中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性影響研究

韋 亞，朱夢(mèng)珂

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081)

中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性影響研究

韋 亞1，朱夢(mèng)珂2

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081)

2015年以來(lái)，伴隨著寬松貨幣政策的實(shí)施，中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，而與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速依然維持在較低水平。因此，在該背景下，中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響成為了值得關(guān)注的問(wèn)題。論文在理論分析的基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用VAR模型、滾動(dòng)回歸、普通最小二乘回歸和分位數(shù)回歸等技術(shù)方法，分析了中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。結(jié)果表明：由于中國(guó)股票市場(chǎng)存在較強(qiáng)的投機(jī)性，股價(jià)的上漲從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中吸引了大量資金進(jìn)入股市；所以，雖然貨幣政策在中國(guó)有效，但是股市降低了其有效程度，增加了貨幣政策無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)股市；貨幣政策有效性；滾動(dòng)回歸；分位數(shù)回歸

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，2015年GDP同比增速更是降至6.9%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，短期來(lái)看經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然不容樂(lè)觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍將持續(xù)。為應(yīng)對(duì)當(dāng)前低迷的經(jīng)濟(jì)狀況，中國(guó)央行實(shí)行了寬松的貨幣政策，2015年以來(lái)先后6次降準(zhǔn)降息，自2015年7月起，M2同比增速維持在13%左右的高速增長(zhǎng)狀態(tài)。而最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度，中國(guó)GDP同比增速為6.7%，經(jīng)濟(jì)增速仍舊處于較低水平，很顯然，寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用在短期內(nèi)并沒(méi)有達(dá)到期望水平。與此同時(shí)，在此輪寬松貨幣政策的推動(dòng)下，中國(guó)股票市場(chǎng)則呈現(xiàn)出空前的市場(chǎng)人氣，市場(chǎng)大幅波動(dòng)，成交量更是創(chuàng)造歷史新高。綜合來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)總體體現(xiàn)為寬松的貨幣政策、持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)狀況以及活躍的股票市場(chǎng)，這似乎與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相背離。因此，為了制定更加合理的貨幣政策，更好地促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有必要更加深入地了解貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響。

面對(duì)當(dāng)前的實(shí)際情況，本文以理論分析為基礎(chǔ)，以經(jīng)驗(yàn)分析為支撐，主要進(jìn)行如下研究：(1)從理論上分析貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制以及股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策有效性的影響；(2)結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量模型，從實(shí)證角度為理論分析提供可靠的經(jīng)驗(yàn)支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在顯著影響，對(duì)于該問(wèn)題，以古典主義學(xué)派為代表的經(jīng)濟(jì)自由主義和以凱恩斯學(xué)派為代表的政府干預(yù)主義的爭(zhēng)論由來(lái)已久，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，而其中，相當(dāng)數(shù)量的研究結(jié)果給予了肯定的觀點(diǎn)。國(guó)外的研究中，Simes(1992)[1]將格蘭杰因果檢驗(yàn)方法引入該問(wèn)題的分析，結(jié)果顯示美國(guó)的貨幣供應(yīng)量是GNP變動(dòng)的格蘭杰原因。Fisher(1993)[2]利用美國(guó)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出美元長(zhǎng)期非中性的結(jié)論。在國(guó)內(nèi)的研究中，曾令華(2000)[3]的研究表明無(wú)論是名義GDP還是實(shí)際GDP，都隨著貨幣量的變化而變化，他認(rèn)為“貨幣長(zhǎng)期中性”并不能否定“貨幣短期非中性”的政策意義。楊小娟、張颯、姜文(2006)[4]的研究也表明不論是預(yù)期的貨幣供給沖擊，還是非預(yù)期的貨幣供給沖擊，對(duì)產(chǎn)出的影響基本上都是顯著的，貨幣供給在推動(dòng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著關(guān)鍵性的作用。周暉(2010)[5]則運(yùn)用了多元GARCH模型分析了中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響，實(shí)證結(jié)果揭示了貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著的拉動(dòng)作用。盧二坡、沈坤榮(2015)[6]使用頻域格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析了貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，研究結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的變化能夠?yàn)槲覈?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供一定的預(yù)測(cè)信息。

與此同時(shí)，大量的研究結(jié)果也表明貨幣政策同樣會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。國(guó)外的研究中，Campbell和Shiller(1987)[7]、Kaul(1987)[8]等人的研究表明貨幣政策和股票收益間存在相關(guān)性。Bernanke和Kuttner(2005)[9]運(yùn)用VAR模型分析了貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響，結(jié)果表明未預(yù)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)收益率存在顯著影響。國(guó)內(nèi)的研究中，謝尚才、代飛(2011)[10]運(yùn)用VECM模型分析了不同經(jīng)濟(jì)背景下貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的差異化影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，金融危機(jī)背景下，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股市影響較大。張小宇、劉金全和劉慧悅(2013)[11]通過(guò)ST-SVAR模型分析了股票收益率、貨幣政策以及產(chǎn)出之間的非線性關(guān)系，結(jié)果表明貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)有顯著影響。張紅偉、冉芳(2016)[12]的實(shí)證分析結(jié)果同樣表明貨幣供給對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向影響。

上述研究表明寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)均有顯著正向影響，然而，正如前文所述，現(xiàn)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是寬松的貨幣政策、持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平以及活躍的股票市場(chǎng)。對(duì)于該現(xiàn)象，眾多學(xué)者也都給出了各自的觀點(diǎn)。伍志文(2003)[13]、伍超明(2004)[14]、李健(2007)[15]等學(xué)者指出貨幣供給的增加不會(huì)完全轉(zhuǎn)化為實(shí)物商品價(jià)格的上升，資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的上漲是對(duì)中國(guó)貨幣“迷失”的重要解釋。馮中圣(2004)[16]也指出虛擬經(jīng)濟(jì)具有分流和吸納資金的能力，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)度分流效應(yīng)時(shí)，會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收資金和貨幣支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力不足。

參考上述研究成果，結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，本文提出如下假設(shè)：寬松的貨幣政策推動(dòng)了股價(jià)上漲，使得股市吸納了本該流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金不足、增長(zhǎng)乏力，因此表現(xiàn)為貨幣政策無(wú)效。在本文接下來(lái)的研究中，將以上述假設(shè)為研究重點(diǎn)，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度對(duì)股票市場(chǎng)的貨幣政策吸納效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)的探討。與已有的研究有所不同的是，雖然學(xué)者們已經(jīng)意識(shí)到股市對(duì)貨幣政策效果的影響，但是仍然缺乏針對(duì)性的研究，特別是為該問(wèn)題的研究提供有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而本文的研究則希望為上述的空缺提供有力的補(bǔ)充。

三、理論分析

貨幣政策一直是各國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要政策工具之一，各國(guó)通常采取緊縮的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，相反，采取寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條。當(dāng)貨幣政策的實(shí)行無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，將之稱(chēng)為貨幣政策無(wú)效。正如前文所述，為應(yīng)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，中央銀行實(shí)行了寬松的貨幣政策，然而現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)股市的反應(yīng)可能影響了貨幣政策的有效性，因此，下面將從理論上分析股市對(duì)貨幣政策有效性的影響機(jī)制。

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策通過(guò)多個(gè)渠道作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中主要的傳導(dǎo)渠道包括：利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道以及匯率渠道。

1.利率渠道

凱恩斯學(xué)派提出的IS-LM模型對(duì)利率渠道進(jìn)行了詳細(xì)的分析。在寬松貨幣政策下，貨幣供給的增加帶來(lái)了實(shí)際利率的降低，進(jìn)而降低了經(jīng)濟(jì)社會(huì)中市場(chǎng)參與主體①的融資成本，為消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)行為提供了更加充足的資金，使得總需求增加，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；相反，緊縮的貨幣政策通過(guò)相反的傳導(dǎo)機(jī)制，使得總需求下降，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

2.信貸渠道

信貸渠道的提出者認(rèn)為，貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)的外部融資溢差，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，最終影響總產(chǎn)出。例如寬松貨幣政策下，一方面實(shí)際利率的降低會(huì)改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面，企業(yè)更加容易從銀行獲得銀行貸款，以上兩個(gè)方面的因素使得企業(yè)有充足的資金進(jìn)行投資、擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)而社會(huì)總產(chǎn)出增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；相反，緊縮貨幣政策也會(huì)通過(guò)上述渠道減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

3.資產(chǎn)價(jià)格渠道

因?yàn)樨泿耪邥?huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以貨幣政策會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以股票市場(chǎng)為例，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面，托賓的Q理論告訴我們股價(jià)的上漲會(huì)增加投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資；另一方面，股市財(cái)富效應(yīng)的相關(guān)分析則表明股價(jià)上漲使得股票持有者的財(cái)富增加，進(jìn)而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)引起消費(fèi)增加，最終通過(guò)拉動(dòng)總需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，寬松的貨幣政策會(huì)刺激股價(jià)上漲，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，緊縮的貨幣政策則會(huì)打壓股價(jià)，進(jìn)而減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

4.匯率渠道

匯率的變動(dòng)會(huì)影響出口企業(yè)的出口及其投資行為，其中，本國(guó)貨幣的貶值會(huì)增加出口企業(yè)出口和投資，本國(guó)貨幣的升值則會(huì)降低出口企業(yè)出口和投資。因此，寬松貨幣政策帶來(lái)的本國(guó)貨幣貶值拉動(dòng)了本國(guó)的出口和投資，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而緊縮貨幣政策帶來(lái)的本國(guó)貨幣升值降低了本國(guó)的出口和投資，減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從上述的理論分析可以看出，雖然貨幣政策的傳導(dǎo)渠道多種多樣，但是不管通過(guò)何種渠道，其共同之處在于貨幣政策的實(shí)行最終影響了投放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金量，改變了維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的流動(dòng)性，進(jìn)而通過(guò)影響消費(fèi)、投資并最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，前文分析中股價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制是以股票市場(chǎng)有效為前提，實(shí)際情況是，中國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間較短，投資者不成熟、不理性，市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，市場(chǎng)走勢(shì)常與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相背離，這顯然與有效市場(chǎng)的假設(shè)不吻合。因此，中國(guó)股市在實(shí)際中很難充分發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)渠道的功能。不僅如此，中國(guó)股市濃重的投機(jī)氛圍還意味著股價(jià)的上漲會(huì)吸引大量場(chǎng)外資金入市，以牟取高額的超額利潤(rùn)，這勢(shì)必會(huì)擠占了本該流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以此為基礎(chǔ)，下面將以寬松貨幣政策為例，具體分析股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。

(二)股市與貨幣政策有效性

如圖1所示，寬松貨幣政策增加了貨幣總供給，使得經(jīng)濟(jì)社會(huì)中可用的貨幣總量增加。一方面，正如前文分析，經(jīng)濟(jì)社會(huì)中所增加的貨幣總量會(huì)通過(guò)利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道等向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流入，進(jìn)而通過(guò)刺激消費(fèi)、投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，由于中國(guó)股市投機(jī)氛圍較濃，寬松貨幣政策帶來(lái)的利好所引起的股價(jià)上漲會(huì)吸引大量的場(chǎng)外資金進(jìn)入市場(chǎng)，牟取超額利潤(rùn)；與此同時(shí)，股價(jià)上漲與資金流入具有較強(qiáng)的內(nèi)生性關(guān)系，即股價(jià)上漲吸引大量資金入市的同時(shí)，大量資金的流入又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，這種關(guān)系使得股市吸引資金的能力得以維持并加強(qiáng)。

寬松的貨幣政策雖然增加了經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的貨幣總量，但是正如前文分析，由于股價(jià)的上漲，股市擠占了大量本該通過(guò)各種渠道流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，造成大量資金在股市中“空轉(zhuǎn)”，最終形成股市泡沫，并且沒(méi)有為社會(huì)帶來(lái)任何經(jīng)濟(jì)效益。這在一定程度上減弱了寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，降低了寬松貨幣政策有效性。事實(shí)上，除去貨幣政策利好外，其他關(guān)于股市的利好所帶來(lái)的股價(jià)上漲同樣會(huì)對(duì)寬松貨幣政策的有效性產(chǎn)生負(fù)向的影響。

圖1 股市與貨幣政策有效性

四、經(jīng)驗(yàn)分析

本部分將運(yùn)用VAR模型，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的歷史數(shù)據(jù)，分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響，并運(yùn)用滾動(dòng)回歸技術(shù)描繪出上述影響在樣本期內(nèi)的變遷過(guò)程。隨后，以上述計(jì)算結(jié)果為基礎(chǔ)，采用OLS回歸和分位數(shù)回歸技術(shù)檢驗(yàn)中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。

(一)數(shù)據(jù)

考慮到VAR模型的特點(diǎn)和相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，借鑒前人的研究經(jīng)驗(yàn)，本文以1997年1月—2016年4月為樣本期，選取規(guī)模以上工業(yè)增加值、廣義貨幣供給M2和上證指數(shù)等指標(biāo)的月同比增長(zhǎng)率分別作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策和股票價(jià)格的代理變量。因?yàn)檫x取的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，所以采用X-11方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)如圖2所示。

圖2 相關(guān)指標(biāo)走勢(shì)(單位：%)

圖2描繪了1997年1月到2016年4月期間各相關(guān)指標(biāo)月同比增長(zhǎng)率的變化軌跡，這些指標(biāo)綜合地反映了近19年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策和股票市場(chǎng)的變化情況。例如，從中可以清晰地看出2008年全球性的金融危機(jī)給中國(guó)帶來(lái)了重大的影響，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股票市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅地下挫，危機(jī)過(guò)后M2增速的大幅上升也展現(xiàn)了中央政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)所實(shí)行的寬松貨幣政策。在其他時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增速保持在相對(duì)較窄的范圍之內(nèi)；而相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)股市則是經(jīng)歷了大起大落。從圖2中各項(xiàng)指標(biāo)最近一年的變化情況來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速正處在歷史較低水平，而與此同時(shí)，M2同比增速則呈現(xiàn)持續(xù)的上升態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)也經(jīng)歷了新一輪的上漲。表1展示了相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征及平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，本文所使用的相關(guān)變量均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

表1 相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

變量名GYM2SZMin-1.6010.64-100.861stQu9.0113.57-16.22Median11.8215.627.27Mean12.1716.4062.263rdQu15.7218.1452.58Max28.9929.561139.16stationaryYesYesYes

注：GY、M2、SZ分別表示規(guī)模以上工業(yè)增加值、廣義貨幣供給M2和上證指數(shù)等指標(biāo)的月同比增長(zhǎng)率。

(二)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)影響

首先，利用全樣本分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響。由于各變量的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列，所以可直接構(gòu)建VAR模型，并得到GY和SZ受到M2外生沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果如圖3所示。

從圖3所示的結(jié)果可以看出，來(lái)自M2的外生沖擊對(duì)GY和SZ均產(chǎn)生正向影響，并且該沖擊所帶來(lái)的影響隨著時(shí)間的推移逐步衰減。這表明在樣本期內(nèi)，中國(guó)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)都有著正向影響，如寬松貨幣政策的實(shí)行可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股價(jià)上漲，貨幣政策在中國(guó)是有效的。該結(jié)論也與前文提到的其他學(xué)者的研究結(jié)論相一致。

近二十年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響程度勢(shì)必也在悄然發(fā)生改變。因此，本文試圖借助滾動(dòng)回歸技術(shù)，結(jié)合利用VAR模型計(jì)算出的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)，描繪出十幾年間貨幣政策影響力的變化過(guò)程。具體的計(jì)算步驟如下：

(1)為滾動(dòng)回歸選取合適的窗寬h；

(2)用前h個(gè)數(shù)據(jù)作為子樣本建立VAR模型，并計(jì)算出M2的外生沖擊對(duì)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速和上證指數(shù)同比增長(zhǎng)率的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)②；

(3)完成上一步驟后，再用第2到第h+1個(gè)數(shù)據(jù)作為子樣本，重復(fù)步驟(2)中的計(jì)算，依次類(lèi)推，直到用最后h個(gè)數(shù)據(jù)作為子樣本，滾動(dòng)回歸結(jié)束。

綜合考慮后，本文選取60、80兩個(gè)窗口分別按照上述步驟進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算結(jié)果如圖4所示。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4 60、80窗寬的滾動(dòng)累積脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4描繪了不同窗寬下M2的外生沖擊對(duì)其他兩個(gè)變量的滾動(dòng)累積脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中左列所示的GE表示GY對(duì)應(yīng)的滾動(dòng)累積脈沖響應(yīng)函數(shù)，右列所示的SE表示SZ對(duì)應(yīng)的滾動(dòng)累積脈沖響應(yīng)函數(shù)。整體來(lái)看，無(wú)論對(duì)于GE還是SE，不同窗寬下計(jì)算得到的結(jié)果具有相似的變化趨勢(shì)。這表明本文所采用的樣本和模型對(duì)于窗寬的選擇并不敏感，因此結(jié)果具備優(yōu)良的穩(wěn)健性。具體來(lái)看，GE主要呈現(xiàn)出在一定范圍內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)的特征，而在最近的時(shí)間里有明顯下行的態(tài)勢(shì)。這表明在樣本期內(nèi)，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力雖然在長(zhǎng)期內(nèi)沒(méi)有明顯的上行或下行趨勢(shì)，但是短期來(lái)看并不穩(wěn)定，且近期下降趨勢(shì)明顯。SE則表現(xiàn)出較大的起伏，并在最近的時(shí)間里表現(xiàn)出微小的下行趨勢(shì)。這表明在樣本期內(nèi)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響力有著較大的波動(dòng)，而近期來(lái)看，似乎股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感度正逐漸降低。

(三)股市與貨幣政策有效性

事實(shí)上，本文計(jì)算出的GE也為我們提供了衡量貨幣政策有效性的指標(biāo)，此處將該指標(biāo)命名為GE，GE越大意味著貨幣政策有效性越強(qiáng)，相反則意味著貨幣政策有效性越弱。因此，結(jié)合前文的理論分析，接下來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。

本文分別選取已得到的SE和上證指數(shù)月同比增長(zhǎng)率的移動(dòng)平均RE③作為解釋變量，GE為被解釋變量，利用普通最小二乘法和分位數(shù)回歸方法檢驗(yàn)中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響，相關(guān)回歸結(jié)果如表2所示。

表2 中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性影響的檢驗(yàn)

解釋變量SERS窗寬60806080普通最小二乘回歸分位數(shù)回歸1%分位點(diǎn)5%分位點(diǎn)10%分位點(diǎn)截距項(xiàng)系數(shù)截距項(xiàng)系數(shù)截距項(xiàng)系數(shù)截距項(xiàng)系數(shù)6.109▲7.225▲6.995▲8.334▲(0.402)(0.228)(0.596)(0.346)-0.004▲-0.001-0.017△-0.015▲(0.001)(0.000)(0.006)(0.003)-2.707▲2.083▲0.5021.199(0.220)(0.299)(0.529)(1.629)-0.006▲-0.001△-0.083▲0.003(0.000)(0.001)(0.005)(0.016)-1.652▲3.507▲-1.8785.439▲(0.249)(0.348)(1.350)(0.315)-0.007▲-0.0010.017-0.017▲(0.000)(0.001)(0.033)(0.003)1.419△5.037▲-0.3336.020▲(0.626)(0.038)(1.395)(0.316)-0.000-0.002▲0.013-0.017▲(0.001)(0.000)(0.008)(0.003)

注：“▲”表示在1%顯著性水平下顯著；“△”表示在5%顯著性水平下顯著；“*”表示在10%顯著性水平下顯著；括號(hào)中的數(shù)值表示各估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)差，加粗?jǐn)?shù)字為顯著的系數(shù)。

普通最小二乘的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)選擇60為窗寬時(shí)，SE和RE的系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)選擇80為窗寬時(shí)，RE的系數(shù)顯著為負(fù)。其中，SE的系數(shù)顯著為負(fù)表明，寬松貨幣政策對(duì)股價(jià)的刺激作用越強(qiáng)會(huì)使得其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用越弱；RE的系數(shù)顯著為負(fù)則表明，無(wú)論股價(jià)的上漲是否由貨幣政策所引起，其上漲都會(huì)使得寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用減弱，或者說(shuō)使得貨幣政策的有效性降低。

本文以1%、5%和10%三個(gè)分位點(diǎn)為代表，列舉了其對(duì)應(yīng)的分位數(shù)回歸結(jié)果。該結(jié)果顯示，當(dāng)選擇60為窗寬時(shí)，在6個(gè)回歸系數(shù)中有3個(gè)顯著為負(fù)；當(dāng)選擇80為窗寬時(shí)，在6個(gè)回歸系數(shù)中有4個(gè)顯著為負(fù)。其中，SE的系數(shù)顯著為負(fù)表明，寬松貨幣政策對(duì)股價(jià)的刺激作用越強(qiáng)意味著其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用變?nèi)醯目赡苄栽酱螅蛘哒f(shuō)意味著貨幣政策無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)越高；同樣，RE的系數(shù)顯著為負(fù)意味著無(wú)論股價(jià)上漲是否由貨幣政策所引起，其上漲都會(huì)增加貨幣政策無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。

前文的理論分析曾指出，股價(jià)的上漲會(huì)對(duì)貨幣政策的有效性帶來(lái)負(fù)向影響，而本節(jié)中由經(jīng)驗(yàn)分析所得出的結(jié)論恰好與理論分析的結(jié)論相一致，這也為前文所提出的假設(shè)提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。為了更加直觀地展現(xiàn)回歸的結(jié)果，圖5描繪了從0.01分位點(diǎn)到0.2分位點(diǎn)的分位數(shù)回歸以及普通最小二乘回歸的擬合直線，圖中更加直觀地展現(xiàn)了股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策有效性的影響。

注：圖中粗線為最小二乘估計(jì)擬合的直線，細(xì)線為分位數(shù)回歸擬合的一簇直線。

圖5 回歸結(jié)果的擬合圖

五、結(jié)論

本文以現(xiàn)階段我國(guó)寬松的貨幣政策和持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)狀況為背景，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面分析了中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。

在理論分析中，本文從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制入手，全面分析了貨幣政策通過(guò)利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道以及匯率渠道調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)理，并結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)的特征，分析了中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響機(jī)制，最終依據(jù)分析結(jié)果提出中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生負(fù)向影響的理論假設(shè)。

在實(shí)證分析中，本文基于我國(guó)1997年1月到2016年4月的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型和滾動(dòng)回歸技術(shù)分析了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的影響，并描繪出樣本期內(nèi)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)影響程度的變化軌跡。隨后，在此基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用普通最小二乘回歸和分位數(shù)回歸進(jìn)一步分析了中國(guó)股市對(duì)貨幣政策有效性的影響。

最終，本文主要得出如下結(jié)論：中國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著影響，貨幣政策在中國(guó)是有效的，中央政府利用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的行為是可行的；然而，由于我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)，貨幣政策的有效性受到股票市場(chǎng)的影響，股價(jià)的上漲會(huì)吸引大量資金進(jìn)入股市，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金量，從而降低了貨幣政策的有效性，增加了貨幣政策無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)貨幣政策有效性，有必要采取相關(guān)措施完善股票市場(chǎng)制度，強(qiáng)化投資者教育，提高投資者素質(zhì)，建設(shè)更加有效的股票市場(chǎng)。

注 釋?zhuān)?/p>

① 包括：企業(yè)、個(gè)人、政府。

② 本文滾動(dòng)VAR模型的滯后階數(shù)均參照AIC準(zhǔn)則；累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后階數(shù)為30期。

③ 與GE相對(duì)應(yīng)，RE是以60、80為窗寬得到的SZ的移動(dòng)平均。

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(責(zé)任編輯 周吉光)

Research on the Influence of the Chinese Stock Market to the Validity of Monetary Policy

WEI Ya, ZHU Meng-ke

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

From 2015, with the implementation of the expansionary monetary policy, the performance of Chinese stock market has been active, while the rate of economic growth has still been low level. Therefore, on this background, the issue that the Chinese stock market affects the validity of monetary policy is worth of concern. Based on the theoretical analysis and using the macroeconomic data of China, the article investigates the influence of the Chinese stock market to the validity of monetary policy by VAR model, rolling regression, OLS regression and quantile regression. Finally, the result indicates that since a lot of capital would be absorbed from the entity economy by the Chinese stock market where exists many speculators, the Chinese stock market would reduce the degree of the validity of monetary policy and enhance the risk of the validity of monetary policy.

Chinese stock market; the validity of monetary policy; rolling regression; quantile regression

10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003

2016-09-06

http://www.cnki.net/kcms/doi/10.13937/j.cnki.sjzjjxyxb.2016.06.003.html < class="emphasis_bold">網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間

時(shí)間：2016-12-20 15：30

韋亞(1990—)，男，安徽蚌埠人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，主要研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)。

F830.91

A

1007-6875(2016)06-0013-08