內(nèi)部控制、多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

林鐘高，鄭 軍，卜繼栓

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引 言

關(guān)于公司現(xiàn)金持有行為的經(jīng)驗(yàn)研究，主要是從融資優(yōu)序理論(信息不對(duì)稱)和自由現(xiàn)金流量理論(代理成本)出發(fā)，研究財(cái)務(wù)特征或者公司治理特征對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響[1]，就內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響均鮮有涉及。事實(shí)上，內(nèi)部控制作為企業(yè)現(xiàn)金管理中最直接的制約機(jī)制，對(duì)于現(xiàn)金的使用和分配具有重要的監(jiān)督與制約作用，是緩解二者矛盾沖突的重要途徑。因此，深入考察內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系，既提供了企業(yè)現(xiàn)金持有代理理論的新證據(jù)，也是對(duì)內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果研究的一個(gè)補(bǔ)充。

與此同時(shí)，我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的迅猛發(fā)展同樣也吸引了研究者的關(guān)注，但是學(xué)者們的聚焦點(diǎn)大多集中在多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果方面，關(guān)于多元化影響因素的經(jīng)驗(yàn)研究則相對(duì)較少。一方面，截至目前，并沒(méi)有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)部控制對(duì)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)行為的影響，內(nèi)部控制在多元化經(jīng)營(yíng)的決策過(guò)程中究竟產(chǎn)生什么樣的作用是一個(gè)值得思考和研究的問(wèn)題。另一方面，現(xiàn)金持有水平的決策價(jià)值和近年來(lái)屢戰(zhàn)屢敗的多元化現(xiàn)實(shí)及其企業(yè)難以割舍的多元化情懷，使得對(duì)二者關(guān)系的研究成為公司投融資決策的現(xiàn)實(shí)需要。盡管目前關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響已經(jīng)積累了較多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[2-5]，但是這些文獻(xiàn)并沒(méi)有考慮多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性、多元化的內(nèi)生問(wèn)題以及這些問(wèn)題對(duì)超額現(xiàn)金持有的可能影響。本文在考慮多元化的內(nèi)生性以及相關(guān)性基礎(chǔ)上，拓展和深化了多元化對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響。

鑒于以上分析，本文嘗試將公司治理特征和公司財(cái)務(wù)特征聯(lián)系起來(lái)，探析內(nèi)部控制質(zhì)量和公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司超額現(xiàn)金持有行為的交互影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)進(jìn)一步豐富了現(xiàn)金持有行為研究的文獻(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞現(xiàn)金持有的價(jià)值進(jìn)行研究，較少關(guān)注超額現(xiàn)金持有的影響因素和行為動(dòng)機(jī)，本文的研究彌補(bǔ)了這方面文獻(xiàn)的缺損，為現(xiàn)金持有行為研究范圍的拓展提供有益視角。(2)拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域。以往的研究更多的是從外部特征及其制度環(huán)境著手，本文則首次從內(nèi)部控制的視角展開(kāi)研究，揭示了建立健全內(nèi)部控制的必要性與重要性——通過(guò)抑制盲目多元化擴(kuò)張，提高多元化經(jīng)營(yíng)效率，降低多元化的代理問(wèn)題。這既呼應(yīng)了內(nèi)部控制戰(zhàn)略目標(biāo)的落地需要，又拓展了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究領(lǐng)域。(3)比較合理地解決了多元化和現(xiàn)金持有研究中的內(nèi)生性問(wèn)題。本文嘗試將上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為區(qū)分為相關(guān)和不相關(guān)的多元化，在此基礎(chǔ)上研究?jī)?nèi)部控制機(jī)制對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)行為的影響及其此間企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的變化，既豐富了多元化經(jīng)營(yíng)的影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，而且通過(guò)二階段回歸模型比較合理地解決了多元化的內(nèi)生性影響，使得研究結(jié)論比較切合實(shí)際，對(duì)企業(yè)多元化實(shí)踐也有較好的指導(dǎo)價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有

作為內(nèi)部治理機(jī)制的一種，內(nèi)部控制可以通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，削弱持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)；通過(guò)提高信息披露質(zhì)量，降低現(xiàn)金持有的收益。同時(shí)，作為降低代理成本的重要內(nèi)部治理機(jī)制，內(nèi)部控制對(duì)于管理者利用現(xiàn)金謀取私利、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等行為具有重要的防范作用。

第一，從內(nèi)部控制降低現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)看。謝志華[6]認(rèn)為，內(nèi)部控制是以風(fēng)險(xiǎn)管理為起點(diǎn)的，雖然內(nèi)部控制的層次從員工層面提升至管理層、治理層層面，內(nèi)部控制的目的從保障財(cái)物安全性、信息真實(shí)性，延伸至保證經(jīng)營(yíng)效率乃至戰(zhàn)略的正確性，但風(fēng)險(xiǎn)管理和控制作為貫穿內(nèi)部控制的核心主線從未改變，內(nèi)部控制所控制的對(duì)象和目的是預(yù)防和降低治理風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金流作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)的宗旨和核心，“現(xiàn)金為王”集中反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，過(guò)高或者過(guò)低的現(xiàn)金流，都偏離了公司現(xiàn)金管理的宗旨。內(nèi)部控制作為企業(yè)一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，有助于合理規(guī)劃和控制現(xiàn)金流，提高企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，從而顯著降低超額現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。

第二，從內(nèi)部控制提高信息披露質(zhì)量來(lái)看。信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司外部融資成本顯著提高，帶來(lái)了融資約束問(wèn)題，導(dǎo)致公司更傾向于積累過(guò)多現(xiàn)金[7]，以免因融資約束問(wèn)題而導(dǎo)致未來(lái)投資機(jī)會(huì)的流失。內(nèi)部控制作為一種減少公司與外部投資者之間信息不對(duì)稱的制度安排，從預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性兩個(gè)方面完善信息披露，有助于降低信息不對(duì)稱程度，緩解融資約束，降低融資成本[8-10]，從而有效提高上市公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而使得企業(yè)不必在內(nèi)部積累過(guò)多的資金，現(xiàn)金只是一種企業(yè)內(nèi)部留存收益與投資資本之間的緩沖物，現(xiàn)金持有量會(huì)有所降低。

第三，從內(nèi)部控制降低代理成本來(lái)看。在中國(guó)目前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對(duì)外部投資者的法律保護(hù)機(jī)制還不健全，公司持有的現(xiàn)金所具有的易侵占等特性使得通過(guò)超額持有現(xiàn)金成為大股東及管理層侵害中小投資者利益的重要渠道。首先，現(xiàn)金持有可以降低公司資金斷裂、債務(wù)困境等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者的職位安全得到有效保障，降低了管理者個(gè)人的職業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足了其對(duì)自身職業(yè)生涯的追求[11]，為其在職消費(fèi)、過(guò)度投資、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)提供重要機(jī)會(huì)。[12]其次，現(xiàn)金持有可以增強(qiáng)管理者投融資決策的靈活性，資金調(diào)度更為便利，減少或者規(guī)避外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督和控制。[11]最后，大股東也存在著流動(dòng)性資產(chǎn)偏好以方便其進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等利己行為，使其更容易地獲取控制權(quán)私有收益[13]，從而導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有水平偏離應(yīng)有水平。[14]魏明海等[15]研究指出，內(nèi)部控制通過(guò)提高財(cái)報(bào)可靠性，降低會(huì)計(jì)選擇的機(jī)會(huì)主義行為，約束并限制經(jīng)理人或大股東操縱會(huì)計(jì)信息以及各種利益侵占行為，最終達(dá)到降低代理成本的效果。因此可以預(yù)期，具有降低代理成本作用的內(nèi)部控制會(huì)限制上市公司持有超額的現(xiàn)金。綜上所述，提出研究假設(shè)1。

H1：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著地抑制超額現(xiàn)金持有。

(二)多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

根據(jù)Opler等人[1]的研究，公司現(xiàn)金持有水平的確定取決于持有流動(dòng)資產(chǎn)的邊際成本和邊際收益——持有現(xiàn)金的成本包括管理者自由裁量權(quán)產(chǎn)生的代理問(wèn)題以及資本閑置的機(jī)會(huì)成本，持有現(xiàn)金的收益則包括降低外部融資交易成本、減輕外部資本市場(chǎng)代理成本。首先，多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有的收益。多元化經(jīng)營(yíng)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)為資金的重新配置提供了條件，企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將資金從現(xiàn)金流充足而缺乏投資機(jī)會(huì)的分部轉(zhuǎn)移至擁有良好投資機(jī)會(huì)但是現(xiàn)金流資源匱乏的分部，更好地滿足資金需求，降低外部融資施加的約束與限制[16，4]；并且受益于多元化經(jīng)營(yíng)公司的較大規(guī)模，企業(yè)可通過(guò)出售非核心部門(mén)的資產(chǎn)獲取低成本的資金，降低外部融資成本，降低現(xiàn)金持有收益。其次，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)提高現(xiàn)金持有的成本。多元化公司內(nèi)部體系的過(guò)度投資、尋租等提高代理成本的行為層出不窮，提高了持有現(xiàn)金的成本。Stein[17]指出，多元化公司擁有更多的現(xiàn)金流可供支配，這成為管理者過(guò)度投資的重要誘因。與此同時(shí)，與專業(yè)化公司相比，多元化公司多出了總部與分部經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系。Scharfstein 和 Stein[18]的研究指出，多元化企業(yè)高層經(jīng)理和各分部經(jīng)理間存在委托代理關(guān)系，分部經(jīng)理的尋租行為會(huì)提高其談判能力并使其向高層經(jīng)理索取更多的補(bǔ)償；但是由于高層經(jīng)理也只是投資者的代理人，因此這種補(bǔ)償無(wú)法采取貨幣的形式，只能通過(guò)給分部經(jīng)理分配更多資源的方式進(jìn)行。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，各個(gè)分部的經(jīng)理往往會(huì)盡其所能地利用其信息優(yōu)勢(shì)向總部索取過(guò)高的內(nèi)部資本投入和報(bào)酬，這些必然會(huì)導(dǎo)致資源配置的無(wú)效率。[19]

Duchin[2]對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，從1990～2006年，美國(guó)多元化公司總資產(chǎn)中的11.9%以現(xiàn)金形式存在，而專業(yè)化公司持有的現(xiàn)金則至少達(dá)到其總資產(chǎn)的20.9%。究其原因，對(duì)于在不完美的資本市場(chǎng)中生存、發(fā)展的公司來(lái)說(shuō)，由于難以及時(shí)籌措充裕資金來(lái)滿足稍縱即逝的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，因此會(huì)考慮通過(guò)積累現(xiàn)金來(lái)滿足未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，然而將現(xiàn)在的現(xiàn)金用于將來(lái)的投資是有代價(jià)的——由于融資摩擦的存在，公司必須放棄現(xiàn)在的有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。多元化經(jīng)營(yíng)影響現(xiàn)金持有源于其對(duì)投資機(jī)會(huì)的聯(lián)合分布、部門(mén)間的現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響——當(dāng)各部門(mén)間的投資機(jī)會(huì)相關(guān)性較小時(shí)，多個(gè)部門(mén)同時(shí)擁有相同的多個(gè)投資機(jī)會(huì)的可能性會(huì)降低，這降低了現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值；當(dāng)各部門(mén)間的現(xiàn)金流相關(guān)性較小時(shí)，多個(gè)部門(mén)同時(shí)面臨現(xiàn)金流短缺沖擊的可能性會(huì)降低，現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值和預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)有所降低；最后，考慮投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有的聯(lián)合影響，當(dāng)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)之間的相關(guān)性較高時(shí)，內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流即可為投資機(jī)會(huì)提供資金來(lái)源，不必持有過(guò)高的現(xiàn)金。Subramaniam等[3]從互補(bǔ)性成長(zhǎng)、資產(chǎn)出售和勢(shì)力成本或代理成本三個(gè)角度較為系統(tǒng)地分析了多元化經(jīng)營(yíng)降低現(xiàn)金持有的原因：(1)多元化公司部門(mén)層面的互補(bǔ)性、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，降低了持有現(xiàn)金的邊際收益；(2)對(duì)于擁有較多廉價(jià)且易變現(xiàn)資產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)出售成為其低成本的融資渠道[20]；(3)多元化公司存在著更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題——部門(mén)經(jīng)理存在著對(duì)公司整體資源的攫取傾向[21]，影響力、勢(shì)力較大的部門(mén)可以獲得更多的資源從而為過(guò)度投資問(wèn)題的產(chǎn)生埋下隱患，最終提高了持有現(xiàn)金的邊際成本。綜上所述，提出研究假設(shè)2。

H2：多元化經(jīng)營(yíng)可以顯著地抑制超額現(xiàn)金持有。

(三)內(nèi)部控制、多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

盡管實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略已經(jīng)成為內(nèi)部控制的核心目標(biāo)，但是在實(shí)施多元化這一戰(zhàn)略的過(guò)程中，內(nèi)部控制扮演著什么角色至今鮮有文獻(xiàn)涉及。多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，既需要充分的資源投入，也需要管理者能力、治理結(jié)構(gòu)的匹配，在這個(gè)過(guò)程中，具有降低代理成本、保證運(yùn)營(yíng)效果、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)作用的內(nèi)部控制必然會(huì)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。

首先，從多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)來(lái)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的不良動(dòng)機(jī)產(chǎn)生抑制作用。盡管已有研究指出多元化經(jīng)營(yíng)有多種動(dòng)機(jī)，譬如資源充分利用動(dòng)機(jī)、協(xié)同效應(yīng)與范圍經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、市場(chǎng)勢(shì)力動(dòng)機(jī)以及管理者私利動(dòng)機(jī)等，但是無(wú)論出于何種動(dòng)機(jī)，都離不開(kāi)管理者的決策。劉志遠(yuǎn)等[22]、盧闖等[23]針對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)的研究均指出，我國(guó)的多元化經(jīng)營(yíng)更可能是代理問(wèn)題的表現(xiàn)——控股股東通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)為其進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移搭建渠道，實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司互相擔(dān)保、構(gòu)建復(fù)雜的組織、降低信息透明度等旨在掏空上市公司的行為，即我國(guó)多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)屬于管理保護(hù)(機(jī)會(huì)主義)假說(shuō)?；诖?，具有約束管理層和大股東掏空上市公司行為作用的內(nèi)部控制可能會(huì)降低上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度。

其次，從多元化經(jīng)營(yíng)的不良經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制具有降低多元化經(jīng)營(yíng)程度負(fù)面效果的作用。多元化經(jīng)營(yíng)的效果與外部的市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)部的公司治理背景息息相關(guān)。[5]我國(guó)作為新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體，具有法治環(huán)境不完善、公司治理機(jī)制不健全、制度環(huán)境不完備等特征，我國(guó)的多元化經(jīng)營(yíng)存在更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題——管理者機(jī)會(huì)主義行為、較高的內(nèi)部協(xié)調(diào)成本以及內(nèi)部資本市場(chǎng)失效等，這嚴(yán)重?fù)p害了公司績(jī)效。姚俊等[24]實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國(guó)企業(yè)高度多元化不僅無(wú)法克服外部市場(chǎng)的低效率，反而帶來(lái)了更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，抵消了多元化的優(yōu)勢(shì)——多元化并不能給股東帶來(lái)投資收益，相反，多元化經(jīng)營(yíng)負(fù)面影響了資產(chǎn)的增值。作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的內(nèi)部控制，保證經(jīng)營(yíng)效果是其重要的目標(biāo)，因此可以合理預(yù)期高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可以降低多元化經(jīng)營(yíng)程度。

最后，從內(nèi)部控制的構(gòu)成要素來(lái)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生抑制作用。多元化經(jīng)營(yíng)作為一項(xiàng)管理層的綜合決策成果，其在最初的設(shè)想、初步計(jì)劃直至最后的付諸實(shí)施都離不開(kāi)內(nèi)部控制的控制、約束和監(jiān)督。(1)從內(nèi)部控制的內(nèi)部環(huán)境來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量的、完善的內(nèi)部控制機(jī)制可以有效保證多元化公司組織內(nèi)部的機(jī)構(gòu)設(shè)置和權(quán)責(zé)分配的合理性。(2)從內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制活動(dòng)來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制機(jī)制能夠及時(shí)識(shí)別、科學(xué)分析并評(píng)價(jià)影響多元化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)因素、并采取控制策略和活動(dòng)。(3)從內(nèi)部控制的信息與溝通以及對(duì)控制的監(jiān)督來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制機(jī)制需要及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地收集與多元化經(jīng)營(yíng)管理相關(guān)的各種信息，使這些信息以合適的方式在有關(guān)層級(jí)之間進(jìn)行及時(shí)、有效的傳遞、溝通，并通過(guò)定期、專項(xiàng)監(jiān)督檢查對(duì)內(nèi)控的健全性、合理性進(jìn)行監(jiān)督檢查與有效評(píng)估。總之完善的內(nèi)部控制會(huì)抑制多元化經(jīng)營(yíng)程度。

綜上所述，由于我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為大多源于管理者追求一己私利的需要，其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果大多是公司績(jī)效的損害，因而高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)抑制多元化經(jīng)營(yíng)程度。但是如果考慮多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，內(nèi)部控制可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響。相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)是指新涉及的業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場(chǎng)等方面存在著相互關(guān)聯(lián)、“戰(zhàn)略匹配”的關(guān)系，譬如以同一技術(shù)為核心發(fā)展多元化——利用制冷技術(shù)生產(chǎn)冰箱和空調(diào)；以同一市場(chǎng)為核心發(fā)展多元化——針對(duì)建筑業(yè)用戶生產(chǎn)多種建筑機(jī)械等。非相關(guān)多元化是指新拓展的業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)之間沒(méi)有戰(zhàn)略適應(yīng)性、行業(yè)關(guān)聯(lián)性的多元化行為。與不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)相比，相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)是基于充分利用資源、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)與范圍經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力動(dòng)機(jī)的，并不會(huì)損害公司績(jī)效(胡旭陽(yáng)和史晉川，2008；林曉輝和吳世農(nóng)，2008等)。[25，5]不同于非相關(guān)多元化大多通過(guò)收購(gòu)、兼并等實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，相關(guān)多元化則更多地通過(guò)內(nèi)部發(fā)展方式實(shí)施，更強(qiáng)調(diào)也更容易實(shí)現(xiàn)各部門(mén)之間的相互協(xié)作，不用承擔(dān)非相關(guān)多元化下的較高的兼并整合成本，其組織結(jié)構(gòu)跨度也相對(duì)較小，透明度相對(duì)較高，信息的溝通與傳遞相對(duì)更有效率，因此高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)抑制非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，而對(duì)相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)沒(méi)有顯著的抑制作用。因此我們提出研究假設(shè)3。

H3：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著降低多元化經(jīng)營(yíng)程度；由于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的顯著抑制作用，多元化經(jīng)營(yíng)并不能降低超額現(xiàn)金持有，而是顯著地提高超額現(xiàn)金持有。

H3a：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著降低非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度；由于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的顯著抑制作用，非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)并不能顯著地降低超額現(xiàn)金持有，會(huì)顯著地提高超額現(xiàn)金持有。

H3b：高質(zhì)量的內(nèi)部控制不能顯著降低相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度；由于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)不具有顯著的抑制作用，相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低超額現(xiàn)金持有。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選用2007～2013年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司、ST和PT類公司以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到6497個(gè)觀測(cè)值。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文對(duì)回歸模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)前期處理工具為EXCEL 2010，統(tǒng)計(jì)計(jì)量軟件為STATA 11.0。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制(多元化)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，我們?cè)O(shè)定研究模型(1)：

Absiaexcashit=α0+α1IChighit(Divit)+α2Tobinqit+α3Cfit+α4Nwcit+α5Bankdebtit+α6Debtstrit+α7Roeit+α8Sizeit+α9Levit+α10Shr1it+α11Shr2_10it+α12Boardit+α13Mshareit+α14Capexit+α15Dividendit+α16Tangit+α17Soeit+α18Mrkindexit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

參考Dittmar等學(xué)者[26]以及辛宇和徐莉萍[27，28]等人的研究，以t年末i公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/(t年末i公司總資產(chǎn)- t年末i公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)的自然對(duì)數(shù)計(jì)量t年末i公司現(xiàn)金持有水平(Cash)。為了剔除行業(yè)的影響，將上式計(jì)算出的第t年i公司的現(xiàn)金持有減去其所在行業(yè)當(dāng)年現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)，計(jì)算結(jié)果即為行業(yè)調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有水平(Iacash)。借鑒辛宇和徐莉萍(2006a)[27]的研究，以行業(yè)調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有水平(Iacash)為因變量，通過(guò)基于財(cái)務(wù)特征的現(xiàn)金持有水平估計(jì)模型估計(jì)上市公司的正?，F(xiàn)金持有水平*超額現(xiàn)金持有估計(jì)模型中所采用的指標(biāo)包括：公司規(guī)模Size，以年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)計(jì)量；財(cái)務(wù)杠桿Lev，等于年初總負(fù)債除以年初總資產(chǎn)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Turnover，以年末銷售收入凈額與年末總資產(chǎn)均值的比值替代；資產(chǎn)現(xiàn)金流量回報(bào)率Cf，等于年末經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量除以年末總資產(chǎn)均值；成長(zhǎng)率Growth，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量；是否支付股利 Dividend，如果公司在當(dāng)年的年度報(bào)告中宣布發(fā)放股利，取值為1，否則為0；融資需要虛擬變量Efn，如果公司在之后3年進(jìn)行過(guò)配股或增發(fā)，取值為1，否則為0。：

Iacashit=θ0+θ1Sizei,t-1+θ2Levi,t-1+θ3Turnoverit+θ4Cfit+θ5Growthit+θ6Dividendit+θ7Efnit+εit

上述估計(jì)模型的殘差(Iaexcash)的絕對(duì)值即為第t年i公司的超額現(xiàn)金持有水平(Absiaexcash)，即上市公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之間的差異或偏離程度。

根據(jù)已有的研究(韓忠雪和周婷婷，2011；王福勝和宋海旭，2012；陳立泰和徐靜，2012等)[29，30，4]，我們控制了公司財(cái)務(wù)特征、公司治理等因素對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響(見(jiàn)表1)。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期內(nèi)部控制IChigh的符號(hào)顯著為負(fù)。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期多元化經(jīng)營(yíng)Div的符號(hào)顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的影響，我們?cè)O(shè)定研究模型(2)：

Divit=β0+β1IChighit+β2Sizeit+β3Levit+β4Tobinqit+β5Opriskit+β6Liqit+β7Mrkindexit+β8Ageit+β9Soeit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

模型(2)的被解釋變量為多元化經(jīng)營(yíng)Div，分別以虛擬變量Divdum以及赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI計(jì)量是否多元化經(jīng)營(yíng)以及多元化經(jīng)營(yíng)的程度；進(jìn)一步地，考慮多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，我們將多元化經(jīng)營(yíng)分為相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)DR以及非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)DU。

1.是否多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量(Divdum)。借鑒林曉輝和吳世農(nóng)(2008)[5]的研究，若上市公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目所跨行業(yè)數(shù)目為1，并且以行業(yè)大類(單字母加二位數(shù)字代碼)計(jì)算的某類業(yè)務(wù)收入大于等于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的90%，則Divdum取值為0，否則取值為1。

2.多元化經(jīng)營(yíng)程度赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)。赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI=1-∑Pi2，其中Pi為來(lái)源于i行業(yè)大類的收入占總收入的比重。多元化程度越高，赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI就越高；當(dāng)公司實(shí)施專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，該指數(shù)值為0。

3.相關(guān)與不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度。借鑒林曉輝和吳世農(nóng)(2008)[5]的研究，以下式計(jì)算相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度(DR)以及非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度(DU)：

其中，DRj為公司行業(yè)集j內(nèi)部的多元化程度；m為n個(gè)行業(yè)種類所屬的行業(yè)集數(shù)目(n≥m)；pj為行業(yè)集j的收入之和在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重，以行業(yè)門(mén)類為準(zhǔn)劃分行業(yè)集，由于制造業(yè)公司占了上市公司總數(shù)的絕大多數(shù)，因此對(duì)于制造業(yè)以次類為準(zhǔn)劃分行業(yè)集。

根據(jù)姜付秀(2006)[31]等人的研究，我們控制了財(cái)務(wù)特征等變量對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的影響(見(jiàn)表1)。根據(jù)研究假設(shè)3，預(yù)期多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量(Divdum)以及赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)的符號(hào)顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)H3a，預(yù)期非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)(DU)的符號(hào)顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)H3b，預(yù)期相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)(DR)的符號(hào)不顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)超額現(xiàn)金持有的聯(lián)合影響，我們采用兩階段回歸，第一階段的回歸方程采用上述模型(2)，第二階段的回歸方程采用以下研究模型(3)：

Absiaexcashit=γ0+γ1IChighit+γ2Divit+γ3Divit*IChighit+γ4Tobinqit+γ5Cfit+γ6Nwcit+γ7Bankdebtit+γ8Debtstrit+γ9Roeit+γ10Sizeit+γ11Levit+γ12Shr1it+γ13Shr2_10it+γ14Boardit+γ15Mshareit+γ16Capexit+γ17Dividendit+γ18Tangit+γ19Soeit+γ20Mrkindexit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

模型(3)是在模型(1)的基礎(chǔ)上，增加了內(nèi)部控制(IChigh)與多元化經(jīng)營(yíng)(Div)的交互項(xiàng)。根據(jù)本文的研究假設(shè)H3，預(yù)期內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量交互項(xiàng)(IChigh*Divdum)以及內(nèi)部控制與赫芬達(dá)爾指數(shù)交互項(xiàng)(IChigh*HHI)的符號(hào)顯著為正；根據(jù)假設(shè)H3a，預(yù)期內(nèi)部控制與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)交互項(xiàng)(IChigh*DU)的符號(hào)顯著為正；根據(jù)假設(shè)H3b，預(yù)期內(nèi)部控制與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)交互項(xiàng)(IChigh*DR)的符號(hào)為負(fù)。

各變量的具體釋義見(jiàn)表1。

表1 變量釋義

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及其相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明，樣本公司的現(xiàn)金持有均值為0.2597，最小值為0.0008，而最大值達(dá)到12.2940，這說(shuō)明不同的公司持有的現(xiàn)金存在較大的差異。超額現(xiàn)金持有計(jì)量模型的殘差的均值接近于0，而超額現(xiàn)金持有的均值為0.5924，這說(shuō)明現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金不足的情況同時(shí)存在。超額現(xiàn)金持有的最小值和最大值分別為0和2.1415，差異較大，表明各公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離正?，F(xiàn)金持有水平的程度存在顯著差異。內(nèi)部控制指數(shù)的均值為7.0236，最小值和最大值分別為0和9.9536，這表明我國(guó)內(nèi)部控制的建設(shè)處于較低水平，且不同公司的內(nèi)部控制建設(shè)存在明顯的差異。多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量的均值為0.4605，這表明我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為較為普遍，多元化經(jīng)營(yíng)的公司占樣本的46.05%；赫芬達(dá)爾指數(shù)均值分別為0.2416，最小值和最大值分別為0和0.8057，表明我國(guó)A股上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度存在較大差異。非相關(guān)多元化的均值與中位數(shù)分別為0.3788和0.2312，相關(guān)多元化的均值與中位數(shù)分別為0.0819和0.0482，這表明我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為大多為不相關(guān)的多元化，也表明了我們?cè)谘芯慷嘣挠绊懸蛩嘏c經(jīng)濟(jì)后果時(shí)考慮多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性是必要的。

主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)4個(gè)代理變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)都較大，并且均在1%的水平上顯著相關(guān)，這表明多元化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)之間的相關(guān)性較強(qiáng)，可以有效地衡量公司的多元化經(jīng)營(yíng)程度。內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有的相關(guān)系數(shù)為-0.051，并且通過(guò)了1%顯著性水平測(cè)試，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1。多元化經(jīng)營(yíng)的4個(gè)代理變量與超額現(xiàn)金持有的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，并且至少通過(guò)了5%的顯著性水平測(cè)試，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)2。內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)方面，內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)、赫芬達(dá)爾指數(shù)以及非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，并且均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)系數(shù)雖為負(fù)值，但是并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這初步表明內(nèi)部控制對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)具有顯著的抑制作用，可以顯著地抑制非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，無(wú)法顯著抑制相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)。后文將在控制公司特征、時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)以后，對(duì)以上關(guān)系進(jìn)行更加嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

(二)回歸結(jié)果與分析

1.內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有

表2報(bào)告了內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。第(1)列顯示的是在僅控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)情況下，將內(nèi)部控制對(duì)超額現(xiàn)金持有進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果表明，內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。第(2)列顯示了在第(1)列的基礎(chǔ)上增加財(cái)務(wù)特征控制變量后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有仍在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。第(3)列顯示了在第(2)列的基礎(chǔ)上增加公司治理控制變量后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。在第(4)列中，我們將所有影響超額現(xiàn)金持有的變量放入研究模型，回歸結(jié)果表明，內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有仍在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2 內(nèi)部控制與超額現(xiàn)金持有

注：表中所有括號(hào)內(nèi)t值都經(jīng)white異方差調(diào)整，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。本表以及后續(xù)的回歸模型均計(jì)算了解釋變量和控制變量的方差膨脹因子VIF值，發(fā)現(xiàn)VIF值均小于5，表明模型沒(méi)有嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

2.多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

表3報(bào)告了多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果。第(1)列列示了是否多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，是否多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)；第(2)列報(bào)告了以赫芬達(dá)爾指數(shù)作為多元化經(jīng)營(yíng)代理變量時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有仍在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步地，我們考慮了多元化經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，還是相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，它們均與超額現(xiàn)金持有呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：第(3)列顯示，非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；第(4)列顯示，相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有也呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且通過(guò)了5%的顯著性水平測(cè)試。假設(shè)2得證。

表3 多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

注：表中所有括號(hào)內(nèi)t值都經(jīng)white異方差調(diào)整，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

3.內(nèi)部控制、多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有

首先，檢驗(yàn)內(nèi)部控制與多元化的關(guān)系。表4報(bào)告了內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)的回歸結(jié)果。第(1)列顯示了內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；第(2)列顯示了內(nèi)部控制與赫芬達(dá)爾指數(shù)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與赫芬達(dá)爾指數(shù)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。第(1)列和第(2)列的結(jié)果表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著降低多元化經(jīng)營(yíng)程度。進(jìn)一步地，我們將多元化經(jīng)營(yíng)行為區(qū)分為相關(guān)的和非相關(guān)的多元化，分析了內(nèi)部控制與非相關(guān)、相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的關(guān)系，結(jié)果列示于第(3)列和第(4)列。第(3)列顯示了內(nèi)部控制與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，內(nèi)部控制與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著降低非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度。第(4)列顯示了內(nèi)部控制與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制并不能顯著降低相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度。這些結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分內(nèi)容。

表4 內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)

注：第(1)列顯示的是Logit回歸結(jié)果，模型檢驗(yàn)為Wald值，擬合優(yōu)度為Pseudo R2，括號(hào)中的數(shù)值為z值；第(2)～(4)列顯示的是OLS回歸結(jié)果，模型檢驗(yàn)為F值，擬合優(yōu)度為R2，括號(hào)中的數(shù)值為t值。以上所有回歸結(jié)果均經(jīng)過(guò)white異方差調(diào)整。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

其次，檢驗(yàn)內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)超額現(xiàn)金持有的聯(lián)合影響。表5進(jìn)一步檢驗(yàn)了內(nèi)部控制、多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有的關(guān)系，以完整考察假設(shè)3的整體結(jié)果。第(1)列顯示了內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)的交乘對(duì)超額現(xiàn)金持有影響的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制以及是否多元化經(jīng)營(yíng)均與超額現(xiàn)金持有在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而內(nèi)部控制與是否多元化經(jīng)營(yíng)的交乘與超額現(xiàn)金持有則在1%的水平上顯著正相關(guān)；第(2)列顯示了內(nèi)部控制與赫芬達(dá)爾指數(shù)的交乘對(duì)超額現(xiàn)金持有影響的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制以及赫芬達(dá)爾指數(shù)均與超額現(xiàn)金持有在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而內(nèi)部控制與赫芬達(dá)爾指數(shù)的交乘與超額現(xiàn)金持有則在1%的水平上顯著正相關(guān)。第(1)列和第(2)列的研究結(jié)果表明，在高質(zhì)量的內(nèi)部控制顯著降低多元化經(jīng)營(yíng)程度的過(guò)程中，多元化經(jīng)營(yíng)并不能降低超額現(xiàn)金持有，而是顯著提高了超額現(xiàn)金持有。

第(3)列顯示了內(nèi)部控制與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的交乘對(duì)超額現(xiàn)金持有影響的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，內(nèi)部控制以及非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)均與超額現(xiàn)金持有在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而內(nèi)部控制與非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的交乘與超額現(xiàn)金持有則在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明，由于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度的顯著抑制作用，非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)并不能顯著地降低超額現(xiàn)金持有，會(huì)顯著地提高超額現(xiàn)金持有。

第(4)列顯示了內(nèi)部控制與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的交乘對(duì)超額現(xiàn)金持有影響的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制以及相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)均與超額現(xiàn)金持有在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制與相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的交乘與超額現(xiàn)金持有呈不顯著的負(fù)相關(guān)，這表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制雖然可以降低相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度，但是卻不具有顯著的效應(yīng)，因而相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)降低超額現(xiàn)金持有也只具有不顯著的效應(yīng)。以上結(jié)果檢驗(yàn)了假設(shè)3的整體預(yù)期。

表5 內(nèi)部控制、多元化經(jīng)營(yíng)與超額現(xiàn)金持有(2SLS回歸)

注：在stata11.0以及后續(xù)更高版本中，2SLS回歸的模型檢驗(yàn)為Wald值，系數(shù)顯著性檢驗(yàn)為z值(括號(hào)內(nèi)數(shù)值)。以上所有回歸結(jié)果均經(jīng)過(guò)white異方差調(diào)整。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。限于篇幅，控制變量不再報(bào)告，資料備索。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的結(jié)論更加穩(wěn)健，我們還進(jìn)一步做了以下測(cè)試：第一，分別以所跨行業(yè)數(shù)目和熵指數(shù)作為多元化經(jīng)營(yíng)的代理變量，對(duì)本文的研究模型進(jìn)行檢驗(yàn)，運(yùn)行結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)的變化；第二，借鑒江龍和劉笑松(2011)[33]以及陳立泰和徐靜(2012)[4]等人的研究，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)計(jì)算公司層面的現(xiàn)金持有，之后按照前文所述超額現(xiàn)金持有估計(jì)模型計(jì)算超額現(xiàn)金持有，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化；第三，借鑒辛宇和徐莉萍(2006b)[28]的研究，將辛宇和徐莉萍(2006a)[27]現(xiàn)金持有估計(jì)模型中的連續(xù)型解釋變量進(jìn)行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，據(jù)此估計(jì)正?，F(xiàn)金持有以及超額現(xiàn)金持有，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化；第四，借鑒孫健(2008)[34]的研究，將辛宇和徐莉萍(2006a)[27]現(xiàn)金持有估計(jì)模型中的融資需要虛擬變量Efn替換為管理費(fèi)用與總資產(chǎn)的比率，將公司規(guī)模Sizei,t-1以及財(cái)務(wù)杠桿Levi,t-1替換為公司規(guī)模Sizei,t以及財(cái)務(wù)杠桿Levi,t，據(jù)此計(jì)算超額現(xiàn)金持有，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化；第五，為了控制潛在的異方差和序列相關(guān)問(wèn)題，將回歸模型按公司和年度分別進(jìn)行了Cluster 處理，結(jié)果未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性變化。

五、研究結(jié)論及局限性

本文以滬深A(yù)股上市公司2007～2013年數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了內(nèi)部控制與多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)超額現(xiàn)金持有的影響，進(jìn)一步地，我們探討了內(nèi)部控制對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)行為的影響以及內(nèi)部控制在多元化經(jīng)營(yíng)影響超額現(xiàn)金持有中所發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制和多元化均會(huì)顯著地降低上市公司的超額現(xiàn)金持有；高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效地抑制多元化經(jīng)營(yíng)程度從而導(dǎo)致多元化經(jīng)營(yíng)并不能顯著地降低超額現(xiàn)金持有。進(jìn)一步地，我們將上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)行為區(qū)分為相關(guān)的和不相關(guān)的多元化，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以顯著降低非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度，從而導(dǎo)致非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)并不能顯著地降低超額現(xiàn)金持有，顯著地提高了超額現(xiàn)金持有；相反，高質(zhì)量的內(nèi)部控制無(wú)法顯著降低相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)程度，因而相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)能夠降低超額現(xiàn)金持有。這給我們的啟示在于：上市公司為了更好地應(yīng)對(duì)越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在通過(guò)多元化擴(kuò)張做大做強(qiáng)的過(guò)程中，更需要建立健全內(nèi)部控制——必要性在于抑制盲目地進(jìn)行多元化，重要性在于促進(jìn)相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)，避免盲目多元化擴(kuò)張帶來(lái)的不利影響，避免持有過(guò)高或者過(guò)低的現(xiàn)金。

本文局限性表現(xiàn)在：第一，受限于數(shù)據(jù)的獲取，本文僅以上市公司為研究對(duì)象，而現(xiàn)實(shí)中，非上市公司也存在著大量的多元化經(jīng)營(yíng)行為，非上市公司的內(nèi)部控制對(duì)其多元化經(jīng)營(yíng)是否也能起到類似作用還有待于今后的進(jìn)一步研究。第二，是否還存在其他影響多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的因素，也有待于今后研究的完善。第三，關(guān)于公司正常、合理現(xiàn)金持有水平的估計(jì)模型，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一結(jié)論，本文使用的正?，F(xiàn)金持有水平估計(jì)模型也是在參考學(xué)術(shù)界引用率較高的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上確定的，然而這個(gè)估計(jì)模型能夠在多大程度上衡量上市公司的現(xiàn)金持有水平還有待于今后研究的探索。

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