房地產市場的虛擬經濟特性研究

許達昌

(?？谑姓顿Y項目管理中心，海南?？?570100)

房地產市場的虛擬經濟特性研究

許達昌

(?？谑姓顿Y項目管理中心，海南?？?570100)

運用虛擬經濟的研究成果，完善了房地產資本化的定價模式，并以該資本化定價模式為核心，圍繞房地產的基本屬性，從房地產空間市場和資本市場之間的互動關系角度，探析了房地產虛擬資產特性的根源、主要特征及其在經濟系統(tǒng)中所發(fā)揮的作用。

房地產，虛擬經濟，虛擬資產，定價模式

房地產，顧名思義，是由土地及定著于其上的建筑物或構筑物組成，為人類提供生產和生活的空間，是創(chuàng)造和形成其他財富的必備要素，是人類賴以生存和發(fā)展的物質基礎。傳統(tǒng)經濟理論強調房地產的實物不動產特質，將其視為實體經濟的子系統(tǒng)，認為其價格水平與經濟增長乃至物價水平基本呈平行發(fā)展。但市場運行實踐卻表明，房價經常會出現與宏觀經濟背離現象。由于房地產具有較好的保值和增值功能，在現代社會中，房地產的資產屬性日趨顯著，也已成為家庭和企業(yè)資產的重要組成部分。就本質而言，投資者投資房地產與投資金融證券的目的一致，即都是為了獲利，而非直接參與生產和消費等實際經濟領域活動。隨著我國經濟發(fā)展水平不斷提高和財富存量不斷增長，基于房地產的投資需求正日益成為房地產市場的重要需求力量。虛擬經濟理論認為，整個經濟系統(tǒng)可以被分為實體和虛擬兩個子系統(tǒng)，基于成本的定價系統(tǒng)和基于心理的定價系統(tǒng)，分別是兩個子系統(tǒng)運行的微觀基礎。近年來，在微觀層面上對價格泡沫的研究和在宏觀層面上對泡沫經濟的研究，都將經濟區(qū)分為實體經濟和虛擬經濟作為隱含假定。國內一些學者也試圖利用虛擬經濟的相關理論來研究房地產市場，并取得了一些成果，深化了對房地產本質的認識。

南開大學虛擬經濟與管理研究中心(2004)的研究報告表明，房地產的虛擬資產特性主要表現為由資本化定價方式決定的價格的強波動性［1］。祝憲民(2005)認為隨著房地產越來越多的成為投資工具，其虛擬資產的特性愈發(fā)明顯［2］。周建軍等(2008)提出了一個基于實體經濟和虛擬經濟二元結構的關于房地產泡沫的分析框架［3］。王千(2011)認為應基于虛擬經濟分析框架的房地產虛實二重性研究為確定今后房地產金融改革提供理論支撐［4］。靳濤等(2014)基于廣義虛擬經濟視角考察了房價變動與不同類型的居民消費行為［5］。婁文龍(2015)房地產的實體經濟和虛擬經濟已經成為房地產市場不可或缺的兩部分，房地產虛擬經濟發(fā)展過度，會導致房地產市場的虛熱［6］。

本文將運用虛擬經濟的相關研究成果，緊緊圍繞房地產的基本屬性，從房地產空間市場和資本市場之間的互動關系，探討房地產虛擬資產特性的根源及主要特征。研究成果對于正確認識我國房地產市場中的現象，準確把握房地產的本質具有重要的理論意義和現實意義。

1 虛擬經濟研究的主流觀點

關于虛擬資本的論述，最早見于馬克思所著的《資本論》，其論斷具有兩層涵義:1)虛擬資本是隨著借貸資本和銀行信用制度的建立而產生的;2)虛擬資本本身沒有價值，但通過循環(huán)運動可以產生利潤，并從中參與剩余價值的分配。國內對于虛擬經濟問題的研究始于20世紀90年代，特別是在中共十六大提出“正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系”之后，關于虛擬經濟研究的廣度和深度都不斷加大?；诂F有的研究文獻，對虛擬經濟的研究取得了一些較為一致或得到認可的研究成果，這些研究成果總體上構成了虛擬經濟的理論框架。

1)貨幣虛擬化是經濟虛擬化的起點。伴隨貨幣一般商品性質的消除和純粹價值符號的興起，貨幣就具有了將實體財富虛擬化的性質。而虛擬經濟自誕生的那一刻起，就寄托于信用關系的發(fā)展上，信用關系的進化對虛擬經濟的深化起著強有力的拉動和促進作用［7］。2)與實體經濟基于成本和技術的定價方式不同，虛擬經濟是基于資本化定價方式的一套特定的價值關系，心理預期在其中處于核心地位，這就決定了虛擬經濟具有正反饋效應和較強的波動性［8，9］。3)虛擬經濟主體的目標是追求貨幣利潤，即以錢生錢。當資本化運作方式出現后，就使得無需參與實際生產過程就可以獲得價值增值成為可能，它相對獨立于物質生產過程而存在，而不像是實體產業(yè)那樣二者是統(tǒng)一的［9，10］。4)虛擬經濟系統(tǒng)是一種介穩(wěn)系統(tǒng)，遠離平衡狀態(tài)，與外界進行資金交換是該系統(tǒng)維持相對穩(wěn)定的必要條件，但外界微小擾動就很可能會破壞其穩(wěn)定性。系統(tǒng)失穩(wěn)后，穩(wěn)定和游動狀態(tài)在一定的范圍內交替出現，從宏觀上看，此系統(tǒng)具有區(qū)域穩(wěn)定性，但有時也會發(fā)生劇烈變化，甚至導致整個系統(tǒng)崩潰［11］。5)實體經濟和虛擬經濟之間具有作用和反作用關系。虛擬經濟系統(tǒng)是由實體經濟系統(tǒng)產生，并具有自己獨特的運行方式。產生自實體經濟系統(tǒng)的風險，將會傳導至虛擬經濟系統(tǒng)，致使其失穩(wěn)。而產生自虛擬經濟系統(tǒng)的風險，亦將會對實體經濟系統(tǒng)產生重要影響［11］。

2 房地產的資本化定價模式

房地產是人們日常生活的一項必需品，具有建設周期長、位置固定、異質性、耐久性、弱流動性等獨特的自然屬性和經濟屬性，這些基本屬性使得房地產兼具生產生活資料和資產(即消費品和投資品)的雙重功能，對其以貨幣所表征的市場價值產生重要的影響，是房地產虛擬性產生的根源。

針對生產生活資料屬性的分析可以在房地產空間市場中進行，而針對資產屬性的分析可以在房地產資產市場中進行。Dipasquale和Wheaton(1996)所提出的四象限模型，直觀的反映了空間市場和資產市場之間的互動關系。第一象限是房地產消費市場，曲線表明在給定的經濟狀況下，空間需求和租金的關系，即在空間市場出清時的租金水平。第二象限是房地產資產持有市場，反映了房地產租金和價格的關系，即在租金水平和收益率確定的情況下，房地產投資者所能接受的價格。第三象限描述的是房地產價格與新建量之間的關系。第四象限表示房地產市場新建量與存量之間的關系。

當C=δs時，即新建量等于滅失量時，房地產市場處于均衡狀態(tài)。根據四象限模型，此時的租金和價格的關系可以表述為:

投資房地產可獲得的價值增值為:

由于房地產市場是整個宏觀經濟系統(tǒng)的一個子集，受宏觀經濟變量的影響顯著。宏觀經濟主要是通過供給和需求兩個渠道影響房地產市場，而房地產市場則通過投資和消費兩個渠道對宏觀經濟產生作用。宏觀經濟與房地產市場的互動關系決定了均衡狀態(tài)是暫時的，變化才是其常態(tài)。受宏觀經濟變量影響，預期在房價形成過程中發(fā)揮著重要的作用。

對于房地產投資者，預期在持有時間內房價會上漲，并由此獲得由房價上漲而產生的價值增值，但不將所投資的物業(yè)出租以獲得租金收入。這些投資者的價值增值公式可以表述為:

投資者之所以取得房地產的所有權，一方面可能在于房屋租賃產生的純收入;另一方面可能在于期望持有時段內房價上漲而產生的價值增值。但投資者無論出于何種目的，其房地產投資行為在于獲利，而并非直接參與實際經濟領域活動。因此，一般情形是，投資者持有一段物業(yè)以獲取租金，在適當的時候將物業(yè)出售，并獲得因房價上漲而產生的增值收入。其租金和價格的關系可表述為:

房地產投資者的價值增值公式可表述為:

根據上述分析可知，式(2)，式(3)只是式(5)的特殊情形，因此，下面將以式(4)，式(5)作為討論房地產虛擬性的基礎。在上述公式中，為研究方便并參考現有研究成果，將R認為是市場租金水平;P為房地產未來價值的現值;P0為房地產的價格;i為資本化率;n為投資周期數;C為新建工程量;S為房地產市場存量; ΔP為房價的預期變化量。

3 房地產的虛擬資產特性

房地產的虛擬資產特性是由其自身屬性決定的，隨著經濟和社會發(fā)展而逐漸得以顯現的，并為公眾所認知和利用的一系列行為特征。房地產的自然和經濟等屬性是房地產虛擬化產生的根源，經濟環(huán)境的虛擬化是房地產虛擬化的外部條件，而社會經濟的發(fā)展則為房地產虛擬化提供了物質基礎。因此，探討房地產的虛擬資產特性需要結合這三個方面來展開。

1)房地產價格具有較強的波動性。根據虛擬經濟的內涵，資產價格的資本化表達公式是虛擬資產特性的行為基礎，表現為價格較強的波動性。式(4)表明，在形成房地產價格的過程中，租金的資本化是價格形成的基礎，預期價格增長在價格形成中也發(fā)揮著重要的作用，隨著經濟社會環(huán)境的變化，二者共同構成了房地產價格波動的行為基礎。為便于討論，本處分析仍采用四象限模型圖(如圖1中市場變動線所示)。隨著宏觀經濟復蘇，居民就業(yè)和收入水平增加，則對居住條件會提出更高的要求，從而導致房地產空間需求增加。由于房地產的建設周期較長，空間市場短期供給缺乏彈性，存量空間市場在短期內不會有大的變化。這意味著，市場在需求增加情形下的重新均衡主要依靠價格上漲而非數量調整來實現。供需雙方力量對比的變化必然會推高空間市場的租金價格，在市場收益率穩(wěn)定的情況下，房價會有相應的上漲。資產價格的上漲，將吸引更多開發(fā)商投資建房。幾年之后，宏觀經濟進入衰退階段，對空間市場的需求減少，但房地產市場由于其強大的供給慣性，存量市場規(guī)模持續(xù)增大，出現供過于求的狀況，導致空間市場的租金下跌和資產市場的房價下降，引起房地產資產價格的較大波動。如果將考察對象限定在特定范圍內，這種價值量上升而非實物量增加現象將表現得更為明顯。在一個城市建成區(qū)內，譬如一個成熟的商業(yè)區(qū)，物業(yè)空間市場存量的變動很小，在實物量保持幾乎不變的情況下，價格的形成主要是由市場需求決定的，市場需求的變動將主要表現為租金和房價的波動。這種房地產價值總量的波動是房地產虛擬資產特性的最直觀的體現。

圖1 四象限模型示意圖

2)房地產兼具投資品和消費品雙重屬性，決定了房地產市場是一個兼具虛擬和實體雙重經濟特征的特殊市場，本身具有虛實兩重性。股票等虛擬資本本身沒有價值，只是一種所有權憑證，反映著債權債務關系，可以通過循環(huán)運動產生利潤，獲取某種形式的剩余價值，也可以當作資本價值來流通。當金融市場發(fā)生劇烈動蕩時，虛擬資本價格也會隨之產生劇烈漲落，有時甚至一文不值。而由于具有使用價值，房地產存在著一個基本價值。在宏觀經濟低迷時期，物業(yè)空間市場上的租金處于低位，在資產市場上，房地產的價格也處于低位，若市場價格低于房地產的生產成本，將不會有新項目開工建設，而空間市場由于存在自然損耗，物業(yè)存量會持續(xù)減少，導致空間市場供求雙方力量的變化，使得物業(yè)租金價格上升，房地產資產價格上漲。因此，由于使用價值和生產成本的存在，房地產的租金和價格存在一個基本價值。正是由于基本價值的存在，房地產價格雖然具有較強的波動性，但與自身幾乎沒有價值的股票或金融衍生品等相比，其價格波動表現出一定的穩(wěn)健性。

3)金融工具創(chuàng)新強化了房地產的投資功能，致使其虛擬資產特性日趨增強。投資方式創(chuàng)新在促進房地產虛擬化過程中發(fā)揮著重要作用，由于房地產受自身屬性的局限，早期的房地產市場投資具有區(qū)域性、實物性和個別性等特點，表現為區(qū)域內少數有資金能力的投資者直接投資于房地產實物。隨著金融工具的創(chuàng)新(譬如房地產投資信托、房地產抵押貸款證券化等)，使房地產逐漸克服了位置固定、價值量大、流動性差等影響投資功能發(fā)揮的弱點，成為一種“大眾化”的投資理財工具。房地產投資信托是購買、開發(fā)、管理和出售房地產資產的產業(yè)基金，通常聘請專業(yè)顧問和經理人負責公司的日常事務與投資運作，其股票可在證券交易所進行交易或采取場外直接交易，具有較高的流動性，讓中小投資者在承擔有限責任的同時，間接參與并獲得大規(guī)模房地產投資收益。而房地產抵押貸款證券化則使房地產完全實現了虛擬化，成為與股票等虛擬資產性質相同的金融工具。由此可見，房地產投資功能與資產虛擬化二者相互促進、相互強化，一方面，由于人們對于房地產投資功能的注重，增強了其虛擬資產特性;而房地產資產虛擬化過程又進一步強化了房地產的投資功能。

4)房地產的虛擬資產特性使其成為聯系實體經濟與虛擬經濟的橋梁和紐帶。房地產業(yè)不僅可以對實體經濟具有明顯的后向拉動作用和前向推動作用，直接帶動幾十個產業(yè)的發(fā)展，而且房地產的虛擬資產特性還使其在經濟發(fā)展過程中發(fā)揮金融加速器的作用。在金融市場上，房地產是一種較好的抵押品，因此許多貸款需要依賴房地產做抵押物。經濟的復蘇對物業(yè)產生更多的需求，帶動房地產業(yè)的發(fā)展，從而帶動更多的產業(yè)發(fā)展。房地產價格的上漲增加了企業(yè)和家庭的資產量，增強了他們從銀行的融資能力，使他們有更多的資金來從事實體經濟和虛擬經濟的投資活動，引發(fā)新一輪更強烈的經濟擴張。房地產和銀行信貸規(guī)模相互促進，經濟擴張和房地產價格不斷自我增強和自我實現，企業(yè)和家庭資產和負債同時膨脹。當出現一個外部沖擊時，人們對經濟和資產價格的預期可能會發(fā)生逆轉，與之前相反，金融加速器機制將會發(fā)揮使經濟累計下降的作用。

4 結語

在現代經濟中，經濟運行方式正發(fā)生著深刻變化，資本化定價方式越來越泛化，整個經濟系統(tǒng)的虛擬性凸顯，心理預期在虛擬經濟中處于最為核心的地位。作為國民經濟重要組成部分的房地產，本身所具有的自然和經濟屬性是其虛擬資產特性產生的根源，在形成房地產價格過程中，租金的資本化是價格形成的基礎，預期同樣發(fā)揮著重要的作用，二者共同構成了房地產價格波動的行為基礎。由于成本和使用價值的存在，又決定了房地產是一種具有虛實兩重性的資產，價格雖具有較強的波動性，但與完全虛擬資本相比，其波動又呈現一定的穩(wěn)健性。隨著金融工具的不斷創(chuàng)新，房地產的虛擬資產特性將表現的愈加明顯，金融加速器機制也日趨增強。

［1］南開大學虛擬經濟與管理研究中心課題組.房地產虛擬資產特性研究報告［J］.南開經濟研究，2004(1):24-32.

［2］祝憲民.房地產的虛擬性與經濟波動［J］.南開經濟研究，2005(2):61-66.

［3］周建軍，鞠 方.房地產泡沫的二元結構分析框架［J］.當代財經，2008(5):85-89.

［4］王 千.政策性房地產金融與商業(yè)性房地產金融協同發(fā)展研究［J］.鄭州大學學報(哲學社會科學版)，2011(6):62-67.

［5］靳 濤，蔣 凱.基于廣義虛擬經濟視角下的中國居民消費與房價關系研究［J］.廣義虛擬經濟研究，2014(5):14-19.

［6］婁文龍.房地產實體經濟與虛擬經濟的均衡發(fā)展研究［J］.廣義虛擬經濟研究，2015(3):77-82.

［7］嚴 明.虛擬經濟［M］.北京:新華出版社，2005.

［8］劉駿民.虛擬經濟的理論框架及其命題［J］.南開學報(哲學社會科學版)，2003(2):34-40.

［9］劉駿民.虛擬經濟的經濟學［J］.開放導報，2008(12):5-11.

［10］劉曉欣.虛擬經濟與價值化積累［J］.當代財經，2005(12): 10-13.

［11］成思危.虛擬經濟的基本理論及研究方法［J］.管理評論，2009(1):3-18.

Study on fictitious economy characteristics of real estate property market

Xu Dachang
(Haikou Covernment Investment Project Administration Center，Haikou 570100，China)

Applying fictitious economy research achievements，the paper improves pricing model of real estate property capitalization，and takes the capitalization pricing model as the core.According to basic characteristics of real estate property，starting from the aspect of mutual relationship between real estate property space market and assets markets，it explores origins and major characteristics of real estate fictitious assets characteristics，and finally points out its role in economic system.

real estate property，fictitious economy，fictitious assets，pricing model

F293.35

:A

1009-6825(2016)36-0220-03

2016-10-17

許達昌(1974-)，男