房地產融資：回顧與展望

高廣春

2015年，經濟下行的壓力、股票市場的異動和結構轉型之艱，使得經濟新常態的組合結構出現些許微妙變化，穩增長的重要性在下半年有所提升，房市也在同期趨于回暖。那么。房地產融資在全年的走勢又是一個什么樣的圖景呢？本文擬從房地產信貸、房地產信托和房地產資本市場融資三個視角進行觀察和分析，并以此對房地產融資在2016年的走勢進行展望，同時就相關政策提出建議。本文相關數據主要依據Wind資訊、中國房地產信息網和中國人民銀行網站相關信息整理而得。

房地產信貸融資去化趨勢走緩，去化結構分化

圖1顯示，房地產信貸自2013年底開始的去化趨勢在2015年似呈反向變化。房貸（開發貸款+按揭貸款）增額同比在3月、4月和5月三個月份跌入負值區間，但在6月份止跌并逐月小幅回暖，11月回暖至2014年8月份的水平。相比之下，各項貸款增額同比在2014年初開始超過房貸增額同比，并且兩者差幅趨于擴大，2015年初差幅升至最高值（52.92個百分點），并形成較大的剪刀差，房地產信貸去化趨勢是很明顯的，但自2015年3月份始，兩者的差幅逐月收縮，12月份兩者差幅降至19.20個百分點，但相較于前兩年這個差幅還是較大的，由此可以認為，房地產信貸的去化趨勢并沒有改變，但去化趨勢明顯走緩。

進一步觀察房地產開發貸款、個人按揭貸款和保障房建設貸款的走勢，會有什么新發現呢？圖2顯示，房地產開發貸款自2013年底開始的去化趨勢，在2015年初進入負值區間并一直在該區間徘徊。自2013年底始，房地產開發貸款增額同比一路下行，2015年3月份降至-6.12%，此后逐月在-3%和-7%的區間內躑躅。相比之下，非金融企業貸款增額同比在同期保持相對升勢，兩者也形成較大剪刀差，但與前述剪刀差不同的是，開發貸款和非金融企業貸款之間的剪刀差在2015年收縮跡象不明顯，這表明房地產開發貸款在2015年依然延續去化趨勢。但是，2015年按揭貸款的走勢與開發貸款形成明顯分化。圖3表明，2015年，開發貸款在負值區間掙扎的時候，按揭貸款卻是表現出了明顯升勢，12月，開發貸款增額同比是-4.8%，而按揭貸款增額同比摸高至21.90%。

不僅如此，圖4顯示出，與開發貸款持續去化的趨勢不同，按揭貸款則走出了逆去化的趨勢，自2014年初始的絕大多數月份，按揭貸款增額同比高于住戶貸款增額同比。2015年，除了2月份的同比較低外，按揭貸款特別在其余月份均在住戶貸款增額同比曲線上方運行。這說明，相對于開發貸款的負增長，按揭貸款在2015年保持較大幅度的正增長。

保障房貸款增長趨勢更為明顯。圖5顯示，保障房開發貸款和房地產開發貸款走勢自2014年初以來形成巨大反差走勢，2015年，兩者反差雖趨于收窄，但依然保持較大差幅，2015年保障房貸增額同比處于60%以上的高位，而開發貸款卻跌入負值區間。

綜上，2015年，由于保障房貸款和按揭貸款存在逆去化趨勢，雖然開發貸款的去化趨勢延續，但房地產貸款呈現出回暖走勢，但由于回暖的力度不夠，本文依然認為，房地產貸款自2013年底以來的去化趨勢沒有改變。

2015年房地產貸款的回暖背后的原因應該是經濟新常態邏輯中，經濟下行的壓力加大使得穩增長因素作用有所凸顯，穩增長和調結構之間的平衡點向穩增長一邊出現些許位移。從供給側發力的保障房貸款高位增長和從需求端發力的按揭貸款增速的持續上升，則是從房地產一側加固穩增長動力基礎的實際路徑。

房地產信托：去化趨勢加速

房地產信托中可以觀察的指標有兩個，其一是資金信托中的房地產投向，其二是新增信托項目中的房地產投向。圖6顯示，相較于穩中有升的資金信托增額同比，資金信托中的房地產投向增額同比呈大幅走低，并且在2014年12月跌入負值區間，2015年更是加速下降。這說明，資金信托中的房地產投向在2015年呈加速去化走勢。

圖7則顯示，新增信托項目中的房地產投向在2015年沒有資金信托中的房地產投向那樣呈加速趨化趨勢，新增信托項目中的房地產投向的資金增額同比與新增信托項目資金

增額同比之間的剪刀差還是呈擴大趨勢，這說明，新增信托項目資金對房地產的投向偏好也成加速趨化趨勢。

房地產信托在2015年之所以成加速去化走勢，主要原因有二。一是與房地產開發貸款延續去化的邏輯一致，商業性房地產是經濟新常態中，結構調整過程的減法因素。二是信托剛性兌付風險頻發案例中，房地產領域是重災區和重點監管板塊。

房企直接融資：直融化趨勢加速，但債券依賴度依然高企

圖8顯示，2015年房企資本市場融資余額同比持續增長，而且增勢遠遠強于資本市場總體走勢，這表明，房企在資本市場上的融資跑贏了“大盤”。 從增額同比來看（圖9），房企在2015年資本市場上的凈融資額同樣呈現持續增長態勢，而且在第三季度“跑贏”大盤。

由此，從房企資本市場融資余額和增額同比走勢看，2015年資本市場投資者對房企融資偏好增強。

從房企資本市場融資在資本市場融資總額中的權重指標來看（圖10），2015年，無論是余額占比還是增額占比，房企資本市場融資在資本市場融資中的占比均高于2014年，增額占比的升勢更加明顯。

由此，與在間接融資市場上的去化趨勢相比直接融資市場對房企融資的偏好有明顯增加趨勢。

進一步與房企間接融資增速比較發現（圖11），房企直接融資增額同比自2013年底超過房貸增額同比以后，其運行曲線一直在房貸增額曲線上方，2015年房企資本市場融資增額同比加速上升，房貸增額同比子依然在低位徘徊，這顯示，房企融資直融化趨勢在2015年呈加速趨勢。

值得關注的是，房企的直融化過程并非借助于股票融資，而是倚重債券融資。由表1知，盡管從2014年始，資本市場IPO重新開閘，2015年資本市場首發規模超過1500億元，但房企股票首發在2010年四季度以來繼續保持零記錄。相比之下，債券融資權重卻維持高位。

圖12表明，2015年房企資本市場債券融資增額權重雖比去年略低，但依然高達83.5%，而房企債券融資余額權重則是持續攀升，2015年比2014年高出5個百分點以上。這表明，資本市場IPO的重新開閘實際上還沒有惠及到房地產領域。房企在資本市場上依然依靠杠桿融資，這樣的融資模式實際上與商業信貸融資沒有實質性區別。

2015年，房企融資的加速直融化趨勢是由經濟新常態下虛擬經濟和實體經濟關系的變化所致，新常態經濟條件下，杠桿推動的經濟增長將讓位于資本推動的經濟增長。

間接融資主導的融資體系會逐漸被直接融資主導的融資體系取而代之。這樣的變化具體到房地產領域則是房企融資的直融化。

展望和政策建議

2016年，主導房貸走勢的最重要邏輯還是經濟新常態中增長和調結構之間平衡點得位置。2016年底的中央經濟工作會議精神和其他多種因素表明，調結構在經濟新常態中的重心作用應不會變化，由此可斷，房貸在2016年大趨勢還是沿著去化的路徑行走，即使有回暖空間，也是小幅度的。其中，保障房貸款、按揭貸款與開發貸款的分化走勢會延續，對去庫存和住房保障的支持力度進一步加大。但是，結構轉型難度的加大和經濟下行趨勢的進一步加壓，可能會導致小概率事件的發生即房貸進一步以較大幅度，并吞沒近幾年的去化趨勢。

對于房地產信托在2016年的走勢，前述提及的影響房地產信托在2015年加速趨化趨勢的兩個因素依然發揮作用，其中，防控剛性兌付風險的因素在2016年因經濟金融的波動性的增加會得到強化，由此房地產信托在2016年依然會是慘淡運營。

資本市場在2015年的巨幅波動和在2016年初的快速下跌，無疑或多或少會掣肘資本推動的經濟增長路徑，但各方面的因素顯示，直融化趨勢不會改變。由此，2016年房企直融化會延續升勢，但對債券融資的依賴度依然高企。

由此，2016年房地產融資相關政策層面的幾個建議是：

——防止房地產信貸偏好過度回暖這樣的小概率事件發生。為此，關鍵是政策和監管層面應守住一條底線即避免重復2009年時的做法，為房地產業過度“松綁”，并干預引導商業銀行向房地產企業開閘放水。政府的這條線守住了，已經實現了不同程度的市場化的商業銀行就不會“自我放縱”。

——祭出更多政策干貨，支持去庫存相關房貸的持續增加。首先是對中低收入者首次購房和改善性住房的個人按揭貸款利息抵扣個人所得稅。其次是設立住房資助基金，對中低收入者首次購房和改善型住房進行適當補貼，以激勵其按揭貸款需求進而提升其住房消費能力。再次將在城鎮相對穩定就業的農民工納入住房公積金覆蓋范圍，并嘗試對部分收入低的農民工和城鎮居民實施減免繳納住房公積金的政策，以使這部分群體可以享受住房公積金的相關優惠。

——多策發力支持房企融資的持續直融化。在經濟新常態條件下，依靠資本推動經濟結構轉型和經濟規模增長，是難以逆轉的大趨勢，可以預期，資本市場在經歷2015年的巨幅波動和其他一些陣痛后，一定會不如穩健前行的軌道，由此而言，房企融資直融化趨勢是必然邏輯。問題在于，2015年房企直融化步伐雖有加速趨勢但仍然過于倚重債券融資即杠桿融資。為此房企資本市場融資的相關政策應有新的突破。一是明確恢復股票市場對房企的融資功能，特別是對房企IPO開閘放行。二是優先放行正在或即將運營保障房項目的房企的股票融資需求，為保障房項目建設拓寬融資支持渠道。三是適當降低房企債券發行的規模，改變房企在資本市場依然主要倚重高杠桿融資的尷尬。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）