創新項目股權眾籌融資績效的影響因素研究

創新項目股權眾籌融資績效的影響因素研究

鄭海超1，黃宇夢1，王濤1，陳冬宇2

(1.西南財經大學經濟信息工程學院，四川成都611130；2.蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州215006)

摘要：基于互聯網平臺的股權眾籌為創新項目融資提供了新的渠道，本文研究眾籌項目融資績效的影響因素，這是創業者和平臺共同關注的重要話題。作者基于信號理論從不確定性、投資風險、人力資本3個維度構建理論模型，采集我國知名眾籌平臺大家投的運營數據檢驗假設。結果顯示項目動態更新次數、項目估值、員工人數、股東人數顯著地影響眾籌項目融資績效，因此有效地傳遞項目質量和創業者能力的信號有助于項目融資成功。

關鍵詞：股權眾籌；融資績效；信號理論；不確定性

收稿日期：2014-09-21修回日期：2014-12-16

基金項目：教育部人文社科項目(12YJCZH306)；國家自然科學基金(71302186)；國家自然科學基金(71302008)；中央高校基本科研業務費專項資金資助(JBK120505)；社科重點項目(11AZD077)

作者簡介：鄭海超(1983-)，男，漢族，河南淮濱人，西南財經大學副教授，博士，研究方向：互聯網金融、創新、創業。

中圖分類號：F832.48

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)01-0130-09

Abstract:Internet-based crowdfunding provides new funding channel for innovation projects. This study aimed at identifying the antecedents of crowdfunding success,which is an important issue for both entrepreneurs and crowdfunding platforms. Based on signaling theory,the authors developed a research model from three dimensions,i.e.,uncertainty,venture risk,and human capital. We collected data from Dajiatou,one well-known crowdfunding platform in China,to test the hypotheses. The results indicated that project news number,project valuation,staff number,and stakeholder number are significant predictors for crowdfunding success. Thus effectively signaling project quality and entrepreneur’s capability is helpful for crowdfunding.

Antecedents of Equity-based Crowdfunding Success for Innovation Projects

ZHENG Hai-chao1,HUANG Yu-meng1,WANG Tao1,CHEN Dong-yu2

(1.SchoolofEconomicInformationEngineering,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China;

2.DongwuBusinessSchool,SoochowUniversity,Suzhou215006,China)

Key words:equity-based crowdfunding;funding success;signaling theory;uncertainty

一、引言

建設創新型國家是我國重要而長遠的目標。2006年通過的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》明確提出要更加自覺、更加堅定地把科技進步作為經濟社會發展的首要推動力量，把提高自主創新能力作為調整經濟結構、轉變增長方式、提高國家競爭力的中心環節，把建設創新型國家作為面向未來的重大戰略選擇。中小微企業為我國技術創新做出了重要的貢獻，從專利和新產品開發總量來看，我國中小企業在發展過程中表現出了較強的活力，約 65%的發明專利和80%以上新產品開發由中小企業完成[1]。而由于其擁有的有形資產較少，且處于種子期的創新項目面臨的風險較高，因此在創立初期很難吸引外部資本。基于互聯網與民間資本的大眾籌資模式(簡稱眾籌)是實現我國金融服務創新的有效途徑，為解決中小微企業融資難問題帶來新的機遇。

眾籌指創新項目發起人基于網絡平臺發布項目并設定融資目標金額，利用社交網絡面向社會大眾籌集資金的融資模式[2]。根據回報形式，眾籌分為捐贈型、獎勵型(產品眾籌)、借貸型(P2P借貸)、股權型、收益分享型[3-4]。本文的研究范圍是股權型眾籌，這種模式中資助人根據資助金額度可以獲得發起人公司的一定股份。股權眾籌的典型代表是美國的Angelist平臺，國內也已出現了多個股權眾籌平臺，例如天使匯(www.angelcrunch.com)、大家投(www.dajiatou.cn)等。截至2014年8月13日，在天使匯融資成功的項目有150個，融資總金額達3億元人民幣，知名的創業項目包括皇太吉、滴滴打車、下廚房等(參考http://www.angelcrunch.com/home/completeitem)。

基于網絡平臺的股權眾籌是風險投資行業的新鮮事物，它主要聚焦于種子期和天使期的投資項目。雖然這種模式能降低投資門檻，幫扶中小企業快速成長，但稍有不慎，便會踩到監管部門的“非法集資”和“非法證券活動”的紅線。2012 年 5 月美國通過的《創業企業融資法案》 (Jumpstart Our Business Startups Act ，簡稱 JOBS 法案)制定了眾籌法案，該法案放松了創新項目在線融資的限制，允許了小企業在眾籌融資平臺上進行股權融資[4]。由于我國股權眾籌處于初步發展時期，國家還沒有出臺詳細的監管政策，這有利于鼓勵業界在該領域的創新實踐。

與股權眾籌相比，關于獎勵型眾籌項目融資結果影響因素的研究較多，例如學者研究了發起人社交網絡與社會資本對獎勵型眾籌的價值[5-8]、資助人的動機等[6]，而針對股權眾籌的研究不深入，已有研究主要集中于法律監管方面[4,9-10]。眾籌法律規制研究的核心目標是保護投資者利益，而以創業項目(發起人)融資績效為視角的研究很少，目前僅有一篇文獻[3]。Ahlers等人基于澳大利亞104個眾籌項目分析哪些因素才是顯示項目質量的有效信號，研究發現項目的不確定性(例如發起人擁有股份數額)、財務信息披露是影響項目融資績效的關鍵因素[3]。

Ahlers等人的研究為后續研究提供了很好的研究視角[3]，不過其中的影響因素需要補充和完善，例如眾籌項目估值、領投人加跟投人模式沒有得到重視。此外，創業者主動地更新項目的動態也是一個積極的信號，目前學者也沒有專門分析其對融資績效的影響。為了深入研究股權眾籌融資績效影響因素，本文基于中國知名股權眾籌平臺大家投的數據，進一步研究項目的哪些特征有助于顯示項目質量，從而影響項目融資績效。

二、理論與假設

投資人不能完全了解眾籌項目的所有相關信息，二者之間存在信息不對稱。眾籌平臺的主要作用是展示創業項目信息，提供有效的信號來顯示項目質量，從而一定程度上解決信息不對稱問題，避免出現檸檬市場現象[11]。信號傳遞理論是本文主要的理論基礎，此外作者也引用風險投資、獎勵型眾籌的研究成果。基于上述理論，本文構建的理論模型如圖1所示(為便于圖示，圖中H1a表示假設1a)。模型的結果變量是融資績效，包括是否有領投人、融資完成比例。我們重點關注眾籌項目的3方面信號，分別是不確定性、投資風險、人力資本。控制變量是項目類型、項目時間長度。

(一)不確定性

不確定性指創業項目未來發展的狀況是不能準確預測的，投資人會基于項目說明書與創業者行為等信息評估其不確定性。本文重點關注3個顯示項目不確定性的信號，即產品狀態、融資股份和項目動態更新次數。產品狀態指產品是否進入市場，這可以綜合衡量產品投入市場的技術和財務風險[12-13]。大家投平臺要求創業者公布產品的狀態，包括以下五種狀態：尚未啟動、產品開發中、產品已上市或上線、已經有收入、已經盈利。很明顯，已經有收入或者已經盈利的項目不確定性低。雖然不同的投資者有不同的風險偏好，本文認為從項目整體籌資績效角度看，產品已經投入市場的項目越容易籌資成功。

圖1　研究模型

融資股份指創業者擬為融資而出讓的股份大小。如果創業者愿意保留較多股份，這一定程度上說明他們對項目未來收益有信心，而且大額的股份也會激勵創業者努力實現項目目標。因此，融資股份越大說明不確定性越大，Ahlers等人發現出讓股份數額降低了眾籌的融資績效[3]。

項目動態更新次數指創業者發布項目進展方面信息的頻率。例如，發起人可以發布項目執行情況、發起路演活動、創建聯系群等與投資人互動。更新項目動態可以從兩個方面提高融資績效：首先，及時的更新項目展示了項目的進步，也凸顯了創業人員努力的工作態度，這有助于降低投資人感知到的不確定性；其次，更新項目動態是創業者和投資人的一種互動，這種互動可以提高投資人感知的社區價值[14]。獎勵型眾籌方面的研究發現積極地與投資人互動可以提高項目的融資績效[15]。綜上分析，我們提出如下假設：

假設1a：創業項目的不確定性對融資完成比率有負面影響。

假設1b：創業項目的不確定性對是否有投資人領投項目有負面影響。

(二)投資風險

眾籌投資人可以從多個方評估投資風險，例如項目是否有專利、政府資助、獲獎以及融資金額的大小等[3]。本文研究環境中的眾籌平臺除了融資金額，其它信息很少提供。我們不是直接關注融資金額，而是研究項目估值，即融資金額與出讓股份的比值。雖然二者對融資績效的影響系數一致，但投資人關注的根本是項目估值，而不是融資金額。本文的研究環境中，項目估值是由眾籌平臺的投資經理在審項目時直接與創業者討論得出的。

項目估值對投資人感知的投資風險同時有正面影響和負面影響。正面影響指眾籌平臺作為受認可的第三方來評估項目可以一定程度上顯示項目的質量，這有助于降低投資人感知的風險[3]。此外，第三方平臺提供的項目估值也會提高投資人的感知風險。大家投網站也發現投資人認為股權眾籌平臺上的項目估值過高*大家投在7月份發布了大家投V2.0改版方案補充說明，其中提到改版的第一條原因就是項目估值問題，細節請參考http://www.dajiatou.com/content-6-149-1.html。。因為投資人在認投的過程中沒有議價的權利，沒有實現市場化的項目估值，造成估值偏高，降低了投資人的意愿。

Ahlers等人發現相對于成功的眾籌項目，失敗的項目融資金額設定較高[3]，這一定程度上說明過高的項目估值會降低融資績效。獎勵型眾籌的相關研究也發現規模小的項目更容易融資成功[7]。除了估值偏高影響投資意愿外，較高的估值也顯示了項目的復雜性較高，這會增加投資人感知的風險。基于上述分析，本文認為由眾籌平臺做的項目估值難以真實顯示項目質量，反而增加了投資人感知的風險，因此我們提出如下假設：

假設2a：項目估值對融資完成比率有負面影響*本文投資風險中僅關注項目估值，因此在假設中直接使用“項目估值”，而不是“投資風險”。。

假設2b：項目估值對是否有投資人領投項目有負面影響。

(三)人力資本

人力資本衡量創業團隊的綜合實力和素質，例如員工數量、股東人數等[3]。Haines等人研究加拿大的非正式籌資時，將人力資本作為一個影響因素，其中包括技能、經驗和往績，企業家的特點以及他管理的團隊大小[16]。團隊對于項目成功與否起關鍵性作用[17-18]，Huckman和Staats認為團隊成員之前積累的經驗能幫助團隊更好的解決新項目中遇到的挑戰[18]。天使投資方面研究發現創業者的經驗以及他對技能知識的掌握(教育程度)會對融資產生正面影響[19]。學者發現股權眾籌中創業項目股東人數可以顯著地提高投資人數和融資金額[3]。因此，較好的人力資本能贏得投資人的信任，降低其感知的風險。基于上述分析，我們提出如下假設：

假設3a：人力資本對融資完成比率有正向影響。

假設3b：人力資本對是否有投資人領投項目有正向影響。

三、研究設計

(一)變量測量

融資績效的測量包括融資完成比率和是否有領投人。融資總金額如果大于等于融資目標，投資金額才會轉賬給創業者，因此投資完成比率是融資績效的有效度量方式[8]。此外，有專業的投資公司或個人愿意領投是對創業項目的肯定，因此是否有領投人一定程度上也可以作為融資績效的替代變量*目前我國眾籌平臺強制要求領投人是投融資業界專家或機構，專業的投資人領投一定程度可以帶動跟者，因此是否有領投人也影響融資完成比例，二者關系其他論文有研究 [20]。大家投領投人對一個項目的最低領投比例為項目融資額度的5%，是否有領投人的本質是項目融資是否有吸引力，本文將是否有人領投作為融資績效的替代變量之一。。在自變量方面，我們選取產品狀態、融資股份和項目動態更新次數來測量不確定性。本文僅關注風險投資的項目估值這一維度。為測量人力資本，我們選取股東人數、員工人數、最大股東創業次數、最大股東學歷。本文變量簡介、類型、定義與文獻來源如表1所示。

(二)數據收集

本文數據來源是大家投網站，大家投是由深圳創新谷投資的一家股權眾籌平臺。大家投網站對創業項目眾籌時間沒有限制，但不允許超額募集資金。我國在證券發行方面的法律規定向不特定對象發行證券，或向特定對象發行證券超過200人，即構成公開發行。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。未經證券監管部門批準的公開發行則很可能會被認定為擅自發行股票。此外，《公司法》規定，成立股份有限公司的股東人數不能超過200人，成立有限合伙制的股東人數不能超過50人。目前，大家投網站也在這個法律環境下運行。為了避免觸及監管紅線，大家投對每個項目的領投人要求其最低認投項目融資額度的5%，而跟投人則至少2.5%，這樣每個項目的投資人將控制在40人以下。如此便不會跨越成立有限合伙制的股東人數不能超過50人的規定。

表1　變量描述

大家投采用領投人加跟投人的投資方式*截至我們數據采集時間點，大家投沒有強制每個項目必須有領投人，因此本文數據中有些項目有領投人，有些項目沒有領投人，而是否有領投人也作文模型的結果變量之一。，對于投資人沒有任何的資格限制，但對于領投人則要求其具有一定的工作經驗。領投人負責項目分析、盡職調查和估值議價。跟投人則可以根據項目資料約談創業者。在前期大家投網站會協助完善項目資料，估值先由創業者公開報價，議價則由領投人負責，后期則提供所有文檔服務與所有工商手續代辦服務，還提供有限合伙5年報稅與年審服務。而這一切平臺方只收取項目方5%服務費，對投資人則不收取任何費用。眾籌成功后，投資人便可以通過走有限合伙人的方式獲得股權。同時為了降低投資人風險，大家投與興業銀行聯合推出了投資托管服務“投付寶”，精準掌握資金分批撥付額度。

大家投網站的項目分為科技創新類和連鎖服務類。截止到2014年4月20日，大家投網站科技創新項目107個，處于打款中*為激勵投資人盡快打款，大家投將認投比例改為120%。打款滿100%即截止。打款中狀態表明認投已滿100%，但投資人資金尚未完全到賬。狀態的有5個，而處于已完成即融資成功的則有11個。連鎖類的則只有10個項目，其中成功的尚且只有1個。科技創新類項目是我國技術創新的活躍元素，本文研究對象確定為此類項目。去掉3個項目估值超過4000萬的極端項目，剩余的104個項目作為樣本用于數據分析，該項目的描述統計信息如表2所示。

四、實證結果

本文采用多元回歸、二元邏輯回歸、卡方檢驗、T檢驗等方法檢驗假設。多元回歸分析用于分析融資完成比率的影響因素。除了分類數據(nominal scale)、定序型數據(ordinal scale)，其余變量做了對數變換用于多元回歸分析。此外，所有變量的方差膨脹因子小于2，說明自變量不存在多重共線性問題。回歸分析結果如表3所示。模型解釋了融資完成比率36.1%的方差，調整的方差是21.6%。結果顯示項目動態更新次數、項目估值、員工人數對項目融資完成比率有顯著影響，假設H1a-3、H2a、H3a-2得到支持。二元邏輯回歸分析為了檢驗是否有領投人的影響因素，我們發現所有假設沒有得到支持，限于篇幅本文不在此展示檢驗結果。此外，我們也嘗試使用卡方檢驗來分析產品狀態對是否有領投人的影響(H1b-1)，由于樣本較小(104)，頻數小于5的單元格為4個，本文采用Fisher’s Exact Test統計量，結果顯示產品不同產品狀態的項目在是否有領投人方面沒有顯著差異(Fisher’s Exact Test=5.92，p=0.16>0.1)。接著本文采用T檢驗來分析有領投人的項目與沒有領投人的項目之間在不確定性、項目估值、人力資本方面的差異，T檢驗的結果如表4所示。綜合二元邏輯回歸分析與T檢驗結果，我們發現項目動態更新次數、股東人數、員工人數對是否有領投人有顯著影響，即動態更新次數越多、股東人數越多、員工人數越多，越有利于吸引領投人，這一定程度上支持了假設H1b-3、H3b-1、H3b-2。

表2　樣本描述

表3　多元回歸假設檢驗結果

注：顯著性水平 *p<0.1、 **p<0.05。

注：顯著性水平*p<0.1、**p<0.05。

領投人與跟投人模式是我國股權眾籌常見的形式，是否有領投人是創業項目吸引力的體現，也與其能否成功融資密切相關。此處我們用一個列聯表簡單地顯示二者的密切關系，如表5所示。融資成功指投資額大于等于融資目標，結果顯示融資成功與否與是否有領投人密切相關(Pearson Chi-Square=96.40，p<0.001)。

表5　是否有領投人與融資是否成功的關系

本文模型沒有引入眾籌時間長度作為控制變量，因為我們發現融資時間長度與融資績效顯著負相關，即從發布眾籌項目到數據采集點時間越長，融資績效越差，例如籌資時間長度與融資完成比率相關系數是-0.36(p<0.01)。這說明融資時間過長，顯示項目風險較高。引入眾籌時間長度后，自變量存在多重共線性，因此本文沒將其作為控制變量。

五、結論與啟示

(一)結果討論

本文基于我國大家投網站股權眾籌數據來分析創業項目融資績效(融資完成比率、是否有領投人)的影響因素。我們發現不確定性、投資風險、人力資本三個維度都一定程度影響融資完成比率，其中項目動態更新次數、項目估值、員工人數是顯著的影響因素。此外，本文首次關注眾籌領域領投人與跟投人模式，我們發現是否有領投人與項目是否成功融資關系密切，這印證了Kim和Viswanathan關于獎勵型眾籌中專家對于項目融資的價值[20]。本文核心不是研究二者關系，而是將是否有領投人作為融資績效的一個有意義的替代變量，這可以讓我們清楚領投人關注什么。我們發現項目動態更新次數、股東人數、員工人數對是否有領投人有顯著影響。接下來逐一討論不確定性、投資風險、人力資本方面對融資績效的影響。

本文首次在眾籌模式中關注產品狀態，我們發現產品狀態對融資績效沒有任何影響(H1a-1，H1b-1)。這與天使投資方面的研究結論不一致[13]，而且我們發現不同階段的項目之間在是否融資成功的列聯表卡方檢驗中不存在顯著差異，這進一步說明眾籌投資人不是特別看中項目產品是否已經進入市場，這也顯示出眾籌這一融資模式對種子期創業項目的吸引力。

關于不確定性方面，前人重點關注的是融資股份[3]，本文發現融資股份對融資完成比率和是否有領投人都沒有限制影響(H1a-2， H1b-2)。但我們需要注意，表4的結果顯示有領投人的項目平均出讓股份是15%，而沒有領投人的項目平均值是20%，二者接近顯著差異(t 值=-1.65)，后續研究可以增加樣本繼續驗證二者關系。該結果一定程度說明領投人是比較理性的。而融資股份對融資完成比率沒有任何影響，這說明跟投人沒有特別關注這一不確定性因素，不夠理性。目前大家投網站為了提高創業者積極性，降低不確定性，將出讓股份限定在10%～40%之間。

引入項目動態更新次數來測量不確定性是本文一個創新之處，我們也發現該變量對融資完成比率和是否有領投人都有顯著正向影響(H1a-3，H1b-3)。該結果與前人在產品眾籌領域關于項目發起人與資助人互動的研究結果近似[15]。這表明項目動態更新次數可以反映創業者對項目的關心程度及其執行能力。從投資者的角度而言，次數越多，項目越公開透明，這也能防范項目的虛假性，評估項目的實施績效等。所以這比較容易能提高他們的投資熱情，從而加快融資的完成進度。

本文發現項目估值對融資完成比率有顯著負向影響(H2a)，而對是否有領投人無顯著影響(H2b)。這說明領投人一定程度認可第三方眾籌平臺對項目的估值，而跟投人則不認同，因此造成項目估值高反而降低了融資完成比率，這說明眾籌平臺可以進一步改進項目估值過程。

我們發現團隊實力(特別是股東人數、員工人數)對融資績效有顯著影響，這些結論與前人研究結果類似[3,17]。人力資本對融資結果的影響被學者廣泛證實，符合直覺，本文不在此多加討論。

(二)管理啟示

本文研究結論對創業者和眾籌平臺都有一定啟示。對創業者而言，需要注意3點：(1)為了降低投資人感知的不確定性，創業者要在眾籌過程中企業應主動發布項目更新，包括最新的研發成果、市場調查、盈利狀況等信息。更新項目動態有利于投資人了解項目的最新進展，并產生投資興趣。除了更新項目動態，創業者可以嘗試通過多種渠道與投資人互動，例如微博、微信等新媒體。從社會資本角度看，有效的信息分享(項目新聞)有助于培養投資人的認同感，這樣可以較好地挖掘股權眾籌社區內的社會資本。(2)目前的項目估值高也不能夠有效地顯示項目本身的質量，為了成功地融資，創業者需要提供更詳細的項目介紹、市場分析、競爭戰略、核心競爭力等信息，充分與投資人(特別是領投人)溝通，這樣有助于提高投資人對項目估值的信心。(3)創業者要在眾籌項目介紹中要突出團隊實力、團隊規模，特別是對股東、員工的展示，這是吸引投資人的重要因素。因為天使投資階段，投資人非常看重創業團隊，有經驗的創業團隊(例如股東人數、員工規模)可以有效地提高投資人的信心。

對眾籌平臺而言，需要注意兩點：(1)眾籌平臺除了在線溝通渠道(項目信息展示)，還需要提供多樣的線下路演，讓投資人和創業者面對面溝通，增強投資人對在線信息的認同和信心。此外，線下路演活動視頻也可以進一步共享到眾籌在線社區中。線上項目展示與線下路演活動的結合可以有效地提高眾籌平臺項目對接效率。(2)本文發現項目估值越高，融資完成比率越低，因此眾籌平臺可以進一步改進項目估值的方式。目前，我國眾籌平臺一般是自身與創業者直接溝通來估值項目，這有兩個不足：一是眾籌平臺本身在成立初期作為第三方中介平臺的可信度不夠高，因此估值結果得不到足夠認可；二是投資者沒有參與進來，沒有給領投人議價權利。目前大家投網站改進了項目估值方式，引入投資人詢價。在該平臺改版方案補充說明中給出了該模式的介紹：比如一個創業者想融100萬，一個投資者按照項目1000萬的估值認投10萬，另一個投資者按照800萬的估值認投10萬，第三個投資者按照500萬的估值認投10萬，創業者都接受了，那么項目的最終估值就按照創業者同意的估值的最低值，即500萬定。這就實現估值的市場化，估值不是由創業者決定也不是由股權眾籌平臺決定，而是由投資者和創業者博弈而定。除了競標估值外，作者也建議邀請商業咨詢公司等第三方專業機構參與眾籌項目的估值過程，由于第三方專業機構所掌握的數據資源和行業信息較為全面，提供的信息會提高估值的準確性與合理性，其咨詢費用可按照事先約定由一方或者多方共同承擔。此外，眾籌平臺還可以充分利用已建成的專家庫等政府、高校資源，邀請領域專家學者遠程或者現場參與估值。

(三)不足與展望

本文存在如下不足之處與改進方向：(1)研究樣本是大家投平臺的數據，只有104個項目，樣本偏小。為了提高研究的外部有效性，后續研究采集更多的眾籌平臺數據來驗證本文假設。(2)本文基于信號顯示理論分析項目及其團隊的特征對融資績效的影響，對創業者其它信息的獲取不足，例如創業者的社會網絡中的社會資本，因此本文模型對融資績效的解釋有限(R2=36.1%)。后續研究可以融合多種視角(例如社會資本理論)來研究眾籌項目融資績效。(3)隨著眾籌項目的開展，會有更多關于項目實施績效的數據，后續研究可以采集這種數據進一步驗證什么才是更有價值的信號。(4)不同國家的眾籌平臺存在差異，而且文化也存在差異，后續研究可以嘗試分析文化環境對眾籌融資績效融資績效的影響。

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(本文責編：海洋)