2015年銀行理財產品市場盤點

王伯英 柳誼生

近年來，推動傳統銀行理財業務發展的因素正在悄然變化，利率市場化逐步推進、資管牌照全面放開、金融產品不斷豐富。從供給角度來看，牌照管理制度持續放開，新的機構、業務和產品不斷涌入，理財業務的壟斷優勢縮小，而利率管制的放開也將削弱銀行理財產品的存款替代效應，預期收益型理財產品的吸引力將下降。因為，相對于存款、大額存單而言，預期收益型銀行理財產品的收益優勢在縮小。而從安全性來看，存款和大額存單均納入存款保險范圍，而銀行理財不在其中，安全短板顯露。從需求角度來看，無風險利率水平持續位于低位，“資產荒”背景對金融機構的高效資產管理能力提出更高的要求。供需兩方面因素相互疊加，促進大資管行業從爭奪牌照優勢向提升核心競爭力轉變。在資產管理行業百花齊放、行業邊界重構的大趨勢下，銀行理財業務已處于轉型發展的窗口期，將迎來真正的資產管理時代。2015年，隨著資管牌照的全面放開，利率市場化的逐步推進，中國大資管行業迫切需要實現從爭奪牌照優勢向提升核心競爭力的轉變。銀行理財業務的市場格局亦發生了一系列的變化。

存貸款替代效應趨弱，“14710”行情不再

2015年，人民幣理財產品募集資金規模約為47.3萬億元，同比僅增長0.5%，相比2014年約50%的增長率已明顯放緩。此前，銀行理財產品市場對存款市場的影響主要表現為“14710”行情，即季末的下一個月都會出現巨額的存款負增長現象，可以理解為銀行理財產品在季末充當了調整存貸比監管指標的角色。然而，進入2015年，“14710”行情不再，2015年前11個月中僅2月份和9月份出現存款負增長。從銀行理財對貸款的替代效應來看，2015年前11個月，理財規模與社會融資總量比值的平均值約為3.5，同比減少13.9%;理財規模與貸款增量比值的平均值為4.2，同比減少18.7%。顯見，銀行理財業務的貸款替代效應也有所減弱。

銀行理財業務存貸款替代效應趨弱的原因有三：其一，2014年9月，監管部門對商業銀行月末、季末存款“沖時點”行為進行約束，規定商業銀行月末存款偏離度不得超過3%。在此框架下，理財產品的到期日分布更趨均勻。其二，推出同業和大額存單、取消存貸比限制、逐漸放開利率管制等舉措削弱了傳統銀行理財業務作為存貸款替代工具的作用，促使銀行理財業務向開放式凈值型轉化，回歸資產管理本源。其三，2015年上半年，股票市場的牛市行情引發存款分流，對理財業務構成一定沖擊。

收益率曲線下行，價格“黏性”顯現

銀行理財產品定價錨定的基準利率可劃分三個階段：一是2008年之前的1年期定存利率，當時銀行理財的平均期限約在1年左右且居民的投資意愿是跑贏存款即可。二是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標不僅是要超過定存利率，更要高于CPI，為此，多數產品預期收益以同期的CPI為基準，更有部分產品收益掛鉤CPI的未來表現。三是2010年以來銀行理財產品基本以3M-SHIBOR為錨定利率，一則在于理財產品平均期限約為3個月，二則在于銀行理財產品預期收益率定價的市場化程度日益提高。

近期，資金面較為寬松，貨幣市場利率下行，理財產品收益率卻表現出“黏性”，主要有兩方面原因：一方面，理財產品的投資屬性迫使其收益水平維持在偏高的位置，資本市場向好對商業銀行形成“存款外流”壓力，迫使發行機構提升產品收益以留住客戶資金;另一方面，商業銀行提高了理財資金對權益類等高收益資產的配置比例，尤其是上半年權益類產品的收益普漲帶動了銀行理財產品收益率總體上揚。

在經濟下行壓力較大、通縮風險加劇的宏觀背景下，央行綜合利用數量和價格型工具，發揮基準利率的引導作用，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。2014年第四季度至2015年第三季度期間，央行三次降準五次降息，引導企業融資成本下行，刺激融資需求。伴隨著金融市場從2013年“錢荒”到2015年“資產荒”的轉變，銀行理財產品的定價水平進入下行通道。進入2015年，銀行理財產品收益率曲線整體下移，參見圖1。圖2展示了1個月期、3個月期和6個月期銀行理財產品的收益率走勢，2015年12月末，1個月期、3個月期和6個月期人民幣銀行理財產品的平均收益率分別為3.62%、4.39%和4.36%，相較去年同期分別下降了129BP、82BP和89BP。

資本項目管制的新突破，人民幣升/貶值的晴雨表

2014年11月，中國人民銀行發布《關于人民幣合格境內機構投資者境外證券投資有關事項的通知》，正式推出RQDII機制，即允許境內的合格機構投資者采用人民幣的形式投資境外的人民幣資本市場。這為理財資金對接人民幣境外可轉債開辟了通道。

盡管銀行本身可通過發售QDII產品實現跨境投資，但受投資范圍和關聯關系的限制，該業務多以具備QDII資格的券商、基金公司的資產管理計劃為通道。該操作模式通過RQDII實現境內人民幣資金與境內項目在境外的直接對接，規避了匯率風險。于發行機構而言，拓展了權益類投資渠道，盡管融資方為境外企業，但融資項目在境內，便于調研和風險監控。于資金方而言：轉股條款可以創造盈利空間，投資人至少可以實現保本，享受到期“不轉股”的債券利息作為基本收益，若融資企業股價上漲，則可享受“轉股”帶來的超額收益。

全球主要新興經濟體經濟增長持續放緩，美國經濟強勢復蘇，美聯儲宣布退出量化寬松，加息預期不斷發酵。各國貨幣兌美元均出現不同程度貶值，資金回流美國現象嚴重。自2014年下半年以來，我國外匯儲備陷入負增長，個別月份短暫回調，但難掩負增長態勢。2015年我國外匯儲備減少5127億美元。伴隨著發達國家制造業回歸戰略的實施，中國持續巨額貿易順差的基礎正在被削弱。金融與資本賬戶方面，隨著“一帶一路”戰略的實施，中國的對外直接投資和外國對華直接投資已大致相當，成為主導中國外儲減少的主要因素。

此外，套利資金的流出也是消耗外匯儲備的重要原因。人民幣升貶值預期是影響跨境資金流動的重要因素之一。遠期匯率的升貼水點數常被用作反應貨幣升貶值預期的指標。在資本項目管制的背景下，境內人民幣衍生品種類匱乏且交投不活躍，境內人民幣遠期對市場供求關系的反應不夠充分。故可采用境外人民幣無本金交割遠期（NDF）作為反應人民幣升貶值預期的重要依據。人民幣兌美元NDF（美元直接標價法）升水，表示人民幣存在貶值預期;反之存在升值預期。2011年9月以來，人民幣匯率彈性增加，雙向波動特征顯著，貶值預期開始出現。進入2014年下半年，人民幣貶值預期持續上升。2015年前三季度1年期人民幣兌美元NDF升水的月度平均值為1936，人民幣仍面臨較強的貶值壓力。

當下，銀行理財產品定價已具備較高的市場化水平。在存款利率管制的背景下，銀行理財產品類型豐富，交易活躍，充分反應了市場資金供求關系，是利率市場化的先行嘗試。因此，人民幣理財產品加權平均收益率可以作為反應國內利率變動的重要指標，對分析人民幣的升貶值預期具有重要意義。2015年，人民幣銀行理財產品的收益率持續下行，國內貨幣政策持續寬松，未來美聯儲存在加息的可能性，利差因素將進一步導致人民幣貶值壓力增加。

資產配置的經濟周期性，股票市場表現的風向標

結構化銀行理財產品市場充分體現了資產配置與金融市場變化的聯動效應。結構化理財產品的基礎資產呈現“焦點輪換”的特點（見圖3）：2004年，利率掛鉤產品一枝獨秀;2007年，股票掛鉤產品居主導地位，新股申購和QDII產品風靡;2008年，商品掛鉤產品成為抵御通脹利器;2008年金融危機爆發，受金融市場劇烈波動影響，結構化理財產品頻現零負收益，相對穩健的利率及匯率掛鉤產品受青睞。而近年來，資本市場逐漸復蘇，股票類結構化理財產品再度成為市場“寵兒”，股指期貨等創新型金融工具的推出為發行機構提供了風險對沖的新途徑，拓展了結構化產品的設計空間。

2014年以來，股票掛鉤結構化產品的發行量明顯增加，至2015年6月份“股災”之后，發行量出現回落。2015年全年商業銀行共發行股票類結構化產品1520款，較2014年增長55.1%，在結構化理財產品中占比為47%，提升12個百分點。滬深300指數成為中資商業銀行最熱衷的掛鉤標的之一，設計結構不斷推陳出新。

財富管理市場與股票市場之間的作用是相互的。一方面，股市向好對商業銀行造成“存款外流”壓力，促使銀行發行結構化產品以分享股票市場帶來的高收益，留住客戶資金，牛市行情帶動了股票類理財產品的放量發行。另一方面，銀行理財資金的涌入勢必提升股票市場的流動性。盡管監管政策禁止針對普通客戶發行的理財產品直接投資股票二級市場，但借助其他資管通道以結構化配資形式入市的資金規模不容小覷。

預計2016年，銀行理財業務將繼續向著獨立運營、風險隔離、服務實體、回歸本源的方向邁進。首先，從組織架構來看，理財業務組織架構的獨立化格局進一步確立。自2014年7月，銀監會下發《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》起，理財事業部制改革全面啟動，各商業銀行已陸續完成理財事業部制改革。進入2015年，光大銀行、浦發銀行等多家銀行開始探索理財業務子公司制度。其次，從投資方向來看，資產配置將更趨多樣化。經過十余年的不斷探索，銀行理財業務的資產配置已相對比較豐富。但權益類資產的配置依然是理財業務的短板，一般客戶的理財資金投資股票二級市場被禁止。2014年以來，非標資產投資受限，資本的逐利性促使理財業務以監管套利的形式，借助其他資管通道流入股市，增加了鏈條成本和信息不透明，亦增加了風險隱患。拓展投資范圍、實現資產配置多元化是理財業務提高核心競爭力、實現轉型發展的關鍵著力點。最后，從產品結構來看，利率市場化對傳統銀行理財業務尤其是收益較低的保本型預期收益產品形成“擠出效應”，商業銀行主動提高資產管理能力，開放式凈值型產品的占比將逐漸提升，最終成為市場主流。

（作者單位：中國社會科學院金融所財富管理研究中心，中國社會科學院研究生院）