萬寶之爭考驗資本市場

閔杰

2016年1月4日，新年股市開市第一天，熔斷新規實行首日即被觸發。中國A股兩市暴跌并最終觸發全天熔斷，A股在13時33分提前收盤，停止交易。

與熔斷機制觸發引起股市停止交易不同，半月前，2015年12月18日，地產股巨無霸萬科因股權爭奪引發的停牌則更具個案特征。

2016年1月5日晚間，萬科定期在深交所披露重組進展的報告中稱，截至2015年12月25日，萬科就有關可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，同時萬科也在與其他潛在對手方進行談判和協商，公司繼續停牌。

據信，萬科公告中所稱的“一名潛在交易對手”實際上指的就是低調而神秘的寶能系。

2015年年尾，“萬寶股權之爭”進入白熱化階段。“寶能系”第一次出現在萬科的公告中是在2015年7月11日。

這一天，萬科A股發布了一則“簡式權益變動報告書”的公告。這份報告書共15頁。報告的發布人是前海人壽股份有限公司，在首頁的聲明中，點明了本次信息披露的原因是，“前海人壽股份有限公司在深圳證券交易所集中交易購買萬科企業股份有限公司 A 股股份 552727926 股”。

前海人壽成立于2012年2月，目前注冊資本45億元，是寶能投資集團董事長姚振華通過旗下的鉅盛華聯合另外6家公司發起設立的保險機構，而姚振華亦出任前海人壽董事長。

前海人壽這一大數量購買，約占萬科A總股本的約5%，已經觸發了舉牌的要件。根據《證券法》規定，投資者持有一個上市公司已發行股份的5%時，應在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關法律規定的義務。業內稱之為舉牌。

占股5%，本不足以引起不安。但對于萬科這樣股權高度分散的公司而言，任何在股權變動上的風吹草動，都不能掉以輕心。而事后證明，“狼”真的來了。

“不歡迎寶能”

根據2015年7月的這份公告，可以發現寶能系盯上萬科已經接近一年時間。

早在2015年1月，前海人壽就通過證券交易所買入萬科A股股票。根據披露的信息，前海人壽于2015年1月、2月、3月、4月、6 月和7月都有所交易。在7月以前，既有買入也有賣出，例如在1月買入1360161股，后在2月賣出1140100股;在3月買入30500156股，又于4月賣出30499956股。

一位券商投資部負責人告訴《中國新聞周刊》，前海人壽雖然在2015年1～6月幾進幾出，但實際持股可以忽略不計。

不過，從2015年7月開始，前海人壽開始發力，一次性買入552716065股萬科A股，首次因舉牌進入了萬科的視線。

后來，王石在一次引發廣泛關注的內部講話中自曝，在寶能系增持到5%之后，他曾經在微信上發過：“深圳企業，彼此知根知底。”這話有兩層意思，一是彼此都是深圳企業，二是知根知底。

王石透露，他比較了解寶能入股深業物流的過程，而這一舉動，被普遍認為是寶能系發家史中的關鍵一步棋。王石的說法是，“他們進入這家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年進行分拆，分拆的結果是他們拿到深業物流品牌的使用權，‘一進、一拆、一分，這就是他們的發家史。”

深業物流是深圳物流行業的標桿企業，除了擁有全國最大的多功能現代化商業倉庫等優勢外，彼時深業物流還曾經是一家擬上市公司。而寶能系，在深業物流進入上市的排隊期后突擊入股，逐步獲得了其46.52%的股權。而此前持有股份的深國投等多個機構，在擬上市之前將股份轉讓給寶能系，拱手讓出上市后的利益。這筆交易至今讓不少業內人士都產生狐疑。

同為深圳企業，萬科和寶能多少有過交手。王石在講話中就談起一例，“萬科在深圳有個浪騎項目，當年為了迎接大運會，旁邊建了一個新的海上運動中心，賽后沒有運營方，萬科想接手運營。最后拍賣這個中心的時候，沒想到寶能以高于底價10倍的價格買下。這種冒險精神，實在是不可理解。這個海上運動中心現在基本處于閑置狀態。”

在王石眼中，“冒險的寶能”并沒有對萬科收手，類似的舉牌在去年7～8月間又接連出現。兩周之后，前海人壽聯手寶能旗下深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）形成一致行動人，再度舉牌。截至2015年7月24日，前者再次集中競價買入0.93%萬科A股;后者集中競價買入0.26%股份，同時以收益互換形式入手3.81%。兩者合計占股5%，二度舉牌。

所謂股票收益互換，是指客戶與券商協議約定未來某一期限內，針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換。收益互換的杠桿普遍都能放到2至3倍，部分收益互換的杠桿率更是高達5倍。

股權暗戰至此拉開。在寶能系增持到10%，二度舉牌之后，王石和寶能系的掌門人姚振華有了第一次的會面。“在馮侖的辦公室談了4個小時，從晚上10點到凌晨2點”，王石在講話中稱，姚給他的印象是，“挺健談，有點收不住嘴”。

姚振華主要談了他的發家史，也談了對王石的欣賞。除了寒暄，雙方也直奔主題，王石則旗幟鮮明地亮明態度，“你想成為第一大股東，我是不歡迎的。”

而姚振華對此不解，“你為什么接受華潤不接受我們，就是因為你不愿意接受我們的管理？我們也可以像華潤這樣做，信任你王石培養的團隊，不插手。”而王石則答，“你錯了，你們對萬科根本不了解，你們對華潤更不了解。”

雙方的話語都暗藏機鋒，但王石的表態并沒有阻止姚振華的決心。一個月后，截至2015年8月26日，前海人壽又購入0.73%萬科股份，鉅盛華分別以融資融券和收益互換形式買入0.08%、4.23%萬科股份。兩者合計占股5.04%，第三次舉牌。

三度舉牌萬科，寶能系耗資接近240億元，但由于部分資金動用杠桿，實際投入自有資本（包括保險資金）約140億元。

至此，寶能系手持萬科股份合計15.04%，超過自2000年以來就單一持股第一的華潤集團約0.15個百分點，成為萬科新任大股東。萬科內外一時嘩然。

事態已經出現了質的轉變。有媒體報道，早已淡出公司日常管理的王石偕總裁郁亮此時開始實質性的危機公關，登門造訪了華潤集團董事長傅育寧。雙方溝通頗見成效，8月31日，華潤集團即展開增持行動，連續兩日買入萬科近4000萬股，耗資近5億元。

華潤在經過此次增持后持有萬科股份15.29%。這一股比又反超了寶能系0.25個百分點。寶能系的大股東位置還沒坐熱，華潤重奪大股東之位。

寶能四度舉牌

股權博弈劇情的第二季，出現在2015年12月4日。

2015年12月7日，萬科發布了一則關于第一大股東變更的提示性公告，其中稱，萬科于 ?12 月 4 日收到深圳市鉅盛華股份有限公司的《詳式權益變動報告書》。根據《詳式權益變動報告書》所載，截至 2015 年 12 月 4 日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統集中競價交易買入公司 A 股股票 549091001 股，占公司總股本的 4.969%。本次權益變動后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有公司 A 股股票 2211038918 股，占公司現在總股本的 20.008%，為公司第一大股東。

如此一來，寶能系在2015年12月4日第四次舉牌萬科，超過華潤近5個百分點，再次成功擠下華潤，晉升萬科第一大股東位置。

此次舉牌手法和前三次有所不同。根據上述公告，鉅盛華在2015年11月24～26日的3天時間里與3家資產管理公司發起了7個資產管理計劃。這7個資管計劃全部明確可用于投資萬科A股股票，表決權都歸屬于委托人，并且這7個資管計劃在表述中都表明其具有資金結構分級（優先和劣后）。

所謂的資管業務，是由證券、期貨、基金等金融投資公司作為資產管理人，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其他金融產品的投資管理服務。

通過梳理中國股市發展史，可以了解券商資管曾經一度被邊緣化。早在證券市場剛剛建立時，券商就發展了規模不一的代客理財業務，但由于當時券商市場不夠規范，為爭奪客戶、賺取高額利潤，高風險的灰色業務越來越多，因此10年前，監管層逐漸叫停了證券市場代客理財業務。

而自2012年“一法兩則”（即2012年10月18日證監會正式下發的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》《證券公司集合資產管理業務實施細則》以及《證券公司定向資產管理業務實施細則》）實施以來，券商資管業務重新興起，規模呈現爆發式增長。

第四次搶籌萬科，寶能系究竟付出多少代價？如此規模的資金是如何迅速到位的？寶能在上述38頁的《詳式權益變動報告書》中并沒有給出答案，僅用一句話籠統帶過，“資金來源為鉅盛華自有資金和金融機構的配資，資金來源合法。本次交易不存在直接或間接來源于上市公司及其關聯方的情形。”

豪擲之下，寶能究竟籌集了多少籌碼？其實并不難計算。前述券商投資部門負責人給《中國新聞周刊》算了一筆賬，有三個資管計劃在2015年12月2日當天都曾以漲停價掛單買入，還有兩個資管計劃在12月4日當天都曾以接近最高價的價格買入萬科股。由此，根據公告提供的買入價格區間和買入數量，以價格區間的中值進行計算，可以估算出，鉅盛華通過上述7個資管計劃在11月27日以來一共買入萬科5.49億股，合計耗資約97億元。

正當外界對寶能系資金頗多猜測之際，2015年12月10日，深交所向鉅盛華發出《關注函》，一連拋出九大關注事項，要求鉅盛華及財務顧問在12月14日前答復并給出證明文件。其中，寶能系借道杠桿資金舉牌背后的相關權利行使、資金來源以及信息披露問題成為關注焦點。

逾期一天之后，2015年12月15日深夜，鉅盛華終于吐露了巨額資金來源。來自萬科12月15日的公告顯示：鉅盛華及其7個資管計劃自身出資與優先資金出資比例均為1：2。7個資管計劃購入萬科A股4.97%股份共花費96.516億元，鉅盛華出資為32.172億元，而優先級委托人出資64.44億元。而對于優先級委托人的資金來源，鉅盛華并無明確披露。

而對于深交所關注的4.97%萬科股權的表決權歸屬問題，鉅盛華答復稱，已經通過簽訂補充協議的形式鎖定了表決權，這7個資管計劃在存續期內的表決權全部歸于鉅盛華。

不過，有業內人士注意到，在監管部門現身之后，鉅盛華與兩家資管計劃管理人快速簽訂了補充協議，從而將七項資管計劃的表決權全部歸為己有。例如，資管計劃中有6個是在2015年11月下旬簽訂（包括11月24日、11月26日和11月30日），而《泰信價值1號特定客戶資產管理計劃資產管理合同之補充協議》卻是在12月15日才簽訂。

按照原先的約定，鉅盛華與泰信基金在11月24日所簽補充協議中的內容是，管理人（即泰信基金）有權參照普通級委托人（即鉅盛華）對表決事項的建議出具指令，并代表資管計劃在不違反法律法規等前提下參照普通級委托人的建議行使表決權。可見泰信基金此前也并未全權交出表決權。

而鉅盛華與泰信基金在12月15日再度簽訂補充協議，這才明確“管理人應當按照普通級委托人對表決事項的建議出具建議”。

而在成為萬科第一大股東后，鉅盛華毫無罷手之意。港交所數據顯示：鉅盛華2015年12月10日在場內買入萬科H股1.91億股，每股均價19.33元，涉及資金36.92億元;12月11日再次場內買入萬科H股7864萬股，每股均價19.728元，涉及資金15.51億元，兩天合計增持52.43億元。對萬科H股的持股比升至22.45%。

2015年12月15日，鉅盛華買入1.184億股萬科股份，持股比例升至23.52%。18日，鉅盛華再買入8196萬股萬科股票，于此寶能系持有的萬科股份升至24.26%。

18日午間，萬科股票緊急停牌，按下股權之爭的暫停鍵。

輿論波瀾

2015年12月18日中午，萬科發布公告稱，因正在籌劃股份發行用于重大資產重組及收購資產，股票從下午開市起停牌。這也被視為王石及萬科管理團隊對寶能系的正式反擊，萬寶之爭劇情轉入第三季。

而劇情第三季的一個根本轉向，則是事態由專業范圍內的股權博弈，演變成輿論場熱議、甚至“選邊站”的公共事件。轉向的標志，則是被刻意流出的“王石內部講話”。

2015年12月17日，即萬科A停牌前一天，萬寶之爭的矛盾達到最高點。在一份王石的內部講話稿中，王石明確表示：不歡迎寶能系成第一大股東，因為“信用不夠”。

對于這份講話，輿論的反應有彈有贊。贊的人表示欣賞王石“有態度”，而批評的聲音也很強烈，批評王石這些年游山玩水談情懷，荒廢了正事，導致他人打上門，自己慌了神。有人批評他，“情懷掛帥，在資本時代不管用了。”

王石隨后的一系列有心或無心之舉更引發了市場的爭議。2015年12月19日，王石在微博上表示“周一見”，并轉發了一篇暗示寶能洗錢的文風極爛的文章，雖然很快刪除，但很多人對王石的這種回應表示不理解，認為王石已經亂了方寸，似乎真的出現了危機征兆。

更多人卷入了輿論場中。2015年12月23日中午，王石女友田樸珺接連發布兩條微博，被解讀為對萬寶之爭表態，在官方解讀之余給外界也帶來了更多的想象。她的微博稱，“年末了，大劇爭霸才剛開始……”“君子和流氓打架，難免吃虧。但如同所有美國電影大片的結局，好人必須贏，壞蛋必須死！只要你相信這世上邪不壓正。”

為了團結萬科內部管理層的統一戰線，王石首先在2015年12月18日表示和郁亮沒有矛盾。12月22日，王石還給過生日的郁亮寫了一張紙條作為寄語，紙上寫：“郁亮，風雨見彩虹。”

而當批評的聲音如潮水涌來，王石的態度出現了逆轉。12月23日早晨，王石拜訪瑞士信貸，在演講中，王石說：“我是很尊重潮汕幫的，特區幫、深圳幫大家都是為深圳做建設的。寶能、華潤、萬科都是深圳幫，都是一家人，不應該內斗。”“我們愿意照顧前海的訴求。”

不過，這番言論很快被一些媒體解讀為“王石認輸”，有自媒體發文《王石認輸！表示放棄狙擊寶能從此再無王石……》，而為了遏制流言，“萬科周刊”公眾號在23日晚間發表文章《王石“認輸”？假的！》，文章稱，王石在瑞信的發言被誤讀，并公布了當天王石的發言紀要以正視聽。

不過，相較于此前強硬的態度，王石此后態度確實緩和不少。王石稱，寶能系增持萬科股票也有一些正面的影響。比如說，萬科正在尋求轉型，這次萬寶之爭，會更加激勵萬科在轉型的道路上做更前瞻性的安排。對于寶能現有的股權，王石認為它進董事會是遲早的事，但并沒有達到可以輕易對董事會和萬科管理層進行重大改變的地步。王石一再堅持和重申希望能延續萬科的企業文化。同時表示希望寶能系能夠作為萬科的財務投資者。

相對于萬科一方在輿論場的高調，寶能系則是一貫的低調慎言。據《深圳特區報》報道，2015年12月23日召開的深圳市第四屆金融發展決策咨詢委員會全體會議上，剛剛當選為委員的前海人壽董事長姚振華就萬寶之爭表示，“王石是我非常尊敬的人，我們與萬科一直在做良好的溝通。”

在風口浪尖上，姚振華只有這些只言片語見諸媒體，而且是顯見的外交辭令，站在寶能系身后的這個男人依舊神秘。

寶能的花式杠桿

這種神秘正如王石的一條微博所言，比城市的光影和霓虹更為虛幻。

2015年12月22日，王石發了一條微博，“窗外虛幻之后：煙花嗎？不是;霓虹燈嗎？也不是。什么呢？城市夜景晃動的虛影而已，祛除晃動虛影，車是車，樓是樓。萬寶之爭，許多奇談怪論就像這虛幻的幻影，但幻想祛除，透明的萬科依然是萬科，而聯手的‘一致行動人又會是什么模樣呢？”

寶能系的一致行動人到底來自哪里？彼此之間有什么樣的資金勾連？一重重疑問開始將萬寶之爭劇情帶入新的一季。

事實上，從萬寶之爭一開始，對于寶能系資金來源的疑問就一直存在。

在成為萬科第一大股東的過程中，寶能系通過兩家子公司分別買入股份，這兩家子公司的資金來源各不相同。第一家是前海人壽，持股萬科6.66%，耗資約106億元。上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，這部分資金相對透明，大致為股東投入、保費收入和對外借債，主要的源頭來自于前海人壽萬能險。

王石。圖/CFP

萬能險在業內其實也一直備受爭議。一方面，其設置非常靈活;而另一方面，則是風險與保障并存。這是一種投資型壽險，所繳保費分成兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。

而前海人壽的部分萬能險，甚至將保障部分降為0，實質上與純粹的理財產品無異。而且，部分網銷萬能險提供超過7%的年化收益率，遠高于市場理財產品和銀行利率，購買的金額起點也僅為1000元，吸納資金能力很強。

在保險市場上，除了前海人壽，華夏人壽、安邦等一些近年來異軍突起的保險企業，大多是靠大規模發行高收益理財型保險迅速做大規模。

中央財經大學保險學院副院長徐曉華告訴《中國新聞周刊》，購買保險的資金不管是一年期、三年期還是五年期，都屬于短期債務，但舉牌上市公司屬于長期投資，最大的風險在于短債長配，“保險的償付期到了，但股權沒有辦法及時變現，主要風險是這個。”

這種錯配存在的可能風險在于，萬能險的成本在8%～10%之間，這使得保險公司一方面不得不進行激進投資來覆蓋成本;另一方面，如果保險公司將短期的錢用作長期投資，一旦遇到集中退保或監管層禁止其開展業務等因素造成產品中斷，而投資端不能立即變現，則將面臨現金流斷裂的危險。

寶能的另一個舉牌主力，則是鉅盛華。在鉅盛華資金來源中，其優先資金的真實出資方一直處于冰山之下。2015年12月23日，財新網發文，試圖為冰山之下的隱秘資金繪制圖譜。寶能系收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠桿動作，層層杠桿融資用于收購萬科，真實杠桿累加超過10倍，而銀行理財資金是重要的金主。

財新報道指稱，鉅盛華不斷增資及增持萬科股票的錢主要來自浙商銀行理財資金。2015年11月，鉅盛華拿出了67億資金作為劣后級向華福證券融資133億，合計出資200億成立深圳市浙商寶能產業投資合伙企業（有限合伙）。事實上，這是一種常見的“假股真債”形式，銀行理財借道有限合伙企業，利用私募基金形式，作LP認購優先級，獲取固定收益回報，風險由劣后級兜底。

這一系列令人眼花繚亂的資金杠桿背后，可見姚振華嫻熟的資金導入和導出手法。從資金導入路徑看，用銀行的錢給寶能去買股票，顯然為政策所不允。經過一系列復雜的設計后，鉅盛華通過股權質押，借道浙商寶能有限合伙融資了132.9億;又在投向二級市場中出資了72.5億。如此一來，浙商銀行的優先級理財資金實際上充當了買入萬科股票資管計劃的劣后級資金。

而從資金導出途徑看，姚振華先質押了鉅盛華持有的7.28億股萬科股票，融了51億元給寶能投資，加上16億共計出資67億做劣后級的兜底資金，再通過“浙商寶能資本有限公司”這一名義，用2倍杠桿引入浙商銀行的132.9億元銀行理財資金，最終一并注入鉅盛華。

目前，銀監會對理財資金投向資管計劃并無特別規定，但往往銀行為了風險防范，只愿意投優先級，獲取固定的收益。而在萬寶之爭案例中，浙商銀行把理財資金投入劣后級，無疑要承擔巨大的風險敞口。

對于這些操作手法是否違規，英大證券研究所所長李大霄告訴《中國新聞周刊》，最終還需要監管層做出判斷。在他看來，監管層的態度已經出現了變化。

2015年2月25日，證監會新聞發言人張曉軍表示，對于寶能收購萬科事件，市場正常的收購和被收購行為，在依法合規情況下，證監會不會干預，但證監會也一直高度關注。目前證監會正會同銀監會、保監會等對此事進行研判，以維護市場參與各方尤其是中小投資者的合法權益。

在最近5個月之內，相繼有安邦、前海、國華、中融人壽等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，引發各界對險資風險的擔憂。

就在萬寶之爭白熱化時，2015年12月23日，中國保監會發布關于印發《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》的通知，對保險機構披露舉牌信息進行重點規范。從2014年12月以來，保監會已經相繼發布了《保險資金運用內部控制指引》及《保險資金運用內部控制應用指引》。

“之前沒有出現過這么大額的標的，也沒有引起社會廣泛關注。”徐曉華對《中國新聞周刊》表示，這次事件顯然已經引起了監管層的高度關注，也開始注重構建更完整的保險資金運用風險防范政策體系，“以后正常的保險資金舉牌肯定還會發生，但可能會有潛在風險的事情肯定會得到遏制。”

指向浙商銀行

在寶能的整個資金拼圖中，最核心的200億樞紐資金，來自浙商寶能產業投資合伙企業（浙寶基金）。浙寶基金成立于2015年11月11日，此時，正是姚振華搶收萬科股份最后一輪的沖鋒階段。這家公司，在短短幾天內集結了200億資金，分別通過不同方式輸血鉅盛華和前海人壽，為寶能系提供彈藥。

而浙寶基金背后，有更為復雜的背景。財新的報道指出，浙寶基金的出資方之一，浙江浙銀資本管理有限公司（浙銀資管），事實上是一個隱形的子公司，而這個子公司的真實功能在于：由浙商銀行給寶能系輸出資金。

從表面看，浙銀資管與浙商銀行沒有股權關系。不過，事實上，浙商銀行卻通過另一種方式持有浙銀資管股權。浙銀資管的股東是五礦信托和浙大九智（杭州）投資管理有限公司。其中，浙商銀行的理財資金認購了五礦信托相關信托計劃的信托受益權，而該信托計劃持有浙銀資管股權。

2014年5月3日，福建省福州市，位于臺江上海街道的福州萬科廣場。圖/CFP

而從人事安排也能看出端倪。浙銀資管成立時的董事長及法人代表張長弓，事實上從2015年4月20日至今張一直任浙商銀行副行長。

而張長弓近半年的職業變動，也與寶能系幾次大規模增持萬科股份的關鍵節點高度重合。

張長弓于2015年6月底出任新成立的浙銀資管董事長，寶能系7月初到8月底大規模增持萬科股份至15.04%;張長弓11月11日起出任浙寶資管董事長，期間浙寶資管全部注冊資本1000萬注入浙寶基金，寶能系也在此期間完成了對萬科股份在國內的最后增持，比例從15.04%增至23.52%;12月22日，恰好是報道將寶能資金來源劍指浙商銀行的前一天，張長弓從浙寶資管離職，董事長由來自寶能地產的黃煒接任。

上述券商內部人士對《中國新聞周刊》分析，一系列精心安排的背后，浙銀資管事實上成為浙商銀行參與萬科股權爭奪的場內代言人。

輿論風暴之下，2015年12月24日，浙商銀行回應稱，與萬科、寶能皆有正常業務合作，且浙商銀行理財資金投資認購的華福證券資管計劃132.9億元作為優先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金。

不過，這一回應疑點尚存。上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，銀行理財資金即使投資非上市金融股權也應遵守銀監會65號文等相關規定。浙商銀行應進一步披露釋疑：到底是哪些理財產品背后投資了該項目，是向什么風險承受能力的客戶銷售了這些產品，有沒有按照銀監會的監管法規進行信息披露和風險揭示。

對于這些疑問，《中國新聞周刊》記者聯系了浙商銀行高管，但對方均三緘其口。

王石的戰斗

隨著萬寶之爭白熱化，萬科再次進入“王石時間”。這也是繼2010年淡出后，公眾第一次看到王石再次為萬科事必躬親。

對于此刻的王石而言，任何潛在的機會都不能錯失，任何潛在的朋友都必須爭取。作為持倉萬科A的機構投資者，公募和私募基金如何選邊站隊，很可能成為寶萬股權爭奪中的重要影響因素。截至2015年三季度末，55家基金公司的145只公募基金持有萬科A，占A股5.02%的股份，占總股本的4.4%。

而在萬科的股權爭奪戰中，安邦保險被視為整個萬寶之爭中另一個重要的砝碼。

安邦持有萬科A股股份7.01%（占總股本的6.18%）。如果安邦和寶能系成為一致行動人，則其合計持股數已經超過30%。而如果安邦與華潤、萬科管理層成為一致行動人，三者總共持有萬科股份25.61%，暫時超過寶能系的24.26%。

2015年12月23日深夜，萬科率先搶下了安邦這個籌碼。萬科以及安邦同時發布公告，表達雙方結盟意圖。萬科表態歡迎安邦成為萬科重要股東，而安邦也發布聲明稱看好萬科發展前景，會積極支持萬科發展，希望萬科管理層、經營風格保持穩定。

“就像戰國時期的合縱和連橫，結盟的目的是針對那個最迫切的敵人。”李大霄對《中國新聞周刊》分析，這也是一種戰術的安排。

在事態的進展中，曾有一種說法也廣泛流傳，即萬科手中其實另有底牌。有媒體稱，萬科事業合伙人盈安合伙委托的國信金鵬資產管理計劃，與招商財富德贏資產管理計劃的委托人梅沙中心均為萬科管理層及其相關人士，二者持股萬科總計超過了5%，疑似構成了一致行動人，但萬科對此未做披露。

還有媒體報道，深交所就此函問萬科。萬科在回函中稱，以該兩資管計劃管理人各自自主行使投票表決權為由，認定這兩資管計劃不存在一致行動人關系。

不過，事實上，一位不愿具名的萬科人士告訴《中國新聞周刊》，萬科并未作出上述回應，“問詢函都是發給萬科，但對此作出回應的是深圳市萬科企業股資產管理中心。”

這份回應中稱，“德贏專項資產管理計劃是一個獨立的資產管理計劃，其管理人是招商財富資產管理有限公司。德贏資產計劃的投資決策權由優先級委托人招商銀行和劣后級委托人共同擁有，但招商財富自主行使德贏計劃項下股票相關的提案權、表決權，不受委托人的控制。”

企業股中心是2011年在深圳市工商局注冊成立的以公益為目的企業法人。企業股中心是獨立法人，并非萬科下屬機構，其名字中之所以含有“萬科”，是因為其成立的目的，是為了管理1988年萬科股改時形成的萬科企業股及其衍生資產。

上述萬科人士對《中國新聞周刊》特別表示，“不可用‘萬科公司名義，因為是完全獨立的機構。”

停牌之后，萬科和王石的一舉一動都備受關注。2015年12月29日，萬科發布了關于重大資產重組停牌進展的公告。公告稱，重組已經取得了一定進展，“于 2015 年 12 月 25 日就有關可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份合作意向書”，具體的方式為，“本公司擬以新發行股份方式（A 股或 H 股）及現金支付方式，收購潛在賣方持有的目標資產。”

上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，從公告看，萬科一方選擇了通過定增來提高自身或一致行動人的持股比例，同時稀釋寶能系持股比例，以穩固對萬科的控制權。

“萬科最理想的方案是，增發的資產量足夠大，大到任何一方都無法對它進行絕對控股。”李大霄說，“不過這個方案并不容易實現，需要增發的量很大。”

而無論哪種方案，都必須在未來的股東大會中獲得超過2/3的贊成票方可勝出。根據上市公司重大資產重組辦法及萬科公司章程，定向增發方案需要股東大會2/3以上股東同意通過方可實施。而萬科近半股權仍掌握在機構投資者及散戶手中，能否吸引其余股東支持，也是未來留給萬科的挑戰。

“中小投資者在這次事件中支持誰不支持誰，成了這次收購兼并事件成功與否的關鍵性因素。”李大霄告訴《中國新聞周刊》，他們所起到的至關重要的作用，是中小投資人第一次在資本市場上取得了決定性的地位，或者說他們的喜好和價值偏向是非常關鍵的。

控制權背后的市場錯位

這場萬科公司控制權的爭奪，成了2015年資本市場最精彩的落幕大戲。在很多人看來，也必將載入中國商業史冊，無論最后如何收場，都將是教科書級的案例，給中國資本市場的各方帶來深刻影響。

在一些業內人士看來，萬寶之爭對中國金融市場的影響已經完全超越了雙方的控制權之爭。中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威近日撰文認為，萬寶之爭充分暴露了中國金融市場存在致命的系統性風險。在監管不足的金融市場里，一些獲得金融牌照的企業不是為實業服務，而是利用金融牌照獲得低成本資金和高杠桿配資掠奪和干擾實業。

在中國保監會于2015年12月29日召開的保險行業風險防范工作會議上，保監會主席項俊波特別提及，“隨著保險對實體經濟滲透度提高，來自宏觀經濟運行、其他金融市場的風險因素，可能通過多種形式和渠道對保險行業產生交叉傳染和風險傳遞。”

“問題是長期存在的，一直以來都是信托找項目，銀行、保險等渠道的資金都往里投資。”徐曉華告訴《中國新聞周刊》，一旦信托的項目發生問題，風險和危機就會在不同體系間相互傳導。

而獨立經濟學家馬光遠則傾向于另一種觀察視角，在他看來，中國上市公司整體上還是缺乏制約、內部人控制嚴重。“中國應該建立一個真正的控制權市場，抗衡大股東、管理層對中小股東利益的損害”。從這個邏輯出發，他認為中國的惡意收購不是太多，而是太少了，“我們不應該抵觸寶能，而是應該歡迎更多的寶能。”

在他看來，這場并購并沒有完全在商業的軌道上運行，已經日益娛樂化，淪為輿論戰和口水戰。在各方的角力中，中小投資者的利益可能成為犧牲品。他批評，萬科有獨立董事，但四個代表中小股東利益的獨立董事卻都一直保持沉默。

馬光遠的另一重擔心是，萬科爭奪戰可能會引發逆歷史潮流而動的思維，一些公司開始檢討自己的股權是不是太過于分散，希望通過集中股權確保公司控制權的思維成了最主流的思維，“如果真如此，這無疑意味著上市公司股權結構的極大倒退，也意味著中國的控制權市場徹底被消滅，再也沒有來自控制權爭奪的外部威脅。管理層可以和大股東平安吉祥，不用擔心利益和大權旁落。”

眾所周知，股權分散是此次萬寶之爭危機的根源。王石曾在自傳中寫道，萬科的股權分散程度在中國證券市場中是少見的。1993年到1997年，其最大股東持股比例始終沒有超過9%，2000年引入華潤集團成為大股東后，依然沒能改變分散狀態。截至2015年6月30日，萬科前十股東合計持股約25%。

31年前，王石創立萬科。27年前，他選擇放棄股權轉做職業經理人。而股權的高度分散，已經不止一次給萬科管理層“惹禍”。

在1994年A股市場里程碑式的君萬之爭中，據王石回憶，當時君安證券已經秘密聯手數家萬科股東，目標明確：奪取萬科管理權。萬科緊急停牌三天，之后查出了對手老鼠倉的形跡，尋得對手軟肋所在，萬科隨后向證監部門舉證，證監會隨后派專人南下深圳調查。這場直奔萬科管理層而來的爭奪戰，以君安一方放棄改組而告終。涉險過關后，萬科并未因此而改變持股過于分散的股權結構。

“當沒有人收購的時候，這種股權結構對于管理層是利益最大化的。”李大霄對《中國新聞周刊》表示，這是一把“雙刃劍”，“萬科之前享受了這么多年股權分散的好處，管理層利益最大化，就必須讓股東盡可能分散，才能達到這一目的。也必然要付出可能被收購的代價，這是一個如何取舍的問題，不存在是非之爭。”

對于這個歷史現狀，在萬寶之爭后，王石的一則微信朋友圈經過媒體披露后，袒露了當時自己的一番初心，“1988年萬科進行股改的時候我就放棄了股權，表明自己對財富的態度，也表明自己要和團隊一起作為職業經理人，將萬科打造成為現代優秀企業的自信。既然放棄了股權，誰想要成為萬科的大股東，就不是管理層所能左右的。”

在李大霄看來，萬寶之爭給中國資本市場敲響了警鐘，一是在融資最大化的同時，還要考慮公司的控制權問題。另一重更深刻的層面，則要思考設計資本市場的根本目的是什么。“目前中國更關注的是融資者的利益，2億投資者的權益卻很少被考慮”。

李大霄告訴《中國新聞周刊》，他期待萬寶之爭有一個完美的結局，而只有投資者、融資人和公司的企業價值都不受損失，才是一個完美的結局。