地方債置換影響幾何

從債務置換的宏觀影響來看，綜合分析主要有以下幾點：一是有利于穩定投資，從而減小宏觀經濟波動。二是對于資本市場而言，債務置換有利于無風險利率下降，同時降低系統性風險。三是對于銀行來說，有利于優化商業銀行資產結構，但不會明顯改善銀行的不良率。四是對于地方政府而言，在一定程度上可以降低負擔，增加地方財政空間

2015年，財政部先期向地方下發1萬億元地方政府債券額度置換存量債務。江蘇省率先啟動這一工作，6月2日定向發行339億元規模的地方政府一般債和109億元規模的專項債，加上前期公開發行的308億元置換債，已完成第一批置換額度的93%。

繼1萬億元置換之后，估計還會有額度超過5000億元的第二批債務置換。

從置換額度來看，根據審計署的數據，截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億，但考慮到算上2013年6月以后新增債務，2015年地方政府債務規模預計在20萬億左右，到期債務在1.8萬億基礎上會有所增加，其中負有償還責任債務約2.3萬億。因此，1萬億總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的近50%?？紤]到當前經濟下行壓力較大，地方債務系統性風險不減，我們認為，第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。

從債務置換的宏觀影響來看，綜合分析主要有以下幾點：

有利于穩定投資，從而減小宏觀經濟波動

目前我國正處于經濟增長從高速向中高速過度、經濟結構和發展方式不斷轉型的階段。當前經濟下行壓力大，而投資尤其是基建投資是穩增長的主要力量，大量地方基建投資的債務償還壓力導致一些在建項目難以繼續開展。作為穩增長的主力基建投資在財政收入和土地出讓金雙放緩的背景下，后續快速增長還將面臨資金來源的約束。一季度不到3%的財政收入增長，36.4%的土地出讓金收入下降充分說明了財政收入的窘迫情況，這加大了地方債務的流動性風險，也迫切需要加快地方債務的置換進程。債務置換通過有利于穩定基建投資，從而減小宏觀波動。

對于資本市場而言，有利于無風險利率下降，同時降低系統性風險

一方面，由于具有高收益和隱性擔保的資產供給減少，無風險利率有望下行，但空間較為有限。目前，7天回購利率已跌至2.2%-2.3%，而長端十年期的國債利率或還有20-30bp的下行空間，但短期可能難以降至3%以下。另一方面，地方融資平臺融資渠道主要依賴貸款和非標，收益率大約在7%-8%之間，負債久期大約2-3年。但高利率、短久期負債對接的卻是低收益公益性和長久期資產，系統性風險不斷累積。置換債具有更長的負債久期和較低的收益率，以10年期國債3.4%收益率為例測算，發行利率上限為同期限國債30%，即10年期置換債收益率上限4.42%，以此負債成本對接公益類資產可緩釋系統性金融風險。

對于銀行來說，有利于優化商業銀行資產結構，但不會明顯改善銀行的不良率

一方面，債務置換將高息短期的債券置換為低息、期限長的債券，而銀行持有資產由高息短期貸款變為低息長期的資產，有利于優化資產結構。與此同時，政策規定將地方債納入合格抵質押品范圍，為商業銀行提供了改善流動性的可能。但另一反面，債務置換不會改善銀行的不良率，還將導致其資產收益率降低。因為即便沒有債務置換操作，銀行也會將債務展期，而非記錄不良貸款。債務置換降低了地方政府的負債成本，但是同時也降低了銀行的資產收益率，在利率市場化以及資金托媒的沖擊過程中，銀行已經遭受凈息差下降的挑戰，雖然本次1萬億置換相對于銀行上百億的資產沖擊較小，但未來隨著地方政府債務置換的持續進行，銀行的資產收益率必將受到影響。

對于地方政府而言，在一定程度上可以降低負擔，增加地方財政空間

一方面，將短期高息存量債替換成長期低息的地方債，可有效降低其利息負擔，從而可將資金投入到實體經濟中，達到“穩增長”的目的。另一方面，也減輕了短期債務違約風險，擴大了地方政府財政調控空間。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限責任公司）