企業短期債務滾動發行風險與信用評級關系實證檢驗

■ 羅衛軍 博士生（北京大學經濟學院 北京 100871）

本文通過對我國信用債發行企業微觀數據的分析，實證研究短期債務滾動發行的不確定性對信用風險的影響。結果顯示，企業短期債務過高所隱含的流動性風險被評級機構捕捉到并反映在其評定的信用等級中，但對不同屬性的企業，債務期限結構對信用評級影響方向不同。本文接下來的部分安排如下：第二部分是文獻回顧，第三部分介紹了樣本數據來源及模型設計，第四部分是實證結果及分析，第五部分是結論和啟示。

文獻回顧

早期關于企業債務期限結構的研究大都從公司治理的角度出發，很少有研究將企業債務期限結構與信用風險二者聯系起來。

Morris &Shin（2009）提供了一種將金融機構違約風險分解為清償風險和流動性風險的方法，并展示了當債務期限變得更短時，機構因失去流動性引致的違約風險部分是如何增加的。Acharya et al.（2012）研究了金融企業短期融資的滾動發行風險，他們構建了一個信息理論模型，說明隨著發行頻率的增加，某些信息結構可能會導致市場出現“凍結”現象。Seta et al.（2015）認為，當金融機構短期債務占比較高時，在其短期債務滾動時經營的負向沖擊會使其流動性儲備減少并遭受損失，這種放大機制會使金融機構違約風險上升。另一些學者將債務滾動發行風險拓展到一般性企業。He &Xiong（2009，2011）認為短期債務擠兌是個體的一種自我保護機制，企業利用短期債務滾動舉借的方式為非流動性資產融資，在某些情況下一旦借款人擔心其他借款人債權到期后不再續借，就會有動力搶先收回融資，從而使企業債務被爭相收回，出現流動性危機，在市場流動性惡化時，企業會在債務滾動發行過程中因承擔更高的流動性溢價等原因出現損失。Gopalany et al.（2010）從信用利差和評級變動的角度考察了短期債務占比對企業信用風險的影響，實證結果證實了Morris &Shin（2009）和He &Xiong（2009）等人的模型預測結論。Almeida et al.（2009）則發現那些擁有大量長期融資在金融危機期間到期的企業之后都削減了投資，并指出債務期限結構對于企業的財務彈性和信貸供給沖擊十分重要，間接印證了債務期限結構對于企業財務風險的影響。國內對于債務期限結構與信用風險之間的關系主要是在復合期權模型的基礎上進行擴展（曾姝、周

，2008；王東靜、張祥建、張景青等，2009），他們的研究發現我國大部分公司的債務期限結構不是處于最優狀態，進一步提高短期債務比例將會使公司違約風險繼續擴大。

總的來看，國外學者從理論和實證兩方面對企業債務期限結構和信用風險的關系作了大量的研究，產生了諸多具有理論價值和實踐指導意義的成果，但從國內的研究來看，目前尚處于起步階段，理論和實證方面的成果較為缺乏。

數據來源和模型設計

（一）數據來源和樣本選擇

本文以2012-2014年間信用債發行企業數據為樣本，以信用等級作為研究對象考察長期企業債務期限結構對信用風險的影響。在進行樣本篩選時，本文剔除：金融類企業；評級數據和發行主體財務數據不完整的樣本；異常值，如固定資產占比小于0的樣本。篩選后，最終樣本涉及1960個企業共4073個觀測值。研究所用數據均來自于WIND數據庫。

（二）模型設計

本文采用Order logit方法來檢驗短期債務滾動發行風險對企業長期信用評級等級的影響。具體估計模型如下：

其中因變量Ratingsi，t為企業信用評級，按照評級高低分別對其進行賦值1-12，其中數值越小表示信用等級越高，具體為1=AAA、2=AA+、3=AA、4=AA-、5=A+、6=A、7=A-、8=BBB+、9=BBB、10=BBB-，11=BB+，12=BB。核心解釋變量為流動負債與負債總額的比值（curlia），用來衡量短期債務滾動發行風險，短期債務占比越高，被視為債務滾動發行風險越大。其他控制變量包括企業屬性指標向量（Xi）和企業財務指標（X`i，t-0.5），各變量定義如表1所示，ξi，t為隨機擾動項。為剔除行業因素和時間因素的影響，在模型（1）中加入行業虛擬變量和時間虛擬變量，同時估計模型（2）。

表1 變量選擇與定義

實證結果分析

首先，采用模型（1）分析企業債務期限結構對其信用評級風險的影響，估計結果見表2第（1）列。結果顯示，債務滾動發行風險指標在1%的水平上顯著為正，即控制其他條件不變，短期債務占比越高，企業越可能獲得更低的評級，這與Morris and Shin（2009）、He and Xiong（2009，2011）等人的研究推論相一致，也表明在評級機構的評級模型中，短期債務占比越高的企業，違約風險相對更高一些。此外，國有屬性、資產規模、收入水平、有形資產占比、類現金持有比例系數均顯著為負，顯示在其他條件不變時，國有企業較非國有企業相比能獲得更好的評級，資產規模和收入水平越大的企業在信用評級中也更具優勢。有形資產系數顯著為負可能是有形資產有利于減少投資者和企業管理者之間的信息不對稱，有助于企業獲得更好的評級。為剔除時間因素和行業因素的影響，在估計方程中加入時間和行業虛擬變量，估計結果見表2第（2）列。從結果來看，考慮時間和行業因素后，各系數的大小和顯著性均沒發生大的變化，債務滾動風險指標仍然在1%的水平上顯著為正，顯示上述結果較為穩健。

表2 實證分析結果

為進一步估計短期債務滾動風險對不同屬性企業評級影響上的差異，將樣本企業分為中央國有企業、地方國有企業和非國有企業三類進行研究。其中中央國有企業估計結果列示為表2第（3）-（4）列，地方國有企業估計結果列示為表2第（5）-（6）列，非國有企業估計結果列示為表2第（7）-（8）列。從估計結果來看，短期債務滾動風險對不同屬性企業評級影響存在較大的差異。在剔除時間因素和行業因素后，保持其他控制變量不變，短期債務占比對中央企業的評級影響在5%的水平上顯著。與整體回歸分析結果相異，此處債務期限結構變量顯著為負，表明短期債務占比越高，企業可能獲取更好的評級，原因可能是中央國有企業融資能力較強，且有中央財政作隱性擔保，流動性出問題的可能性較小，債務“滾動發行”風險比較低，而短期債務由于利息更低，有利于企業降低融資成本，憑借雄厚的實力，中央企業舉借更多的短期債務有利于其改善其盈利能力，此時利息節約和其他方面的好處超過了短期債務滾動風險所帶來的隱患，因此，短期債務占比越高，反而能起到提升企業評級的作用。

表2第（5）-（6）列的結果顯示，債務期限結構對地方國有企業和中央國有企業評級的影響方向不同，在地方國有企業評級模型的估計中短期債務期限結構變量的影響顯著為正，表明對于地方國有企業而言，在其他因素不變的情況下，短期債務占比越高，其越可能獲取一個更低的評級，這可能是因為評級機構對中央國有企業和地方國有企業短期債務續借上的信心存在差異，對中央國有企業短期債務續借具備更強的信心。和地方國有企業一樣，在其他因素不變的情況下，非國有企業短期債務占比越高，其越可能獲取一個更低的評級，這意味著，對于非國有企業來說，整體債務期限越短，評級機構可能會更擔心其面臨負面沖擊時短期債務能否順利滾動發行。

結論

本文以1960家信用債券發行企業微觀數據為樣本，以信用評級為研究對象實證檢驗了我國企業短期債務占比對其信用風險的影響，結論為在其他條件不變的情況下，短期債務占比較高的企業會獲得更低的評級。進一步的研究發現，債務期限結構對不同屬性企業信用評級影響方向不同。中央國有企業短期債務占比越高，企業越有可能獲取更好的評級，而地方國有企業和非國有企業一樣，在其他因素不變的情況下，短期債務占比越高，越可能獲得更低的評級，這可能意味著評級機構對于中央國有企業短期債務的“滾動風險”更為樂觀。本文的研究結論對企業經營具備一定的實踐指導意義，企業融資借短用長雖然可以節省利息成本，但隨之而來的債務滾動發行風險可能會使其獲取更低的評級，進而影響企業市場形象和融資成本。因此，企業在作債務期限結構決策時，要將上述因素協同節省利息的好處和代理成本收益等進行權衡取舍。

1.王東靜，張祥建，張景青.公司債務期限結構與違約風險.管理科學學報，2009（4）

2.曾姝，周珺.違約風險、利率波動與債務期限結構.江西財經大學學報，2008（3）