可能是受以下因素影響：

首先是信息不對稱。目前就我國資本市場的發展狀況而言，IPO資源對我國企業而言仍屬于稀缺資源，企業內部人員對企業更加了解，因此準備上市的企業的管理層和風險投資股東為了使企業順利上市，也為了使其在適當的時機順利退出，往往會壓低企業股票的發行價，提高IPO股票的抑價率。同時，風險投資機構對股票市場更為熟悉，具有更豐富的證券市場信息，因此會選擇在市場相對較“熱”的時機上市。而無風險投資支持的企業并沒有相關的信息優勢，因此證券市場的冷熱變化對無風險投資機構支持的企業IPO的影響并不明顯。

其次是投資者情緒。由于中小板市場上一直存在IPO高抑價的現象，“新股不敗”的神話在投資者心中根深蒂固，投資者“打新股”的情緒異常高漲。但隨著近年來IPO破發的不斷涌現，投資者對新股申購也逐漸持有謹慎的態度。風險投資機構支持像是給IPO企業貼上了高質量的標簽，投資者為了更好地規避“破發”的風險，更傾向于投資有風險投資機構支持的IPO企業。

4結束語

為研究風險投資對企業IPO的影響，通過對深圳中小板的上市公司分組進行研究發現：① 與無風險投資支持企業不同，有風險投資支持的企業并非在企業經營業績最佳時選擇上市，為了保證風險投資機構在企業上市后順利退出，有風險投資支持的企業一般會選擇在企業經營業績上升時上市。② 有風險投資支持的企業存在較顯著的“熱銷現象”，但無風險投資機構支持的企業并不存在此現象。

本文的研究結果可以為資本市場的參與者提供一些借鑒：風險投資機構可以結合本文的研究成果和所投資企業的特點，在對市場整體狀況和企業的盈利狀況進行衡量的基礎上選擇有利的上市時機；投資者可以根據本文的研究成果，選擇具有優質風險投資機構支持的IPO股票進行投資。另外，針對創業板數據研究風險投資對IPO時機選擇以及熱銷現象的影響將會是未來的一個研究方向。

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(責任編輯何杰玲)

Influence of Venture Investment on IPO Companies

WANG Hui1, SHEN Chen-qun2, ZOU Gao-feng1

(1.College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China;

2.CITIC Bank of Hangzhou, Hangzhou 311000, China)

Abstract:As that the setting up time of Growth Enterprise Market(GEM) is short, we divided the company’s board on small and medium-sized into two groups of venture-backed and no-venture-backed in order to analyze the timing and “hot issue phenomenon”. The research found that: firstly, on-venture-backed companies are more willing to select the IPO time on their best performing year while venture-backed companies will not choose the best performance year but the good performing period to IPO in order to let the Venture Capital exit smoothly, and secondly, being different from the on-venture backed companies, the venture-backed companies have more significant hot issue phenomenon.

Key words:venture capital; IPO timing; hot issue

文章編號：1674-8425(2016)01-0117-08

中圖分類號：O21；F832.5

文獻標識碼：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.01.021

作者簡介：王慧(1990—)，女，河南人，碩士研究生，主要從事企業融資、計算實驗金融研究。

基金項目：國家自然科學基金資助項目(71001077,71101004)；國家科技支撐計劃項目(2012BAH31F04)

收稿日期：2015-01-31