上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證分析

■ 胡穎林 羅 焰 教授（江西科技師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 南昌 330038）

企業(yè)的資本來自兩個(gè)方面—權(quán)益性資本和債務(wù)性資本，這兩種資本之間的比例決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)性資本過低時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本低，風(fēng)險(xiǎn)較小，償債能力較強(qiáng)，經(jīng)營較穩(wěn)健，但同時(shí)又說明企業(yè)的經(jīng)營過于保守，舉債募集資金能力較低；而當(dāng)債務(wù)性資本過高時(shí)，企業(yè)的償債壓力較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，沉重的利息費(fèi)用會(huì)增加股東的負(fù)擔(dān)，但同時(shí)，當(dāng)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率時(shí)，舉債經(jīng)營能夠使股東獲得較息稅前利潤率更高的收益。所以，恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本比例能夠提升企業(yè)價(jià)值，增加股東財(cái)富；而不恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)資本比例則會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，減少股東財(cái)富。債務(wù)資本的比例被稱為財(cái)務(wù)杠桿，而債務(wù)資本比例對(duì)企業(yè)價(jià)值、股東財(cái)富的這種影響被稱為“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論分析

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)指的是企業(yè)由于負(fù)債經(jīng)營，而使得企業(yè)每股息稅后收益的變化率大于每股息稅前利潤率變化率的現(xiàn)象。企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營，包括以向銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股和融資租賃等方式募集資金，則自然要承擔(dān)定期的借款利息、債券利息、優(yōu)先股股息和租賃租金，且這些利息費(fèi)用都是固定不變的，即不論企業(yè)利潤的增加或是減少，這些利息費(fèi)用的金額都保持不變。所以，當(dāng)企業(yè)息稅前利潤增加時(shí)，利息費(fèi)用不變，相應(yīng)的每股息稅前利潤承擔(dān)的利息費(fèi)用就會(huì)減少，繳息納稅后的可分配給普通股東的利潤增加，且利息費(fèi)用可作為財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除，產(chǎn)生節(jié)稅作用，增加股東財(cái)富，則息稅后每股收益的增長率就會(huì)大于息稅前利潤的增加率；而當(dāng)企業(yè)息稅前利潤減少時(shí)，利息費(fèi)用不變，每股息稅前利潤所承擔(dān)的利息費(fèi)用增加，扣除息稅后可分配給普通股東的利潤減少，則息稅后每股收益降低率大于息稅前利潤的降低率，這便是企業(yè)的債務(wù)資本比例發(fā)揮的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

為了研究財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響因素，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為代表財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益報(bào)酬收益率，是企業(yè)稅后利潤與凈資產(chǎn)的比值，反映了股東收益的水平，是衡量股東資金使用效率的重要指標(biāo)，也是直接反映財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的綜合指標(biāo)。通過模型進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)影響因素的分析：

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EBIT為息稅前利潤，D為債務(wù)資本，E為權(quán)益資本，V為資本總額，Rd為債務(wù)利息率，T為所得稅率，ROA 為息稅前利潤率。由公式（1）可知，在所得稅稅率一定的情況下，凈資產(chǎn)收益率最終受到息稅前利潤率ROA、債務(wù)利息率Rd、產(chǎn)權(quán)比率D/E的影響。當(dāng)ROA>Rd時(shí)，企業(yè)增加債務(wù)性資本D，則ROE增大，股東權(quán)益增加，帶來了財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)；當(dāng)ROA

研究對(duì)象選擇

作為國民經(jīng)濟(jì)重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，電力行業(yè)在改革開放三十多年以來經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展，從最初的低產(chǎn)、低質(zhì)發(fā)展到如今的高產(chǎn)、高質(zhì)，并創(chuàng)下了世界電力史上投產(chǎn)裝機(jī)容量的新紀(jì)錄，成功躋身世界電力大國的行列。2013年以來，嚴(yán)重的霧霾天氣困擾著我國，而有助于霧霾治理的電能替代工作開始進(jìn)行，電能在最終能源中的比重逐步上升，電力越來越成為關(guān)系國計(jì)民生的重要能源。2015年全國兩會(huì)上推動(dòng)中國電力走向世界成為新的發(fā)展戰(zhàn)略，新電改方案也即將出臺(tái)，2015年電力行業(yè)需要面對(duì)更多的挑戰(zhàn)。整個(gè)行業(yè)在尋求更好的發(fā)展的同時(shí)，亟待優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以更加充分地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值。故本文選擇以電力生產(chǎn)業(yè)為例進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的分析具有現(xiàn)實(shí)意義。

電力生產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)實(shí)證分析

（一）樣本選擇與來源

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的研究多數(shù)為對(duì)整個(gè)上市公司的研究，極少具體到某個(gè)行業(yè)，而行業(yè)的差別又導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的差異性，故對(duì)整個(gè)上市公司的研究過于籠統(tǒng)，結(jié)論并不準(zhǔn)確。本文選取了我國電力生產(chǎn)業(yè)上市公司2013年的截面數(shù)據(jù)為樣本，剔除了ST類企業(yè)、除A股外同時(shí)發(fā)行B股或H股的企業(yè)和信息披露不完整的企業(yè)，最后得到了43所樣本企業(yè)。各樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、息稅前利潤率和產(chǎn)權(quán)比率的數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)，債務(wù)利息率數(shù)據(jù)由筆者計(jì)算得出。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

通過公式（1）的推導(dǎo)，本文選取的解釋變量為：息稅前利潤率ROA，指息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值；債務(wù)利息率Rd，指利息費(fèi)用與平均負(fù)債的比值；產(chǎn)權(quán)比率D/E，指債務(wù)性資本和權(quán)益性資本的比值。被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率ROE，指稅后利潤與總資產(chǎn)的比值。

通過SPSS17.0分析軟件，采用描述性分析和線性回歸分析等方法研究解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性，并構(gòu)建如下模型：

其中，α0為回歸常數(shù)，α1、α2、α3為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（三）描述性分析

根據(jù)表1可知，凈資產(chǎn)收益率和息稅前利潤率皆有正有負(fù)，且最大值與最小值差距較大，尤其是凈資產(chǎn)收益率正負(fù)差異最大達(dá)到207.42%，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，樣本較離散，反映了電力生產(chǎn)業(yè)各上市公司獲利能力差異較大；負(fù)債利息率最值差異不大，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，樣本離散程度較低；產(chǎn)權(quán)比率最大值為1005%，最小值為26.15%，二者之間比值超過38倍，標(biāo)準(zhǔn)差極大，樣本較離散，均值為280.2776%，遠(yuǎn)超于100%的標(biāo)準(zhǔn)。在本文的樣本公司中，產(chǎn)權(quán)比率超過100%的有34所，占到樣本總量的79.07%，超過500%的有8所，達(dá)到樣本容量的18.6%，說明電力生產(chǎn)業(yè)的大部分上市公司的債務(wù)性資本遠(yuǎn)大于權(quán)益性資本，甚至最大的債務(wù)資本達(dá)到權(quán)益資本的10倍以上，電力生產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，亟待優(yōu)化。

（四）回歸分析

由公式（1）得出，在ROA>Rd和ROARd的企業(yè)有36所，ROA

ROA>Rd時(shí)：

R2為0.929，調(diào)整的R2為0.923，模型的擬合度較高。F檢驗(yàn)的Sig值為0.00，說明模型整體顯著。ROA系數(shù)為4.222，Sig值為0.00，ROA與ROE成顯著正相關(guān)關(guān)系；D/E系數(shù)為0.025，Sig值為0.00，D/E與ROE成顯著正相關(guān)關(guān)系；Rd系數(shù)為-2.566，Sig值為0.012<0.05，Rd與ROE成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。如表2所示。

ROA

R2為0.996，調(diào)整的R2為0.992，模型的擬合度高于模型一。F檢驗(yàn)的Sig值為0.00，說明模型整體顯著。ROA系數(shù)為2.614，Sig值為0.00，ROA與ROE成顯著正相關(guān)關(guān)系；D/E系數(shù)為-0.006，Sig值為0.09>0.05，未通過顯著性檢驗(yàn)，D/E與ROE成不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；Rd系數(shù)為-3.907，Sig值為0.143>0.05，未通過顯著性檢驗(yàn)，Rd與ROE成不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。如表3所示。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

表1 描述統(tǒng)計(jì)量

表2 模型系數(shù)（一）

表3 模型系數(shù)（二）

兩種情況下，凈資產(chǎn)收益率和息稅前利潤率均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且在ROA>Rd的情況下，息稅前利潤率的回歸系數(shù)絕對(duì)值大于產(chǎn)權(quán)比率和負(fù)債利息率系數(shù)的絕對(duì)值，說明息稅前利息率是影響財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮效應(yīng)的最主要指標(biāo)。在資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，提高息稅前利潤率能夠帶來凈資產(chǎn)收益率的顯著提高，增加股東回報(bào)，提高企業(yè)價(jià)值，發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

當(dāng)ROA>Rd時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與產(chǎn)權(quán)比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，適當(dāng)提高產(chǎn)權(quán)比率，增加債務(wù)性資本有助于提高凈資產(chǎn)收益率，增加股東權(quán)益，并帶來節(jié)稅收益，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)；當(dāng)ROA

凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債利息率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在ROA>Rd的情況下顯著負(fù)相關(guān)，在ROA

（二）建議

提高資產(chǎn)利用效率，加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營能力。為了提高息稅前收益率以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，必須提高債務(wù)性資本和權(quán)益性資本的利用效率，增加投資人的回報(bào)，同時(shí)，資本的運(yùn)用是為了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高生產(chǎn)經(jīng)營能力，增加企業(yè)息稅前利潤，以更好的發(fā)揮企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

適度負(fù)債經(jīng)營，合理確定資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債經(jīng)營能夠增加股東利潤，并產(chǎn)生節(jié)稅收益，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自己的實(shí)際情況，控制負(fù)債比例，適度負(fù)債經(jīng)營，找出財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)效應(yīng)之間的平衡點(diǎn)，以期達(dá)到利潤最大化。本文研究結(jié)論得出，當(dāng)息稅前利潤率大于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營能夠增加股東收益，這類的電力生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加負(fù)債比例，以擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)；而息稅前利潤率小于債務(wù)利息率的企業(yè)，增加負(fù)債比例反而會(huì)降低股東利潤，這類企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少負(fù)債比率，甚至不負(fù)債經(jīng)營，以免發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。

優(yōu)化負(fù)債方式，調(diào)節(jié)負(fù)債利息。為了發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正向效應(yīng)以增加利潤，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡力降低負(fù)債利息率，而負(fù)債利息率由負(fù)債融資方式?jīng)Q定，企業(yè)采用不同的負(fù)債方式募集資金，承擔(dān)的債務(wù)利息不同。所以，企業(yè)應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況，采取合適的負(fù)債融資方式，合理調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。我國繼2008年、2012年連續(xù)單月央行兩次降息以來，2014年11月、2015年2月又施行了兩次降息，而降息則降低了企業(yè)向銀行借款所負(fù)擔(dān)的成本，所以企業(yè)可以多考慮向銀行借款的融資方式，相應(yīng)的減少其他方式融資的金額，以達(dá)到負(fù)債利息率最小，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最大。

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