股指期貨的多空之辯

此輪A股暴跌的速度之快、幅度之大、范圍之廣、影響之深已經遠超出絕大多數人預期，政府果斷出手救市，以免引發系統性金融危機。

很多人都在談論股票及期貨，但令人痛心的是，盡管我國期貨市場建設已有二十多年的歷史，并且已經連續多年成為全球第一大商品期貨市場，可很多人對期貨了解還不夠，認識還很模糊，存在不少偏見和誤解，甚至是“談期色變”，將期貨與做空等同起來。

期貨不等同于做空

更沒有“裸賣空”

股指期貨也好，商品期貨也罷，只要是期貨，多空始終平衡，即所謂的“有多必有空，多空必相等”。從整體上看，期貨市場沒有形成額外裸露的空頭，也沒有額外的多頭，不會必然對股市產生下跌壓力，當然也不會必然產生上漲推力。這也可以理解為，期貨市場是“自我革命”的中性市場，要是有期貨空頭打壓市場的話，一定會有等量的期貨多頭自發自覺地奮起反抗，最終實現自我平衡。例如，6月15日以來，股指期貨市場日均持倉3000多億元。這意味著，多頭和空頭持倉都只有3000多億元這個規模，市場的凈頭寸為0，不多不空、不偏不倚。

說到“期貨能夠裸賣空”，更加讓人哭笑不得。裸賣空是個現貨概念，是融券的一種。借到了券再賣出，就是一般的融券業務；手里沒有券但同樣可以將其先賣出，之后再買券還券，這就是裸賣空。裸賣空憑空增加了供應量（可賣出券源），可能對股價形成一定壓力，尤其是在危機期間市場信心不足，它的影響可能更大些。美國有裸賣空，我國沒有裸賣空，期貨根本沒有裸賣空概念。進一步來看，2008年全球金融危機中美國等市場“禁空”禁的就是“裸賣空”，但全球沒有哪個市場限制了股指期貨交易。

占主體的期貨

套保套利空頭是現貨多頭

大家怕期貨空頭，我們就把期貨空頭拆開來仔細看看，但要看清楚、看明白期貨，一定要期現貨聯系起來一起看。

期貨空頭可分為三大類。一是套保空頭，二是套利空頭。這兩類空頭之所以賣出期貨，是因為持有現貨，為了避險保值或賺取期現貨價差而利用期貨進行對沖。他們本質上都是現貨多頭，也就是說，他們期貨空頭對應的是現貨多頭，是股市上的真金白銀。沒有了、限制了他們的期貨空頭，那么他們的現貨多頭就沒了根，就要拋。

在我國股指期貨市場上，這兩類空頭占到空頭持倉的60%-70%，是空頭的主體和代表，主要是各類投資者尤其是機構投資者的套保持倉，支撐著他們在股市上的自營盤、資管盤等現貨多頭頭寸。機構持有較多的期貨空頭，就是為了安心持有更多的股票，他們是股市的真正多頭力量。按照目前的情況來看，這類持倉的規模大約在2000億元左右。也就是說，股市上至少2000億元股票頭寸的“根”在期貨上。根基一旦松動不穩，這些股票不得不傾巢拋售。近期市場調整中，我們也看到了，一旦限制期貨交易，切斷避險渠道，股市更加恐慌，跌幅可能更大，即所謂的“停了保險心更慌”。

國際金融期貨之父梅拉梅德曾告誡我們：沒有股指期貨股市會跌的更慘。股指期貨是一道防火墻，是股票市場的避風港，如果沒有股指期貨，這場股市暴跌就真有可能導致股災引發系統性風險。

期貨投機空頭是

市場建設的有益成分

期貨市場上的第三類空頭就是投機空頭。他們不看好股市未來走勢，因而通過投機做空的方式來謀求獲取收益。如果非要找做空力量，可能最多也只能算這些投機空頭。但是有四點值得注意：

第一，這些人看空并做空市場的壓力，選擇在期貨而不是現貨市場釋放了，也可以說是期貨市場轉移承載了本屬于現貨市場的做空壓力。影響期貨市場運行的仍是現貨因素，這些人這些觀點客觀存在，不是因為有了期貨才產生的。

第二，期貨投機空頭規模有限，只占到股指期貨持倉量的30%-40%，目前大約是1000億的持倉票面規模，對應的真金白銀（保證金）在100億左右，相比股市5萬億資金、50萬億市值的規模，實在太小，根本產生不了什么影響。

第三，期貨投機多頭占到股指期貨持倉量的90%多，遠大于期貨投機空頭，也就是說，期貨投機群體總體上也是凈多頭而非凈空頭。正是期貨投機（凈多頭）承接著期貨套保套利（凈空頭），沒有投機套保避險就沒了對手盤，功能發揮就成了一紙空文。

第四，我對“惡意做空”這個詞一直很困惑很迷茫。做多做空都是市場行為，與善惡何干？惡意與善意是相對而言的，既然有惡意做空，那有善意做空嗎？此次政府果斷出手救市，嚴查惡意做空是其重要步驟，果真查出惡意做空可以涉嫌操縱市場、內幕交易、制造散布虛假信息、金融欺詐論處，屬于違法做空。但只要不是違法、不是操縱，多空不應直接與道德捆綁。

做過期貨的人都知道，多空都能賺錢，也都能虧錢。也就因此，期貨投資者更加理性。相比之下，股民大都歡喜漲、厭惡跌，支持多、反對空。但市場怎能只漲不跌、只買不賣、有多無空呢？正是過度加杠桿、鼓勵多、呼吁多，才有了今天股市的大調整。

總而言之，我國期貨市場經過了太多的風雨冷暖，出現了日益蓬勃發展、功能作用發揮越發顯著的大好局面。期貨肯定有需要改進完善的地方，肯定要不斷優化市場管理，但作為社會經濟風險管理的重要組成部分，必須毫不動搖、持之以恒地精心呵護、加快發展。換句話說，期貨“手上有多空、心中無多空”，你如果做期貨一定要心態平和，你如果不做期貨就更要心態平和地看待它、了解它、認識它。

（作者：北京工商大學證券期貨研究所所長、教授。本文僅代表個人觀點）