我國場外要素市場亟需規范

楊濤

近期，云南泛亞貴金屬交易所陷入困境并“套牢”眾多投資者的消息，引起了各界的廣泛熱議。長期以來，要素市場被許多地方政府都作為地方金融體系建設的重要內容，并且推動或支持成立了各種各樣的“交易所”和“交易中心，其中既有眾多資源、產品和無形資產類要素交易市場，也有許多金融屬性較強的股權、債權和資產類交易市場，構成了雖然多層次但無比混亂的市場體系。

我國場外要素市場的發展現狀

僅在幾年前，“遍地開花”的文化資產交易所、黃金和貴金融交易所就曾經引起過大量的亂象，并且導致了一輪對交易所的整頓。如2011年和2012年，國務院接連下發《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》和《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》。即便如此，據不完全統計，整頓后保留的交易所仍約有400家。

然而幾年后，在新的形勢下，地方“交易所”和“交易中心”大軍又席卷而來，其中混雜著各類地方“正規軍”和“雜牌軍”，更有一些缺乏管理經驗甚至存有詐騙意圖的發起人紛紛介入，使得這一領域積累了更大的潛在風險。

所謂要素市場，廣義看有金融市場、勞動力市場、房地產市場、技術市場、信息市場、產權市場等。而場外交易市場通常是相對于交易所市場而言的，是在證券交易所之外進行證券買賣的市場。場外市場與要素市場結合起來，便構成了當前最具活力又亂象橫生的市場形態部分。

從廣義上梳理下現有的場外要素市場的“圖譜”，我們看到大概可以分為如下幾類：一是受到國家層面正規監管的市場，主要就是新三板，另外如債券柜臺交易市場;二是各地方政府批準成立的各類股權交易中心，通常被看作是區域股權市場或俗稱四板市場;三是伴隨上世紀的國企改革而發展起來的各種產權交易所或產權交易中心，通常歸口地方財政部門或國資部門管理，也有一些成為公益性事業單位，或者進一步得到股權多元化改制;四是近年來各地方逐漸興起的金融資產交易所，但除了少數核心城市的探索相對成功，如北京金融資產交易所的業績突出并被銀行間市場交易商協會“收編”之外，許多地方也是“慘淡度日”;五是地方政府批準的各類“準金融”要素市場，包括貴金融、大宗商品、文化產品等交易所，這些市場中往往會引入較多的“金融創新屬性”;六是地方政府批準的其他各類產權或生產資產及商品交易所，如版權、林權、特許經營權等，另外還有五花八門的材料和商品類。七是嚴格來說，這里不包括民間的各類“草臺班子”，但仍然不容忽視的是還有一些自封“交易所”的平臺，在如特定貴金屬交易中，把現貨與期貨交易摻雜在一起，私設和搭建電子盤交易并操縱價格，謀求暴利甚至是欺詐。

綜合來看，伴隨著各類要素市場化改革的推進、金融創新的日益復雜、網絡信息技術的不斷演講、公眾投資需求的快速增長，我國的場外要素市場已經到了新的矛盾迸發期，在缺失的法律制度和監管約束下，越來越多的潛在風險將逐漸積累和顯現。

場外要素市場發展產生的問題

如果對國內外運行相對良好的交易市場進行比較，可以發現一個健康的場外要素交易所往往需要幾個基本原則。一是服務性與盈利性的平衡。如同場內交易所的發展演變一樣，場外交易所往往也會采取會員制或公司制的不同道路，但無論是什么形式，都需要把握公益性服務與自身盈利的平衡。如果一味追求以盈利為目標，甚至竭澤而漁地利用客戶和參與者，往往都難以實現可持續發展。二是構建有效的風險控制機制。無論是怎樣的交易所，尤其是具有一定金融屬性的要素交易所，并非是什么人都可以從事的，因為涉及到交易架構設計、產品與資金清算結算、系統安全控制與保障等諸多問題，都需要發起人有較高的風險控制能力和良好的機制設計。三是健全的投資者利益保護機制。在大多數要素交易所中，投資者都屬于相對處于弱勢地位的群體，如果要素市場想不斷“做大做強”，就需要加強投資者保護，真正構建公平合理的交易規則，從而打造有利于各方共贏的交易生態體系。四是需要信息的公開透明。在任何情況下，公開透明都是一切“潛規則”和欺詐行為的“天敵”，交易所作為受到各方信任、進行公平交易的場所，理應盡可能消除交易中的各類“黑箱”，真正使得交易規則和過程走到“陽光之下”。五是要有自律和他律的結合。一方面，交易所本身要避免“裁判員”和“運動員”身份的混淆，如果既提供交易規則和場所，又“偷偷”作為交易對手方參與進去，那么距離“龐氏騙局”也可能就不遠了。另一方面，法律的約束和監管的有效監督，也能夠使得交易所從業者能夠“認清雷區”和自我約束。

比較來看，當前國內場外要素市場發展中呈現的突出問題在于如下幾方面：一則，直接的風險“炸彈”位于地方批準的“準金融”要素市場，加上民間不受監管的“江湖式”要素市場，無論是存在交易機制缺陷，還是主觀有詐騙意圖，其可能導致的各類“資金鏈斷裂”、“跑路”事件等，還可能將繼續不斷出現。二則，各類的股權交易中心、產權交易所、金融資產交易所的發展過于無序，許多存在功能重疊和區域惡性競爭，政府行政力量過度介入，在非標資產、私募發行產品等方面也存在不規范的地方，尤其是某些要素市場與大型網絡理財平臺的渠道結合之后，其規避監管的潛在風險同樣不容忽視。三則，大量金融屬性相對弱的要素市場，由于缺乏有效的市場與機制支撐，因此出現交易清淡乃至效率低下，甚至到了幾乎要關門的地步，也拉低了整個要素市場的品牌價值與門檻。四則，由于缺乏清晰的理論支持與指導，整個場外要素市場監管和制度建設還存在混亂與缺位，金融與非金融要素交易、標準化合約與非標準化合約的邊界缺乏規則約束。例如，在問題頻發的白銀現貨交易中，由于監管缺失，并且交易性質是現貨交易還是期貨交易在法律上并不明確，使得大量投資者的權益受到損害。

完善場外要素市場的重點

應該說，當前場外要素市場的發展現狀，是與近年來所倡導的“自下而上”式的地方金融競爭分不開的，地方政府在諸多要素市場的發展中，都起到重要的推動作用。同時，伴隨各類要素的多元化、復雜化發展，現有的“自上而下”監管又跟不上，并且老百姓的諸多投資需求難以在“體制內”的要素市場得到滿足，因此更是激發了巨大的要素市場發展空間。以要素市場相對發達的北京市為例，截至2014年年底，北京市共注冊40家金融要素市場，其中權益類交易市場19家，商品類交易市場21家，近半數要素市場目前仍處在規劃和探索的階段，交易規模和市場反響平淡，全國影響力也相對有限。

面對這些問題，從政府和監管者角度來說，一是需要進一步梳理多層次金融市場的理論與概念，對于“多層次”、“金融要素市場邊界”等加以厘清和制度化描述。二是明確需要管什么？即哪些要素市場是應該由監管者強力介入的，哪些是應該用有效的法律規則加以約束、依托市場化運營的。三是確定誰來管的問題，即中央和地方政府的不同部門之間、中央和地方各級政府之間，需要有更加清楚的分層監管機制，避免出現眾多監管空白和交叉地帶。四是怎么管的問題。即如何結合互聯網時代的場外交易所演變特點，實現動態監管、效率監管、事先監管、國際化監管等，達到行政監管與自律監管的有效結合。五是要明確管不好怎樣追責。例如當泛亞有色金融交易所出現這樣大的“群體性事件”之后，不管是曾積極支持，還是應該管但有所忽視的部門和主體，都應該被及時追責，這樣才能真正建立責權利相稱的監管機制。

總之，在金融市場化與“互聯網+”的大潮中，場外要素市場由于具有更加靈活的機制，理應成為多層次金融市場的重要組成部分，但是亟需在理論和制度規則重構的基礎上，實現新一輪整合和規范發展，真正使其在風險可控基礎上服務于實體企業和居民，而非成為少數主體謀取暴利的平臺，最終體現為在金融改革中的作用“利大于弊”。