險資“野蠻人”的行為邏輯

在A股市場各路“機構”玩家中，保險資金受到的約束大約是最寬松的，其行為也頗具“價投”風范。

“舉牌”成了2015年中國資本市場的年度關鍵詞之一，保險公司在二級市場上頻頻舉牌十分搶眼。安邦保險自2013年起便頻頻對藍籌股上市公司股權大舉收購，動輒越過持股5%以上的公告線。僅2015年下半年，就有26家公司發布公告宣布被險資舉牌，涉及金額一度超600億元。參與舉牌的險資除安邦以外，還包括前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、上海人壽、君康人壽、百年人壽等。而萬科與寶能系的股權大戰將險資舉牌推向了輿論頂點。在此影響下，相關舉牌概念受到市場資金熱捧，屢有強勢表現，并激發了年底股市的一波熱情。近期監管層已注意到了險資的頻繁舉動，并制定了針對舉牌上市公司股票的信息披露準則。

動因：搏出位只能豁出去

這些頻繁舉牌上市公司的保險公司，有其共同特點，即成立相對較晚，股東多為民營背景的“新貴”，品牌薄弱，資金來源高度依賴高收益的“萬能險”等等。如前海人壽及其背后的寶能系，便被萬科視為“信用不夠”，更被坊間戲稱為“菜販出身”。不通過各種看似激進的手段拼殺，在“全牌照混業”的財閥時代，這些中小保險企業很難穩定生存下去。

比起在二級市場“小打小鬧”還鬧得一地雞毛的后起之秀們，老牌大鱷們一出手便是重磅交易：趕在2015年年底之前，人保財險悄無聲息地從德意志銀行手中接下了華夏銀行19.99%的股權，一出手便是逾230億元，而這是“寶能系”費盡各種杠桿之力才能騰挪到的數字。

有媒體報道指出，拿到保險牌照后，最富有想象空間的其實就是投資。和銀行、信托、基金等金融機構相比，保險資金運用的空間最大、可投的品種和比例范圍最寬、對單一品種的投資限制也較少。最近三年多來，保監部門持續簡政放權，將前端的投資決策權完全讓渡給市場，投資范圍不斷拓寬。放眼望去，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金幾乎“什么都能買”。

傳統上，保險資金，特別是壽險資金，由于其長達數十年的投資期限，對投資標的風險屬性的低偏好以及相對低廉的資金成本，在資產配置結構中更偏重固定收益品種，對大型藍籌股票也以長期持有、財務投資為主，很少采取激進的股票配置策略。但隨著2014年下半年以來國內持續的利率下行，一邊是傳統固定收益品種出現“資產荒”，另一邊是客戶對投資回報要求依然高企，保險市場的新進入者不得不另辟蹊徑。

風格：細水長流還是短平快

縱觀舉牌標的細微差別，“野蠻人”們似乎也可以區分為“部落”與“聯盟”的不同陣營。相對老資格的安邦、富德生命人壽等等，早期更偏好金地集團、金融街、遠洋地產、浦發銀行、民生銀行等等能夠與保險業務高度關聯，將資金和渠道鏈條直接打通的金融地產企業。而在2015年下半年，安邦更將舉牌對象延伸至歐亞集團、大商股份這樣股權分散、現金流充沛、具備行業優勢、估值低廉、派息能力優秀的百貨業公司，細細思量，其意圖應該是在商業物業開發上以保險資金的低成本獲取穩定的現金回報。而舉牌金風科技、同仁堂這樣已經建立起品牌“護城河”，行業前景廣闊的大健康和新能源企業，則可以認為是試圖在養老服務業務和長期基礎建設投資獲取現金流上的延伸優勢。以每年2.5%左右的資金成本，長達20年左右的還本期限，去收購凈資產回報率普遍高于20%，股息率在3%以上的標的，在投資上還是相當理性的選擇。

反觀國華人壽、中融人壽等更小型的保險公司舉牌的對象，則集中在小市值公司，大部分標的在其出手時市值基本不足百億元，且基本面和估值都吸引力略顯不足，究其邏輯，應當不能排除“資本運作”思維，這與其不得不在激烈競爭的保險市場上以相對短周期、高收益的保單獲取客戶資金分不開關系，所運用資金的成本和期限，已經決定了其操作模式必須“短平快”。

約束：資金與期限的配對是難題

巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，其基本商業模式便是利用自己旗下保險業務的廉價浮存金進行股權投資，進而創造了驚人回報，而懷著“中國巴菲特”夢想的，并不僅有郭廣昌旗下的復星集團一家。“法人股大王”劉益謙以喜歡在拍賣場上天價出手而聞名，在“股災”期間，通過其所控制的國華人壽，劉益謙更是高調“為國接盤”，舉牌多家上市公司，至今浮盈可觀。當初發起設立保險公司的各路草莽，大家盯著的恐怕也正是這條路徑。

只是，用結算利率動輒超過7%的“萬能險”去投資股市，很難不讓人聯想到融資配資杠桿炒股。如此，12月23日，保監會發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》一文，要求保險資金在舉牌時披露資金來源、投資比例等信息；12月29日，保監會又召開保險資產負債管理風險防范工作會議，二級市場上“舉牌概念股”應聲回落也就不令人意外了。

當前，A股估值并不能算是“便宜”。反映A股與港股估值差異的恒生AH股溢價指數，目前仍高達140左右，換句話說，同樣的公司，在A股整體價格是H股的1.4倍。按照全市場口徑來統計，目前A股整體市盈率超過五十五倍，基本上已經處在歷史最高的10%區間，創業板指數整體市盈率更是逾百倍，在這種估值水平下進場做長期投資，并不現實。

更何況，中國金融監管體系正處在整體大變革前夜。經歷了2015年的瘋牛變股災，分業監管機制對應混業經營現實的弊端暴露無遺。場內兩融重新規范、場外配資清理和信托產品去杠桿已經逐步完成，商業銀行所獲私募基金牌照也被收回，在銀監和證監體系之間進行監管套利的缺口已經基本堵上；接下來，“寶萬之爭”所暴露出來的保監與證監之間監管套利的“決口”，恐怕可資利用的時間窗口也越來越短了。

進入2016年，隨著居住證制度改革、地產去庫存，以及保險公司新償付標準體系的實施，保險公司在業務上有了新拓展余地的同時，也要戴上監管的緊箍咒。而注冊制授權獲人大常委會通過，則意味著過去在發行審批制下建立的一整套A股博弈邏輯從底層將發生相當大的改變，更遑論“大金融監管”的呼聲日烈，保險公司再想如2015年一般買買買，恐怕機遇已去。

歸結到保險這門生意的本身，其天然具備的是資金池的特征，而其關鍵的命門，就在于對客戶的償付能力。為了保證保險公司自身的償付能力，保險公司的投資必須優先考慮標的本身的安全，再者是流動性要好，以便隨時變現，然后考慮保值，最后一個目的才是增值。作為一家保險公司，靠賣保單掙錢才是正道，炒股那只能是兼職，兼職。

巴菲特旗下保險公司管理的浮存金長期平均成本約2.2%，比同期美國國債發債成本還要低3個百分點，我們的萬能險呢？大佬們想做“中巴”，這關得先邁過去。