企業的避稅活動一定會引致非效率投資嗎?——基于公司治理的視角

企業的避稅活動一定會引致非效率投資嗎？——基于公司治理的視角

牛草林，劉嚴偉，付 沙

(內蒙古大學經濟管理學院，內蒙古呼和浩特010021)

[摘要]雖然自2008年起我國實施了一系列的稅收改革，但總體稅負的不平衡激發了企業避稅的動力，也可能加重企業的代理問題，從而導致企業的非效率投資。本文以2008-2013年所有A股上市公司為樣本，并通過合成九個方面公司治理的主成分，將所有樣本細分為公司治理較好組和公司治理較差組。研究發現：避稅行為與非效率投資呈現正相關；在加入公司治理變量進行分組回歸后發現，在公司治理較好的企業，企業避稅行為與非效率投資呈顯著負相關關系，而在公司治理較差的企業，企業避稅行為與非效率投資呈顯著正相關關系。

[關鍵詞]公司治理；避稅行為；投資效率

[收稿日期]2015-05-10

[作者簡介]牛草林(1967-)，女，內蒙古鄂爾多斯人，內蒙古大學經濟管理學院副教授，碩士，從事公司金融、稅務籌劃研究.

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A

一、問題提出

根據有效稅收籌劃理論，企業的避稅活動能夠在降低企業稅收成本的同時增加其他的交易成本，因此實際納稅款的減少并不代表企業的稅后收益最大。企業避稅既能增加收益，也可能減少收益。其中正效應包括了稅收負擔的減少和理財水平的提高，負的效應包括了提高代理成本和信息成本等。Chen和Chu(2005)[1]、Slemrod(2004)[2]等基于委托代理理論建立了公司避稅問題的理論研究框架。該理論認為兩權分離會導致管理者在做公司稅務決策時為自己謀取私利，這樣就導致企業的非稅成本增加，同時由于內控制度不健全，管理層本身的權力已經很大，那么在其進行稅收籌劃時，會被賦予更多的決策權，在這種情況下，管理層更大的權利必然帶來更嚴重的代理問題。

Desai等(2007)[3]在研究企業避稅問題時，將政府因素納入研究范疇之中，并假定企業管理者是具有自利行為的，為了獲得個人利益，管理者會刻意制造信息不對稱的現象，這樣能夠通過避稅行為增加自己的利益。

Desai等(2007)[3]通過對俄羅斯的企業進行研究發現企業的避稅行為引起信息不對稱，管理層會趁機謀取私利，減少企業財富。Kim等(2011)[4]認為經理人的避稅行為往往與信息不對稱有關，當負面信息集中發布的時候會導致股票價格暴跌。呂偉(2011)[5]研究發現避稅行為與股票信息含量呈負相關，避稅行為與企業價值之間呈現負相關，信息的透明度不會顯著增加企業價值，但是信息透明度與避稅行為結合在一起時能夠顯著增加企業價值。唐建新、陳略和唐春嬌(2013)[6]利用2001年到2008年上市公司數據發現，企業避稅程度與會計信息質量披露呈現顯著負相關，并且代理成本高的公司中，這一現象更加明顯。

Chen和Chu(2005)[7]研究發現避稅行為在增加管理層風險的同時，其收益并未相應提高，此時管理層與股東之間的代理問題加重。Chen和Chu(2005)[7]還認為家族企業為了減少避稅問題引起的代理問題加重。Slemrod(2004)[8]研究發現管理層在避稅為企業謀取利益的同時也可能利用稅收決策權為自己謀取利益。Desai(2007)[9]認為管理層待遇的提高能夠激發其避稅的積極性，但是由于委托代理問題的存在，避稅可能會刺激管理層的尋租行為從而加重了代理問題。避稅成本表現為由于代理成本而給企業帶來的損失以及債務的治理作用喪失?？梢?，避稅行為會導致企業的代理問題加劇。鄭紅霞(2008)[10]研究發現國有企業由于委托代理問題比較嚴重，其避稅程度低，所得稅率高。孫剛(2013)[11]在研究避稅程度與股價變動之間的關系時也發現企業避稅往往與代理成本有關。

公司治理一直都是企業在發展過程中至關重要的機制之一。對于現代社會所有權和經營權分離的情況下，所有者和經營者利益不統一形成的委托代理關系，無論是內部公司治理還是外部公司治理都能夠在一定程度上減小代理成本。我國稅負水平在各地區、各行業的嚴重不平衡，使得企業具有較強動機采取避稅行為。避稅行為一方面會減少現金流出，增加企業的價值，但是另一方面避稅也會加重企業的信息不對稱和代理問題，形成非顯性成本。如安然事件通過制造復雜的信息環境和交易結構來避稅，這些復雜的交易必然加重了信息不對稱，而信息不對稱在資本市場上的傳遞可能會影響投資的效率。

自2008年以后國家稅收政策不斷調整，有些企業為了充分利用稅收優惠政策而進行激進避稅，這可能會加重信息不對稱和代理問題，隨即引發非效率投資的加劇。劉行和葉康濤(2013)[12]通過實證研究發現，企業避稅行為與過度投資存在顯著正相關關系。張玲、朱婷婷(2015)[13]選取2008-2012年A股上市公司為研究樣本研究發現當企業存在避稅行為的時候，投資效率比較低，但是稅收征管外部監管機制的引入能夠削弱企業避稅對投資效率的副作用。

已有文獻在研究企業避稅與非效率投資之間的關系時，沒有考慮到公司治理對二者關系的影響。本文在研究企業避稅與非效率投資的關系時引入了公司治理變量，這是基于公司治理能夠有效緩解代理問題，減少信息不對稱，并且通過合成九個方面公司治理的主成分，將所有樣本細分為公司治理較好組和公司治理較差組，研究公司治理對避稅與非效率投資的關系是否會產生不同的影響。這既豐富了現有文獻關于公司治理理論的研究，同時為政策制定部門提供了相關理論依據。

二、理論分析與假設提出

企業的治理機制是一種保護企業的投資者利益不受內部經營者損害的制度，該制度能夠一方面向外界傳遞企業經營決策的良好信息，減少股東與管理者之間的信息不對稱，降低公司的融資約束，使企業能夠融到需要的資金進行有利于企業價值提升的投資項目，有效減少企業的投資不足；另一方面，有效的公司治理機制可以有效地約束管理者的代理行為，削弱管理者隨意支配企業的現金流的能力，防止管理者為了私人利益進行過度投資。因此，有效的公司治理機制可以降低融資約束，減少管理者的代理行為，進而提高企業的投資效率，減少非效率投資。因此，根據以上的分析，本文提出以下假設1：

Hl：在其他條件一定的情況下，公司治理水平與非效率投資負相關。

企業避稅行為可能會帶來信息成本和代理成本，因為企業避稅增加了公司內外部信息及股東管理者之間的信息不對稱和股東與管理者之間的代理問題。避稅行為往往具有不合法性、復雜性和不透明性，避稅行為的實施會增加公司內部和市場、股東和管理者之間的信息不對稱(Kim等2011)[14]，而資本市場本質上是一個信息市場，避稅行為顯然增加了公司信息在市場上的傳遞阻礙，妨礙了市場投資者對于公司信息的理解和吸收，反過來就會使得市場對公司的避稅行為產生一個負的反應(Frischmann,2008、Hanlon和Slemrod,2009)[15,16]。我國經濟市場處于轉型期，非理性的投資者可能會主導資本市場，使得信息不對稱產生的融資約束更加嚴重。鄭江淮等(2001)[17]研究便指出企業與資金供給者之間的信息不對稱程度決定了企業投資的融資約束程度。而當企業的融資約束程度增大后，企業面臨的可能就是無法獲得足夠的投資需要的資金，從而導致企業投資不足，降低了投資效率。另外，避稅行為引起的信息不對稱也會增加股東和管理者之間的代理問題。避稅需要專門的納稅籌劃技術，涉及較為專業的知識，管理者相對于股東而言，對企業的了解更多，信息不對稱為高管進行自利行為做了掩護，同時增加了股東監管的難度。企業避稅對管理層進行利潤操縱、內部交易、利益攫取提供了一個較好的“私有收益加工廠”，同時，在信息不對稱情況下，企業進行避稅，必然會采取措施降低財務報表利潤，而管理者經營業績的一個主要衡量指標便是財務報表利潤，這樣，避稅會降低管理者的顯性收入，甚至對于一些國有企業管理者，還有可能影響未來仕途的發展。因此，企業管理者會采取其他途徑進行額外補償，這提高了管理者進行企業投資項目決策時的自利機會主義動機，進行損害股東利益的投資項目，進行非效率投資。因此，根據以上分析，本文提出如下假設：

H2：在其他條件一定的情況下，企業避稅程度與非效率投資正相關。

良好的公司治理水平能夠有效緩解企業的信息不對稱，通過控制企業的投資決策，提高企業的投資效率。一方面，良好的公司治理水平可以提高企業的信息質量和溝通效率，降低企業內外部信息的不對稱程度，促使企業將高質量的信息傳遞給資本市場，使資本市場能夠進行有效的資金配置，將資金流向真正需要資金的企業；另一方面，較好的公司治理水平能夠使信息準確及時地在股東和管理者之間傳遞，使企業的所有者更加全面的了解管理者的實際經營狀況和投資項目的真實情況，有助于將資金更合理地投資于凈現值為正的項目。同時，良好的公司治理水平能夠通過股東、董事會、監事會和企業經營者之間的權力制衡，有效約束大股東和管理者的投機行為，從而提高各方的信任程度，解決企業的第一類和第二類代理問題。因此，較好公司治理水平能使企業通過避稅增加的現金流投向更好的項目，減少非效率投資。

治理水平較差的公司存在比較嚴重的內部控制人現象和大股東利益攫取問題。內部控制人使得管理者的權力更加突出，企業進行避稅活動所帶來的信息不對稱和代理成本會更加嚴重，管理者在避稅的掩蓋下進行非效率投資獲取私人利益的便利性提高；企業的股權集中于第一大股東手中，較差的公司治理水平增大了大股東和小股東之間的代理問題和信息不對稱，使大股東通過避稅行為進行非效率投資侵占小股東利益的行為不受制約。根據以上分析，本文提出如下假設：

H3：在其他條件一定的情況下，公司治理有助于削弱避稅行為與非效率投資的相關關系。

H3a：在其他條件一定的情況下，公司治理水平較差企業的避稅行為會引致非效率投資。

H3b：在其他條件一定的情況下，公司治理水平較好企業的避稅程度與非效率投資顯著負相關。

三、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

由于我國新的會計準則自2007年起在上市公司執行，新的企業所得稅稅法自2008年起開始實施，這些會影響相關指標的計量。因此，本文以2008-2013年所有A股上市公司為研究對象，以2008年為研究起點。本文對數據進行了如下的剔除：

1.剔除金融類公司樣本；

2.剔除財務狀況或其他狀況存在異常情況的ST和*ST公司；

3.剔除數據不完整的樣本。

經上述處理，我們最終得到11109個非平衡面板數據，其中2008-2013年各年分別有1373、1504、1823、2044、2160、2205個樣本觀測值。此外，我們對所有連續型變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以排除異常值對回歸檢驗的干擾。本文的名義所得稅率來源于Wind數據庫，其他數據皆來源于CSMAR數據庫以及筆者的手工整理。

(二)變量選取與內涵界定

1.被解釋變量：企業非效率投資(Ineff_inv)

本文借鑒了Richardson(2006)[18]和辛清泉(2007)[19]的研究，使用如下模型來度量樣本公司的投資扭曲度：

Invi,t=β0+β1Invi,t-1+β2Growthi,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Agei,t-1+β6Sizei,t-1+β7Reti,t-1+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

模型(1)中被解釋變量為新增資本投資額Inv，invi,t-1為上年度新增資本投資額，Inv=(構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資金)/總資產，Cashi,t-1為上年度貨幣資金持有量，即貨幣資金除以總資產，Sizei,t-1為上年度規模，即上年度總資產的自然對數，Levi,t-1為上年度資產負債率，Growthi,t-1為上年度成長性，REti,t-1為上年度股票收益率，Agei,t-1為上年度年齡，Year和Ind為年度和行業變量。

因為模型(1)中包含因變量的滯后項，為避免可能出現的內生性問題，我們選擇系統GMM方法對模型(1)進行回歸分析，所得結果如表1。通過模型(1)計算得到企業t年度預期的資本投資額，然后用t年度實際的資本投資額減去模型預測的預期資本投資額，便可以得到未預期的資本投資額，即上述模型中的殘差項ε，ε小于0時，表示投資不足(UI)，ε大于0時，表示投資過度(OI)，對模型回歸殘差ε取絕對值，命名為Ineff_inv，表示公司的非效率投資。

表1　投資預測模型回歸結果

注：***、**和*分別表示相關系數在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾)，下同.

表1為模型(1)的估計結果，滯后一期的投資量、經營現金流量凈額、投資機會、公司規模和股票收益率均與t年的資本投資呈現顯著的正相關關系，而上市公司的年齡則與當期新增投資呈負相關。值得注意的是資產負債率變量(Lev)的符號為正，與預期符號相反。這在某種程度上正好印證了本文的研究主題：在債權人保護缺失與司法體系薄弱的制度背景下，債務融資的杠桿治理功能被扭曲，即并未有效抑制企業的資本投資。相反，它可能會加劇過度投資。鑒于所有變量都具有統計上的顯著性，我們認為模型(1)能較好地擬合預期合理投資量和非效率投資額。

2.解釋變量

(1)避稅行為(BTD)

根據Hanlon等(2010)[20]，避稅行為指標一般分為兩類：一類用企業實際所得稅率及其變體來衡量，另一類則是企業的會計稅收差異及其變體來衡量。對于公司避稅行為的衡量學術上并無統一的標準，以上兩種計量方法各有優劣。對于第一類避稅指標，實際稅率是度量避稅行為的一個基本指標，是指納稅人實際負擔的所得稅率。由于中國上市公司享受著不同層次的稅收優惠，且2008年新企業所得稅法的實施使得所得稅的法定稅率發生變化，名義稅率也不盡相同，使用該類指標會造成各個公司之間的橫向不可比較，并且不能充分反映企業的主觀避稅程度(張玲、朱婷婷，2015)[21]，因此本文不采用該類度量指標。

對于第二類避稅指標，賬面稅收差異(Book-TaxDifferences,簡稱BTD)是指會計收益與應稅所得之間的差異，即稅前會計利潤與應納稅所得額之差。借鑒劉行和葉康濤(2013)[22]，我們按照(稅前會計利潤-應納稅所得額)/期末總資產的具體公式來計算總稅差異，以BTD表示，其值越大表明公司越有可能進行避稅。Chan通過研究中國上市公司發現，上市公司的BTD與稅務審計調整額顯著相關，這說明使用BTD來刻畫我國企業的避稅程度比較符合我國的稅務實際情況。

表2　公司綜合治理評價體系

另外，考慮到賬面稅收差異既可能是由于公司進行避稅活動所導致的，也可能是公司盈余管理的結果，為了降低應計項目盈余管理對指標計算產生的影響，借鑒Desai(2007)[3]，通過總賬面稅收差異對總應計利潤進行回歸，將得到的殘差作為異常差異，用殘差來衡量公司稅收規避的程度。具體回歸模型如下：

BTDi,t=βTACCi,t+μi,t+ξi,t

(2)

其中，BTDi,t表示i公司在第t年總賬面稅收差異，TACCi,t為i公司第t年總應計利潤，等于(凈利潤減去經營活動產生的現金凈流量)/總資產。μi,t為i公司樣本期內殘差的平均值，ξi,t為i公司在第t年對殘差均值μi,t的偏離程度。該固定效應模型的回歸殘差即定義為經調整的賬面稅收差異，表示為DDBTD，它是總稅差異中不能由盈余管理的應計利潤解釋的部分，較為準確地度量了公司避稅行為的程度，本文用該指標進一步刻畫企業的避稅程度。

(2)公司治理綜合指數

按照公司治理的廣義內涵，我們從內部治理視角和外部治理視角兩個維度設計指標體系來考察。我們在參考白重恩(2005)[23]變量設計的基礎上，加入了市場競爭，用赫芬達爾指數(HHIsize)和行業當中競爭者的數量(Qcomp)來衡量公司治理指數。赫芬達爾指數低，表示市場中各個企業所占市場份額都比較小，市場競爭激烈；同理，行業當中競爭者數目越多，表明競爭強度也越大。其他七個替代變量如下：總經理與董事會主席是否兩職合一(Ceotopdir)、獨立董事占比(Outdirector)、高管持股情況(Executive)、第一大股東的持股比例(Top1)、第二至第十股東持股量衡量的股權集中程度(Constr)、是否同時在兩個市場上市(Crosslist)和股權性質(State)。

3.控制變量

申慧慧等(2012)[24]人研究發現公司盈利能力、償債能力和成長性等會影響公司投資效率；同時，考慮到企業的外部監督環境也會影響企業的投資效率，本文加入企業所聘事務所類型的控制變量，當企業聘用四大會計事務所時，認為企業的外部審計監督較強，取值為1，對于企業所聘會計師事務所為其他單位時，取值為0；企業內部監督環境用機構投資者持股比例來衡量，較高持股比例的機構投資者，會促使所有者加強對高管的監督，有效緩解股東和管理層之間的代理問題，提高公司治理水平。參考現有研究，本文設置了如下的控制變量：自由現金流量Fcf，使用經營現金流量凈額減去折舊、攤銷和預期資本投資后與總資產的比值來衡量；公司資產負債率變量Lev，用總負債除以總資產來表示；管理費用率Adm，用管理費用占營業總收入的比重來表示；總資產收益率變量Roa；會計師事務所類型Cpas；機構投資者持股比例Instl。

(三)模型設計與變量定義

本文控制變量的選取參考了現有研究關于非效率投資的文獻，考慮了企業的盈利能力、償債能力、成長性以及企業的內外部監督環境，變量選取較為全面，排除了遺漏重要變量的可能性；同時，公司治理和避稅行為會影響企業的非效率投資，但是，企業的非效率投資會影響企公司治理的大小，或者非效率投資影響企業的避稅行為，都是不符合邏輯的，因此，本文基本上排除了內生性的問題。

為了檢驗假設H1，本文構建模型(3)：

Ineff_invi,t=α+β1Govi,t+β2FcFi,t+β3Admi,t+β4Roai,t+β5Levi,t+β6Instli,t+β7Cpasi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(3)

其中Ineff_invi,t表示企業的非效率投資，非效率投資越大，則說明企業的投資效率越低。其他控制變量的含義如上一節定義。為了檢驗H1,我們主要關注的是符號和顯著性水平，若β1顯著為正，則說明良好的公司治理有助于緩解企業的非效率投資，此時假設H1得到驗證。

為了驗證H2，考察企業避稅與非效率投資的關系，我們構建模型(4)：

Ineff_invi,t=β+β1TAi,t+β2FcFi,t+β3Admi,t+β4Roai,t+β5Levi,t+β6Cpasi,t+β7Instli,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

TA表示企業的避稅程度，在后文的回歸檢驗中分別用BTD和DDBTD來刻畫。我們也是主要關注系數β1，若β1顯著為正，則說明避稅行為扭曲了企業的資本投資，反之亦是。

為了驗證公司治理對企業避稅與非效率投資關系的調節效應，我們在模型(4)的基礎上引入變量和交互項，通過觀察交互項的系數β3來分析公司治理的調節效應。

Ineff_invi,t=α+β1TAi,t+β2Govi,t+β3TAi,t×Govi,t+β4Fcfi,t+β5Admi,t+β6Roai,t+β7Levi,t+β8Instli,t+β9Cpasi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

綜上所述，本文涉及主要變量匯總如下：

表3　變量名稱與計量方法

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表4可以看出，企業在2008年、2010年、2011年出現了投資過度的情況，在2009年、2012年和2013年出現投資不足的情況，這和我國的經濟形勢以及國家的政策有關。2008年金融危機后，全球經濟形勢不是很好，雖然在我國影響較小，但是從2009年的投資情況可以看出，我國A股上市公司普遍出現了投資不足的情況，這表明經濟環境對企業投資影響很大(辛清泉等，2007)[19]。國務院總理溫家寶2008年11月國務院常務會議中提出了“四萬億投資計劃”，要求開展加快農村基礎設施建設、加快各種交通方面的重大基礎設施建設、加快災區重建各項工作。這種救市行為帶來了2010-2011年消費品價格、房價上漲等通脹問題，并且造成我國煉鋼行業等嚴重的產能過剩，考慮到政策發揮效果會有滯后，因此不難理解2010年、2011年出現投資過度的現象。2012年中國的經濟增長是7.2%，比前幾年有所降低，因為新一任的領導團隊改變了經濟發展理念，主動控制速度，加快轉變發展方式，再加上金融危機對我國的影響在這幾年表現出來，經濟收緊，2012和2013年出現了投資不足。由于本文對非效率投資進行了1%和99%位置的極端值進行了處理，因此不同年份最大值和最小值出現了相同值。

表4　不同年份非效率投資情況

表4給出了我國國有企業不同行業非效率投資情況。本文中的行業劃分根據中國證監會2001年4月頒布的《中國上市行業分類指引》。

從表5可以看出，我國的農林牧副漁業、建筑業、信息技術業、批發與零售貿易、社會服務業、公共設施管理業、綜合類等投資不足，其他行業過度投資，這和行業特點明顯相關。從投資不足的行業可以看出，我國的基礎性行業、公共服務業、高技術行業應該投資的空間還很大，行業投資比例不合理，國家應進一步加強對相關行業的扶持力度。對于建筑業，社會輿論和部分學者認為已經出現了泡沫，但結果卻顯示該行業投資不足，這可能是因為對于房屋建設投資過多，而對于公路、橋梁和公共設施建筑物投資嚴重不足。

表5　不同行業非效率投資情況

表6是各主要變量的描述性統計，Ineff_inv的平均值是負數，表明我國A股上市公司總體出現投資不足的現象，企業的收益率差別也比較大，經過縮尾處理后收益最好的企業幾乎是最差的10倍，機構投資者持股比例均值小于30%，最大值接近100%。企業的現金持有最大是0.175，最小為-0.094，差別較大。

表6　各變量描述性統計

(二)相關性分析

表7為各變量的相關系數表，從各相關系數可以看出，公司治理與非效率投資負相關，這和本文的H1相同；企業避稅程度與非效率投資正相關，表明企業的避稅會增加非效率投資，與H2相符。控制變量中，企業的現金流量、管理費用率、盈利能力與非效率投資的相關系數為正，表明企業的現金流量越多，越會造成企業的濫用資金，進行一些非效率投資。成長性越高的企業，需要較多投資的項目越多，但這些投資也會增加非效率投資的可能性，企業的盈利能力也會增加企業的現金留存量，這為過度投資提供了資金支持，同時，盈利較高的企業也可能會產生自滿傾向，投資不足造成裹足不前或者投資過度造成資金濫用。企業的資產負債率、企業規模、內外部治理機制與非效率投資的系數為負，表明企業債務越多，債權人的監督就會越強，使企業進行投資時更加謹慎，降低企業的非效率投資；規模越大，企業發展可能已進入穩定期，管理層的績效考核對于規模的要求也不會很高，因此進行的非效率投資比較少；企業的內外部治理機制越完善，越會抑制非效率投資。公司治理與企業避稅負相關，這表明公司治理水平越高，企業的避稅行為越少，kim等(2011)[14]研究發現，企業經理人會通過避稅來隱藏企業的不利消息。其他變量相關系數符號與現實情況基本一致，并且各個變量之間的相關系數均小于0.5，這表明各變量之間不存在多重共線性問題。

表7　各變量相關性系數表

(三)實證結果與分析

1.公司治理與非效率投資的實證分析

表8　公司治理與非效率投資

表8報告了公司治理對非效率投資的影響。由模型I-模型III的檢驗結果表明：在控制了管理費用、債務融資、盈利能力、審計機構等影響因素之后，公司的自由現金流時常會導致非效率投資，這反映了企業代理沖突的嚴重性。同時，在模型II中加入公司治理變量(Gov)之后顯示，Gov的系數顯著為負，說明公司治理能顯著降低企業的非效率投資，換句話說代理問題是導致公司非效率投資的重要甚至主要的原因。由模型III中交互項Gov*Fcf的系數顯著為負，說明公司治理水平的提高能顯著減弱自由現金流與非效率投資的正相關關系，即減弱了自由現金流的代理成本效應。以上結論均與前文假設H1吻合。此外，在其他控制變量方面，我們發現管理費用率(Adm)、盈利能力(Roa)與非效率投資呈顯著正相關，而資產負債率(Lev)、會計事務所類型(Cpas)、機構投資者持股比例(Instl)與企業非效率投資呈負相關，這些說明債務治理能夠發揮一定的債務治理功能，而且四大會計事務所審計監督、機構持股者監督能夠在一定程度上降低企業的代理成本(黎來芳等，2009)[25]，這些結論與現有文獻的結論基本一致。

2.避稅行為與非效率投資

表9報告了企業避稅活動對非效率投資的影響。在表9的模型I-模型II中我們分別用BTD和DDBTD刻畫企業的避稅程度，由回歸結果可知：無論我們采用什么來衡量避稅程度，企業的避稅都會顯著增加非效率投資。其可能的解釋是，由于信息不對稱和代理問題的存在，管理者可能會在避稅的掩飾下尋租進行非效率投資，另外，企業避稅節余的資金可能也未得到有效利用，而進行了非效率投資，這與假設H2基本吻合。但是，由于模型I-模型II并沒有考慮到公司治理的影響，只籠統分析了避稅行為的代理成本效應，故可能并未透徹厘清企業的避稅動機和傳導機理。因此，對避稅行為的傳導機制的精確檢驗還需進一步結合公司治理環境來考察。此外，在其他控制變量方面，我們亦發現管理費用率Adm與非效率投資呈顯著正相關，可能的原因是管理費用率集中體現了公司管理層的代理成本或緩解代理問題所付出的代價，管理費用越多，說明管理層的成本越大，公司的委托代理問題越突出，由此可能加劇企業的非效率投資。其他控制變量的回歸結果與表8類似，故在此不再贅述。

表9　避稅行為與非效率投資的回歸結果

3.公司治理、避稅行為與非效率投資

表10列示了檢驗公司治理、避稅行為與非效率投資三者關系的回歸結果。當用BTD表示避稅程度時，由模型I全樣本回歸中，交互項TA*Gov的系數顯著為負，說明公司治理能夠顯著降低避稅行為帶來的代理成本，從而驗證了假設H2。為了避免變量過度交互對模型經濟意義的扭曲，在模型II-III中我們進一步按公司治理程度變量Gov進行了分組檢驗，由模型II中TA的系數顯著為正，說明公司治理較差情況下，避稅行為會增加企業的代理成本，導致非效率投資，但由模型III中TA的系數顯著為負可以看出，在公司治理較好的情況下，避稅行為可能不會產生代理問題，即避稅行為不一定意味著代理成本的增加，同時，避稅產生的現金結余可以緩解企業的投資不足。為更加可靠地驗證公司治理的不同對企業避稅與非效率投資之間關系的影響，我們用Chow檢驗對企業避稅行為變量回歸系數的組間差異進行了顯著性檢驗，結果顯示上述差異在1%的統計水平上顯著。以上結論有力地支持了前文的假設H3、H3a、H3b。同樣，當我們用DDBTD表示企業的避稅程度時，由模型IV中交互項TA*Gov的系數顯著為負，也佐證了公司治理能有效緩解避稅行為引致的代理問題。而從模型V和模型VI的進一步檢驗也可以看出：在公司治理較強組，避稅程度的變量DDBTD的系數顯著為負，即此時避稅并沒有導致非效率投資的增加，反而緩解了企業的非效率投資；而在公司治理較差組，避稅行為卻增加了代理成本并扭曲了企業的資本投資，而Chow檢驗也顯示兩組回歸的系數組間差異顯著，以上結論充分驗證了假設H3a和H3b，即避稅活動并不一定會增加企業的代理成本，避稅行為對企業投資效率的影響還取決于公司治理等內部因素。

表10　公司治理、避稅行為與非效率投資

表10(續)

因變量(Ineff_inv)TA=BTDTA=DDBTD全樣本Gov<中位數Gov≥中位數全樣本Gov<中位數Gov≥中位數模型I模型II模型III模型IV模型V模型VIRoa0.030**0.032**0.029**0.031***0.025**0.020**(2.51)(2.40)(2.02)(3.23)(2.33)(2.19)Cpas-0.019*-0.057*-0.027*-0.015**-0.012**-0.038**(-1.87)(-1.93)(-1.82)(-2.11)(-1.96)(-2.26)Instl-0.020**-0.035***-0.022***-0.030***-0.029***-0.032***(-3.10)(-2.80)(-2.69)(-2.73)(-3.05)(-2.66)Year&IndControlControlControlControlControlControlN10909514457651090951445765AdjR20.3180.3160.3120.3920.2800.284Chow檢驗5.72***4.88***

(四)穩健性檢驗

為了檢驗前文結論的可靠性，我們做了以下兩種敏感性測試，下面我們列示第1種穩健性檢驗的結果，我們用投資過度(OI)和投資不足(UI)分別刻畫企業的非效率投資(Ineff_inv)并代入模型(3)-(5)中檢驗公司治理和避稅行為對企業投資扭曲度的影響以及兩者在此過程中的交互關系。表4.8列示了公司治理、避稅行為與過度投資三者關系的回歸結果。由表11中模型I和模型IV中BTD和DDBTD的系數顯著為正，這說明總體而言，企業的避稅行為與過度投資呈顯著的正相關關系。但進一步由模型II和III、模型V和VI的回歸結果來看，在公司治理較差的組，避稅程度與過度投資顯著正相關，而在公司治理較好的樣本組，避稅程度與過度投資并不存在顯著的正相關關系，甚至表現出微弱的負相關關系。這些說明，避稅行為并不一定意味著公司的代理成本增加，從而佐證了前文的H3-H3b。此外，在控制變量方面，我們發現，在公司治理較好組，Lev的系數為負；而在公司治理較差組，Lev的系數顯著為正，這說明在我國的制度環境下，債務的相機治理機制的發揮依舊依賴于企業的公司治理情況(童盼和陸正飛，2005)[26]。

表11　公司治理、避稅行為與過度投資

表12列示了公司治理、避稅行為與投資不足三者關系的回歸結果。由表12中模型I中BTD的系數為負但不顯著，而在模型V中DDBTD的系數卻顯著為負，這說明企業的避稅行為能在一定程度上緩解投資不足。由進一步按公司治理狀況的分組檢驗來看，模型III和VI中BTD和DDBTD的系數分別為-0.051和-0.059，且均達到了5%的顯著性水平。由此說明，在公司治理較好的情況下，避稅行為非但沒有顯著加劇過度投資，反倒是有助于緩解企業的投資不足，這些都有力地佐證了前文的假設H3-H3b。此外，在控制變量方面，我們發現在公司治理較差組，管理費用率(Adm)與投資不足呈正相關；而在公司治理較好組，管理費用率(Adm)與投資不足的相關關系減弱，這說明在公司治理較差組，管理層更傾向于通過非效率投資來滿足自己在職消費等控制權私利。其他控制變量的回歸結果與現有文獻的結論基本一致。

表12　公司治理、避稅行為與投資不足

此外，鑒于Richardson模型用回歸殘差衡量投資不足與過度投資額度時容易產生系統性的偏誤。我們借鑒辛清泉等[19]的做法，將模型(3)的回歸殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，剩下殘差最大的一組為過度投資組，殘差最小的一組為投資不足組，以此進行下一階段的分析。回歸結果與本文的結論并無實質性的差異。

五、研究結論與建議

(一)研究結論

本文借鑒Richardson[18]等人的模型，選取2008-2013年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了本文提出的假設。本文通過理論分析和實證檢驗發現：(1)較高的公司治理水平會減弱企業的代理問題和信息不對稱，保護企業投資者利益不受內部管理者損害；(2)企業的避稅行為會增大企業和潛在投資者、企業委托人和代理人之間的信息不對稱問題，對于NPV為正的投資項目，難以在資本市場上獲得必要融資，造成投資不足，而對于NPV為負的項目，又會造成投資過度。委托人和代理人之間的信息不對稱也會加劇代理問題的嚴重性，管理者為了薪酬補償和在職消費等而投資于非效率的項目；(3)將樣本公司分為公司治理好的樣本組和公司治理差的樣本組，對于企業避稅行為與非效率投資的正相關關系，加入公司治理變量進行分組回歸后發現，在公司治理較好的企業，企業避稅行為與非效率投資呈顯著負相關關系，表明公司治理較好的公司避稅行為不一定會產生代理問題，另外，避稅的結余資金還可以有效緩解投資不足。而在公司治理較差的企業，存在比較嚴重的內部控制人現象和大股東利益攫取問題。內部控制人使得管理者的權力更加突出，企業進行避稅活動所帶來的信息不對稱和代理成本會更加嚴重，管理者在避稅的掩蓋下進行非效率投資獲取私人利益的便利性提高；當企業的股權集中于第一大股東時，較差的公司治理水平增大了大股東和小股東之間的代理問題和信息不對稱，使大股東通過避稅行為進行非效率投資侵占小股東利益的行為得不到約束。

(二)政策建議

1.改善企業投資的外部環境，引導企業投資結構調整

習近平總書記提出的“經濟新常態”的經濟發展理念對我國企業的投資方向調整既是機遇也是挑戰。政府應該做好政策引導的工作，努力減少對企業的行政干預和保護主義，提高企業的自主權，塑造穩定的政府治理環境(孫錚等，2005)[27]。為了提高企業的投資結構，國家應該對高新技術產業給予有利扶持，運用多種手段幫助這些產業穩步、健康、有序地發展，從而優化產業結構；營造健康的資本投資市場，協調、平衡不同地區的市場化進程，讓市場在資源配置中發揮基礎性作用，讓市場引領企業的發展，約束企業的投資行為，緩解企業投資不足和投資過度(劉鳳委和李琦，2013)[28]；完善相關法律法規，改善企業的法治環境，使企業進行投資決策時，有法可依，依法行使，加大對企業非法避稅的打擊力度，對于企業通過避稅進行非效率投資的行為，要做好事前監管、事后處罰的工作，減少企業的投機思想，保護好債權人、股東和管理者的權益，同時對損害各方利益的行為加強監管和處罰，提高企業的投資效率。

2.完善公司內部治理，加強對管理者的監管和有效約束

公司治理機制的不健全和不完善，為公司治理的增強和運用權力尋租創造了便利的條件，管理者利用此便利來為自己謀取利益，而不會以股東的利益最大化為決策的出發點(盧建新，2009)[29]，這樣就增大了企業投資于非效率項目的可能性，不利于企業的長期發展，對于社會資源也是一種浪費。所以，對于上市公司而言，良好的公司治理環境能夠從監督和薪酬激勵兩個角度對管理者進行約束和激勵，從而緩解管理層在投資決策時的尋租行為(鄒薇和錢雪松，2005)[30]。

3.合理認識企業避稅行為，提高投資者投資效率

對于企業而言避稅行為的經濟效果并不是簡單的抑制非效率投資或者增加非效率投資，進而增加或者減少企業價值。本文通過研究發現，在公司治理較差的公司，企業代理問題嚴重，公司治理并沒有有效地緩解代理問題，與公司治理較好的公司相比，管理層會更多地利用在避稅過程中引起的信息不對稱和避稅節約下來的自由現金流提供的便利，進行非效率投資，以此從中謀取私利。而在公司治理較好的公司，在公司內部，治理層對管理層激勵充分，監督有效，管理層的物質和非物質收入與其投資效率呈現正相關，另一方面，在資本市場上良好的公司治理會傳達一個企業積極發展的良好的信息，使投資者能夠正確評價企業的投資項目，從而能夠很好地解決融資不足的壓力；在外部資本市場監管嚴格，減少了管理層出于機會主義原因而進行非效率投資。因此，公司進行避稅有可能意味著管理層為了自身利益進行非效率投資而掠奪企業的資產，也可能意味著企業管理層在充分利用稅收優惠政策提高企業的價值。投資者應該在投資過程中應該結合企業的實際情況，理性認識企業避稅行為的經濟后果，理性投資，提高投資的效率。

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[責任編輯：張曉娟]

Will the Enterprise Tax Avoidance Lead to Inefficient Investment ?

——Based on the Perspective of Corporate Governance

NIU Cao-lin, LIU Yan-wei, Fu Sha

(School of Economics and Management,Inner Mongolia University,Hohhot 010021,China)

Abstract:The government has taken a series of tax reform since 2008，but the imbalance of the overall tax burden has provided the motivation of tax avoidance,and it may have increased the agency problems of the enterprise, which leads to the inefficiency of enterprise investmentat as the same time. Using a simple of China`s all A-share listed companies from 2008 to 2013,we explore the relationship between the tax avoidance and the inefficiency of enterprise investmentat and find a significant positive relationship.In addition,we choice 9 factors in the field of corporate governance , grouping all simples into a set of better corporate governance and a set of worse ones.Our results suggest the relationship is positive in the set of worse corporate governance while negative in the set of better ones.

Key words:corporate governance；tax avoidance；investment efficiency