上市公司市值管理探究

洪李甜 張凱隆 王 盛

上市公司市值管理探究

洪李甜 張凱隆 王 盛

2014年5月9日，國務院頒布新“國九條”，其中第六條明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這是國務院的文件里第一次鼓勵上市公司進行市值管理。本文簡要回顧了市值管理發展歷程，分析上市公司進行市值管理的動因、措施以及存在的一些問題，并對一些比較有代表性的上市公司的市值管理措施進行評價。

市值管理；動因；措施

2014年5月9日，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》公布，引發資本市場廣泛關注。該文件第六條明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。這是國務院的文件里第一次提到鼓勵上市公司市值管理。然而在該文件發布之前，已經有不少的上市公司提出了“市值管理”的口號，如國農科技（000004）、寶鋼股份（600019）、創興資源（600193）等，而也有些上市公司已經開始了“市值管理”的實踐。在政府以及上市公司的重視下，“市值管理”的發展即將進入一個新的發展時期,然而在實踐中，不少上市公司的市值管理與股價操縱結合在一起，使得市場對市值管理的有效性和合法性提出質疑。基于此，本文將在回顧文獻的基礎上，對市值管理發展歷程以及上市公司進行市值管理的動因、方法措施以及存在的一些問題進行研究，并對一些比較有代表性的上市公司的市值管理措施進行分析。

一、文獻回顧

（一）市值管理理念的提出和發展

市值管理這一理念由我國學者施光耀（2005）首次提出，其認為“股改完成后，上市公司需要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以促進公司市值的持續和穩健的增長”。股權分置的基本完成，使我國上市公司中存在的“同股不同權”問題得到解決，上市公司不再區分非流通股東和流通股東，兩者根本利益趨于一致。作為控股股東的原非流通股股東為了自身利益，會采取一定的措施來穩定和提高公司的股價。可以說，股權分置的完成為上市公司進行市值管理打下了基礎。

在施光耀提出市值管理理念后，又有不少的學者對市值管理進行了研究，但主要是針對一些概念和理論的研究，如（中國上市公司市值管理研究中心,2007；朱陵川，2007；孫孝立，2007等等），當然也有部分學者如巴曙松（2007）研究了上市公司采取市值管理的手段。但由于市值管理手段多樣且每個公司所處的內外部環境各異，鮮有研究某個上市公司的市值管理手段，只有證券日報曾于2007年介紹了中信證券的市值管理案例。

根據這些學者的研究，我們大致可以得出以下結論：市值管理學說來源于西方的價值管理理論，但市值管理又十分具有中國特色，是在我國資本市場弱勢有效環境下，上市公司處理股價和內在價值所必須面對的一個課題。

（二）影響市值的因素

隨著市值管理理念的提出和完善，不少學者開始關注影響上市公司市值的因素，并對影響因素進行了實證分析，主要從公司內部和外部方面來進行研究。袁文娟（2012）認為，公司治理是企業價值創造的制度保障價值驅動因素之一，是市值的重要影響因素。其通過實證發現，上市公司第一大股東持股比例與市值管理效果存在著U型關系，而股權制衡對上市公司的市值管理效果不明顯，并且管理層持股與上市公司的市值存在著顯著的正相關關系。邵虹霞（2013）通過對浙江省上市公司投資者關系管理的研究，發現提高投資者關系的水平能夠顯著提升上市公司的市值。譚貴洪（2013）則從更為宏觀的角度以及將公司內部、外部因素結合在一起，考察了影響上市公司市值的因素。作者以上證50指數成份股為樣本，通過實證研究得出結論，GDP對上市公司的市值影響不顯著，而資產負債率和每股凈利潤與上市公司市值呈顯著的正向關系,換手率與上市公司市值呈顯著的負向關系。

（三）如何管理市值

劉國芳（2007）認為市值管理包括價值創造、價值實現和價值經營，將影響市值的因素分為內、外部因素、可控和非可控因素等兩個維度、四個方面，而上市公司的市值管理就要從這些方面著手。

張濟建、苗晴（2010）借助平衡計分卡這個戰略分析工具，構建了上市公司市值管理的框架，他們認為上市公司應該充分運用資本運作手段、切實完善公司治理結構、加強客戶關系管理和投資者關系管理來提升公司的內在價值和市值。施光耀（2007）認為上市公司要在資本市場上實現企業價值，應該具有良好的經營溢價和資本溢價的能力，這就要求上市公司提高自身的經營和財務管理能力。

（四）市值管理績效評估

企業進行市值管理，就應該有一個有效的體系能夠衡量市值管理效果的好壞。但是由于我國資本市場還處于弱勢有效市場狀態，內幕信息、投資者過度反應等問題依然存在，因此要構建一個有效的市值管理評價指標并不容易。施光耀、劉國芳、梁彥軍（2008）首次在我國國內提出了一套針對我國上市公司市值管理績效進行評價的指標體系，并運用這套評價體系對以后每年我國上市公司市值管理績效進行了綜合排名和分析。此后的學者基本上都是基于此套評價體系對上市公司的市值管理績效進行評估。不過這套評價體系主要是靠主觀賦值法，精確度會收到一定的影響，因此也有一部分學者開始采用因子分析法對上市公司市值管理績效進行研究。

二、上市公司進行市值管理的動因

（一）主要原因

總體上來說，我國上市公司進行市值管理主要是資本市場上價格與價值的偏離。因為在西方發達國家，只存在價值管理而無市值管理一說。從制度因素考慮，市值管理存在和發展的原因是我國2005年進行股權分置改革以后，控股股東的股份獲得流通權，市場價格的變化對其自身的財富會產生重大的影響，其也就有了巨大的動力進行市值管理。

在上市公司的股份全流通以后，上市公司進行市值管理最主要的動因就是為了穩定和提高公司股價，使股東價值最大化,體現企業價值。目前一些著名的財經雜志在衡量一個人的財富時，其所擁有的上市公司市值是一個重要的參考指標。市值不僅是財富的象征，也是公司價值的象征。一個公司的市值越大，其對人才的吸引力可能就會越大。

（二）其他原因

當然，上市公司進行市值管理還有其他的動因，甚至有些上市公司提出的市值管理口號可以用“莫名其妙”來形容。一些上市公司進行市值管理的目的主要是因為維持公司股價的穩定，從而維護公司的聲譽，改善與投資者的關系，能夠使上市公司更好的在股市進行再融資。最近一段時間，不少鋼鐵類公司因為跌破公司凈資產而紛紛撤銷了非公開發行的方案，如本鋼板材（000761）、太鋼不銹（000825），這些都是因為公司股價過低而導致公司再融資方案流產的案例，也可見公司股價穩定對于上市公司的的重要性。

我國證券市場存在著非理性的因素，暴漲暴跌情況時有存在。為了維護公司在證券市場的形象，公司也有進行市值管理的動力，主要表現為發布公告來澄清謠言。前段時間，中國概念股在國際市場上被機構做空，股價大跌，市值縮水。為了穩定股價，相關公司紛紛進行辟謠和公告，用來維持股價穩定。在國內，則有類似創興資源（600193）發布公告來維持股價穩定的案例，而其提出的市值管理理念讓人覺得有點“莫名其妙”。

三、上市公司進行市值管理的方法和措施

隨著國家對金融市場的改革力度不斷加大，新的金融產品不斷增加，上市公司的市值管理手段也不斷增多。越來越多的上市公司在自己的報告中提出了“市值管理”理念和措施。上市公司國農科技（000004）的第三大股東吳丹于2014年提出了“上市公司市值3年翻10倍”的股東議案，使得市值管理的理念被更多的人所接受和認可。

劉國芳（2007）認為，市值管理的內容包括價值創造、價值經營和價值實現。而上市公司采取的措施會反應其市值管理的內容。按照是否影響企業的長期價值，本文將市值管理方法分為兩大類。相比來說，企業并購、重組、公司內部流程改造等會影響企業的長期價值，屬于價值創造范疇，而股份回購、高管增持、企業更名等會在短期內對公司的股票價值產生較為明顯的影響，但從長期來看，如果企業不提高自身的經營能力，單純依靠財務手段無法從根本上提高企業自身的價值，但這些財務行為能夠在一定程度上減輕投資者信息不對稱的局面，是公司價值經營的一種手段，屬于價值經營范疇。市值管理的內容和方法措施具體情況見下圖1：

上市公司進行市值管理，會受到各種因素的影響，包括外部的、內部的、可控的和非可控的等等，但要從根本上增加公司在股票市場的價值，主要是提高公司的治理能力、盈利能力和發展能力，其他的一些措施，如股票回購、股東增持只能是必要的輔助措施。當然，要提高公司的發展潛力，人的因素至關重要。2006年以后，國家監管部門放開上市公司股權激勵，為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一個較好的解決辦法。其次上市公司在進行市值管理的時候還要處理好與外部投資者和監管部門的關系，投資者的投資偏好也會在很大程度上影響公司的股價。上市公司應該建立對外公關部門，設置危機處理預案，加強對輿情危機的應對，一些上市公司遇到的“黑天鵝”事件后，都出現了股價大幅下跌，如“塑化劑”事件中的酒鬼酒（000799）、“瘦肉精”事件中的雙匯發展（000895）等。

上市公司股票價格圍繞著其內在價值進行上下波動，雖然會受到資本市場非理性因素的影響，但公司內在價值始終是決定公司股票價格的重要因素。上市公司只有不斷完善公司治理結構，把握產業發展方向，提高盈利能力和價值創造能力，才能提高自身的內在價值。而公司進行股票回購和股東或者高管增持行為，屬于價值經營的范疇，主要是為了減少各個利益集團之間的信息不對稱，減少資本市場非理性因素對公司股票價格的不利影響。

圖1 上市公司市值管理方法體現圖

四、市值管理的一個案例——寶鋼股份

（一）寶鋼股份市值管理的動因

在我國的資本市場上，寶鋼股份一直是市值管理實踐的先行者，這主要與其較早的完成股權分置改革有關。2005年8月份，寶鋼股份完成股改，開始進入全流通時代。在此后的幾年時間里，寶鋼股份的市值出現了巨大的增幅。而在2010年以后，我國鋼鐵行業產能過剩局面愈演愈烈，其市值出現了大幅下跌，甚至每股價格大幅低于上市公司的凈資產，投資者損失慘重。對于像寶鋼股份這樣的周期性行業個股，其更加應該進行市值管理，維護市場價格穩定。

從表1可以明顯的看出寶鋼股份的市值波動幅度很大，這主要與它所處的行業有關。鋼鐵行業是一個周期性很強的行業，宏觀經濟的波動會對其會產生巨大的影響，因此從維護股價穩定的角度出發，寶鋼股份有強烈的動機進行市值管理，使股票價格能夠更好的反應市場價值。

（二）寶鋼股份市值管理的措施

在2005年8月完成股權分置改革之后，寶鋼股份先后采取過控股股東和高管股份增持、股權激勵、資產注入、資產剝離、股份回購、優質資產分拆上市等作為市值管理的手段。

其中股份增持和股權激勵分別發生過兩次，而股份回購、資產剝離、高管增持股份主要發生在2011、2012年左右，這主要是當時的寶鋼股價不斷下跌，價格嚴重偏離價值。上市公司以及管理層即使進行市值管理，有利于價格向內在價值的回歸。

當然，除了上面所提到的市值管理方法，寶鋼股份也十分重視投資者關系管理及外部信息，在2005年發布了《寶山鋼鐵股份有限公司投資者關系管理辦法》，設置了相關的職能部門對投資者關系進行管理，實現了投資者關系管理的制度化和常態化。寶鋼股份在公司門戶網站設有投資者關系專欄，這在目前的上市公司中也較少見，可見寶鋼股份對投資者關系管理的重視。

表1 寶鋼股份股改之后市值變動情況表

前面這些措施主要是從價值經營的角度出發，從價值創造的角度出發，寶鋼股份還有如下的市值管理措施。在營運流程改造方面：近年來，寶鋼股份深化與海外戰略客戶的合作。通過持續推進向GM、西門子、現代、大眾、福特、ABB、CROWN等著名跨國企業供貨。公司現在已經成為多家跨國公司的全球供應商。與此同時，寶鋼股份還構建了極具寶鋼特色的EVI服務模式。以先期介入（EVI）理念，公司服務領域從提供鋼材延伸到為用戶提供完整的材料解決方案，加強了與客戶的聯系，降低了顧客整體服務成本。公司還致力于構建電子交易、供應鏈融資、網絡支付、物流、終端服務等領域的服務優勢，努力成為國內鋼鐵及相關制造業最大規模和最具價值的產業鏈電子服務提供商。

在產品和盈利模式方面：寶鋼股份自上市以來一直堅持差異化發展道路，將自身定位于高端鋼材產品供應商，打破鋼鐵行業同質化的惡性競爭，積極營造自身的核心競爭力，拓展公司戰略產品范圍。

（三）寶鋼股份市值管理措施的效果評價

由于控股股東和高管股份增持、股權激勵、資產注入、資產剝離、股份回購、優質資產分拆上市存在著事件公告日，可以采用事件研究法對市值管理措施的效果進行評價。劉百勝（2008）曾經采用各個板塊的平均漲幅與市場平均漲幅的差額，來比較采取不同市值管理方法個股的市值管理效果。本文借鑒此方法，并采取事件研究法，以宣告日為起點，研究上市公司的累計超額收益率來評價市值管理方法的效果，當然鑒于篇幅的限制，本文主要是研究事件公告后第10天的超額累計收益率來對市值管理的效果進行評價。

表2 寶鋼股份部分市值管理措施效果情況表

從上表可以看出，只有在第一次股份增持和股份回購時，超額累計收益率為負，而其他市值管理方法都實現了正的超額累計收益率，可以從一定程度上反應寶鋼股份的市值管理取得了較為理想的效果。

五、上市公司進行市值管理應該注意的問題

上市公司進行市值管理也有不少的問題需要注意。最主要的就是上市公司控股股東在進行市值管理的時候需要注意到其他利益相關方的需求。如果忽略其他相對人的利益，市值管理將可能成為上市公司大股東尋求自身利益最大化的操作工具，如利用資產重組等短期性手段來大幅提升公司市值，有可能會以犧牲上市公司的長期發展作為代價。或者配合公司的利好公告來提高股價并進行股票減持，這些都會損害其他中小股東的利益。

再者，公司不能跟機構合謀來提高公司的股價。市值管理是一條通向財富寶庫的危險河流（郭士英，2011），其左岸是財務高壓線，右岸是法律高壓線。上市公司如果和機構或者個人合謀操縱股價，則會觸碰到法律的高壓線。

這些問題的存在，都與上市公司市值管理的短期化有關，而市值管理短期化，則極易導致股價操縱。上市公司進行市值管理是企業的一項長期工程，過于短視的行為只會使小部分人得到利益而大部分人的利益受到損害，這不是上市公司進行市值管理的目的，也不是上市公司進行市值管理的內容，純粹只是進行股價操作。上市公司在進行市值管理的過程中應該更加注重長遠的利益，著眼于企業的戰略，克服市值管理短期化的傾向。

[1]Ronte，Hanno．Value—based management．［J］.Management Accounting 1998：76.

[2]施光耀等.市值管理論［M］.北京：北京大學出版社，2008.

[3]劉百勝.對我國上市公司市值管理模式的分析［D］.北京：北京工商大學，2008.

(作者單位：浙江工商大學財務與會計學院)