私募股權基金激勵約束機制研究

楊麗麗，梁曉倩（天津商業大學寶德學院，天津300384）

?

私募股權基金激勵約束機制研究

楊麗麗，梁曉倩
（天津商業大學寶德學院，天津300384）

摘要：進入21世紀以來，私募股權基金發展迅猛，成為繼商業銀行、證券市場之后的第三大融資渠道，是連通投資者與融資者之間的橋梁。根據私募股權基金運作流程的特點，基于私募股權基金中基金投資者、基金管理者、被投資企業三者之間的雙層委托-代理關系，設計激勵約束模型，旨在通過激勵約束模型的運用達到雙層委托-代理關系中委托方和代理方利益最大化的效果。

關鍵詞：私募股權基金；委托-代理理論；激勵機制；約束機制

梁曉倩（1988－），女，河北衡水人，天津商業大學寶德學院，碩士。

近年來，由于市場經濟的需要，私募股權基金發展迅速，已然形成了一個龐大的產業。私募股權基金和商業銀行、證券市場一起成為三條主要的投融資渠道。在我國，伴隨著良好的經濟發展勢頭，私募股權基金正在經歷一個從無到有的歷程。由于其在我國仍然是新生事物，并且有著強大的生命力，成為近年來我國經濟學界討論的熱點。

維基百科對私募股權基金(PE)的定義是：私募股權基金是一種廣義的概念，泛指任何類型的對非公開市場交易的資產進行投資。基金投資者將資金投向基金管理者，基金管理者負責投向有潛力的被投資企業。私募股權基金涉及多個行為主體，其中包括：基金投資者，基金管理者，被投資企業、政府、債權人、基金協會等等，在現實的經濟交易中，各個主體所得到的信息并不是完全信息，因此就會引發逆向選擇和道德風險問題[1]。一般來說，信息不對稱的程度越高，逆向統造型因素的表達形式，在強化傳統造型元素和營造整體氛圍上起到了不可替代的作用。自然界中四季更替、春夏秋冬循環往復是不可扭轉的規律，環境藝術設計也要考慮自然界中季節更替和霧、雨、雪的影響，充分利用自然界提供的各種條件，運用自然的表現手法，更好的表現出傳統造型元素。

在我國有很多令世界為之折服的優秀文化，萬里長城的雄偉，故宮的金碧輝煌、江南園林的清秀，秦始皇兵馬俑的壯麗，布達拉宮的巍峨，鳳凰古鎮的淳樸等等都是古老文明的體現，是世界文化的瑰寶，因此在現代環境藝術設計過程中應充分挖掘傳統造型因素精髓，并從整體把握，去偽存真，取傳統造型元素中值得發揚和傳承的部分，從空間意境、整體結構等方面實現傳統文化和現代文化的有機融合，創造出和諧的、富有文化內涵的環境藝術。

參考文獻：

[1]彭一剛.中國古典園林分析[M].北京：中國建筑工業出版社，1986：97.

[2]班昆.中國傳統圖案大觀[M].北京：人民美術出版社，2003：142.

[3]張群.景觀文化及其可持續設計初探[D].華中農業大學，2004（05）.選擇問題和道德風險問題就越大，因此設計一套合理機制用以解決各個行為主體之間的利益矛盾和規避私募股權基金在運行與操作中的風險有很強的現實意義。

編輯朱榮華

本文在專家學者研究成果的基礎上，對私募股權基金激勵約束機制的改進與設計進行探討，以期能夠找到適合私募股權基金的激勵約束機制，提高社會生產率，減少人力物力的浪費。

一、私募股權基金的運作

私募股權基金具有非公開性和權益投資兩個基本特性，對于私募股權基金來說，運作流程的有效、組織形式的適當與管理模式的合理是其發展好壞的關鍵。

1.私募股權基金組織形式

私募股權基金的組織形式實質上就是基金投資者、基金管理者、被投資企業各個參與者之間建立的一種制衡關系，若能最大限度地保護各方的利益，則這樣的組織形式就是有效的。私募股權基金的組織形式也是多種多樣，目前通用的為契約制、公司制、有限合伙制。各種組織形式的優勢和局限性見表1。

表1　私募股權基金組織形式比較

由表1可以看出，有限合伙制組織形式在解決委托—代理等問題時相對于其他組織形式有很大的優勢。我國私募股權基金的組織形式也正在從目前盛行的公司制慢慢向有限合伙制組織形式轉變。因此，本文的私募股權基金激勵約束機制研究是基于有限合伙制形式展開的。

2.私募股權基金各個參與者

私募股權基金涉及多方參與者，其中包括基金投資者、基金管理者、被投資企業、政府、債權人等等，筆者討論的是基金投資者對基金管理者以及基金管理者對被投資企業的激勵約束機制。

在私募股權基金中，基金投資者、基金管理者以及被投資企業等各個參與方所追求的目標并不是一致的，他們都希望自己的利益可以最大化。在整個運作過程中，各個參與方所獲得的并不是完全信息，存在著信息盲點，這樣在簽訂協議時會出現“逆向選擇風險”和“道德風險”。

有限合伙制形式下的私募股權基金的運作涉及雙重委托—代理關系：①基金投資者與基金管理者的委托—代理關系，②基金管理者與被投資企業的委托—代理關系。雙層委托—代理關系如圖1所示。

圖1　雙層委托-代理關系

圖1基金投資者為最初始的委托方；基金管理者相對于基金投資者為代理方，相對于被投資企業為委托方；被投資企業為最終的代理方。

3.私募股權基金運作流程

私募股權基金的運作流程大致可以分為兩個階段：第一階段為基金募集階段：私募股權基金管理機構自身募集資金實現資金集合；第二階段為基金運用階段：私募股權基金管理機構實現對資金的運用，即基金管理機構將資金投資給被投資企業。具體如圖2所示。

圖2　私募股權基金運作流程圖

由圖2可以看出，私募股權基金的運作是循環進行的，一個項目完成后緊接著籌備下一個項目，有時候這兩項工作時交叉進行的。這樣周而復始的運作，以期實現私募股權基金的投資收益。

二、私募股權基金激勵機制設計

1.變動薪酬激勵

有限合伙制下的基金投資者對于基金管理者的分配方式是給予基金管理者一定的管理費用和一部分利潤分成，用于支付日常營運費用和對被投資企業的監督成本。但是給予基金管理者固定薪酬只起到了保障作用，設計變動薪酬以及動態股權激勵等與其努力程度相關的機制才能獲得良好的激勵作用，更大的激發基金管理者的積極性。

筆者基于有限合伙制的分配方式設計一個變動薪酬激勵模型，通過此模型分析，從理論上闡明基金投資者如何建立最優的報酬契約。在設計報酬契約時，需要預測基金管理者是否接受合約，在接受合約之后的努力程度以及基金管理者相關的對策。因此在設計模型時要根據基金管理者利益最大化來得到其反應函數，同時，基金投資者也能獲得最大的回報。

基本假設1：模型只涉及基金管理者與基金投資者。

基本假設2：在連續n個周期t內基金以有限合伙制的形式接受了n輪資金。

基本假設3：基金管理者的努力水平和產出是連續的，但基金投資者的監督是離散的。

基于以上三點基本假設，基金管理者的激勵契約為線性函數。可以表示為：

Gti（πt）為基金管理者的報酬函數，該函數由收益與可變收益+βtπt組成。其中：βt為基金管理者的分成比例，πt為在一個周期t內投資的收益函數。假設：

η代表基金管理者的能力，其中包括選擇項目能力、項目管理能力等，η與時間無關，且。et為基金管理者在時期內的努力程度，基金投資者不能觀測到。εt為隨機誤差，且。εi與η相互獨立。

基金管理者的目標是通過選擇努力程度來達到收益最大，Gibbons和Murphy（1992）提出了效用函數[3]。在此效用函數的基礎上，可以得到基金管理者的效用函數：

其中管理者的風險規避系數，對于風險規避者或是風險愛好者來說系數是固定的，所以可以假設r為常數，δ為在t周期內恒定的貼現率，且δ∈（0，1]。C （ei）為基金管理者在努力程度下的努力成本函數，具有凸性，能得到均衡合約的唯一解。

如果x服從正態分布，可以得到以下等式：

根據（5）、（6）、（7）式，可以將（4）式寫成：

假設U0為基金管理者的保留效用，則可以得到基金管理者的參與約束為：

基金管理者接受基金投資者的報酬契約所得到的期望效用應該不小于他們不接受契約的時能得到的最大期望效用。假設保留效用U0對應的為W0，式（9）可以表述為：

對（9）式中的求一階偏導，可以得到：

令，將et*代入（10）式，取等號，可以得到基金管理者的最低工資s0。

通過上面的計算得到的基金管理者的最低工資是個變動的數值，和管理者的努力程度是息息相關的。

2.股權激勵

股權激勵也是基金投資者對于基金管理者的激勵方式。基金管理者持有一定的股權，也就承擔了一定程度的風險，這將會使基金管理者在使用私募股權基金的過程中更多地關注基金使用的長期價值。因此，股權激勵對基金管理者穩健做出基金投資者所希望的行為有良好的激勵和約束作用。

我們經常使用的是靜態的股權激勵但是，靜態的股權激勵有一定的局限性，其對貢獻的標準界定不明確，容易使獎勵出現偏差，導致不公平現象的出現。這就需要不斷創新，尋求更有效的激勵方式。

動態的股權激勵模型是根據每年員工所持股權進行估算，分配新的股權份額，是對當年工作的直接獎懲，具有很強的時效性，時刻激勵著每位管理者。其關鍵是設計一個動態股權比例計算方法。

基本假設1：動態股權激勵模型存在兩個參與者：基金投資者與基金管理者。

基本假設2：兩個參與者是完全理性的，即目標都是自身利益最大化。管理者靜態股權比例）*所作貢獻的分配率+靜態股權比例

如果用Rm表示動態股權比例，Rs表示靜態股權比例，Pi表示每位管理者負責項目的凈利潤，∑Pi表示私募股權基金全部項目的凈利潤，∑Pi表示全體員工動態比例之和，r表示股東大會確定的所作貢獻的分配率，∑Ri和∑Rs均為常數1。

可以得到動態股權比例的計算公式：

化簡后得到：

從動態股權激勵模型中可以看到基金管理者負責項目的凈利潤越大，其最終獲得的動態股權也就越大，獲得的收益也就越多，就會更積極做好自己的項目。并且這是一個動態計算的公式，每年都會重新計算，這樣就起到了動態激勵的作用。

3.聲譽激勵

聲譽激勵機制的設計主要是基金投資者對基金管理者的激勵。私募股權基金市場是個信息極不對稱的市場，基金管理者是信息優勢的一方，基金投資者是信息劣勢的一方，但是有限合伙制的期限一般只有10年，而基金管理者的職業卻是長期的，這要求他們需要持續地獲得新的資金來源。為了縮減資金籌集成本，他們通常會向自己以前合作過的基金投資人籌資，然后再考慮其他基金投資者，當與他們合作過的基金投資者退出后，他們將面臨更大的困難。因此，基金管理者雖然身為信息優勢一方，但是為了長遠考慮，他們會極力維護自己的聲譽[4]。

聲譽是一種保證形式，是信息優勢的一方對信息劣勢一方的承諾與保證[6]。所以當基金管理者對自己的聲譽投資越多時，他也就越注重自己的聲譽，愿意為維護和提高自己的聲譽做更多的努力。但是，如果合作是一次性的，則不會涉及到聲譽激勵，雙方也就不會有很大的合作積極性。聲譽激勵機制的基礎在于重復博弈中可信威脅的存在使得博弈中具有信息優勢的一方沒有動力采取背叛策略。所以，只要博弈的次數足夠多，為了長遠利益考慮，具有信息優勢的一方才會采取具有信息劣勢一方所期望的行為。

聲譽激勵機制模型的設計包括多方面的因素，這其中有基金管理者的能力和努力程度、基金投資者的期望等等。若是只有一次合作，聲譽激勵的效果是不佳的，具體情況如圖3所示。

圖3　聲譽激勵機制影響因素

為聲譽激勵機制模型的設計設定以下基本假設：

基本假設1：聲譽激勵機制模型參與者—基金投資者(信息劣勢方)與基金管理者（信息劣勢方）。

基本假設2：聲譽激勵機制設計建立在多次博弈的基礎上。

假設πi為在一個周期內投資的收益函數，其表達式可以寫成：

其中：c、d為常數，且c>0，d>0。η代表基金管理者的能力變量，且E（η）>0，Var（η）=ση2。ei為基金管理者在時期內的努力程度。εi為隨機誤差，且εi：N（0，σε2）。

基金管理者的聲譽由其以前的管理業績來體現，在此模型中，基金管理者以前的業績可以用平均年收益率比上期望的收益率來表示(這些數據來源于基金管理者以前做過的私募股權基金)，即：

其中：β為基金投資者對基金管理者的收益分配比例，則基金投資者得到的分配比例為1-β。Rr為基金投資者的期望收益率，在考慮風險的情況下，期望收益率由無風險收益率Rf和風險溢價RP組成，即：Rr=Rf+RP。

單個私募股權基金的業績好壞并不全面。要充分地反映基金管理者的聲譽，其中應該包含基金管理者所做過的所有私募股權基金信息，可以用f指標來表示基金管理者的聲譽指數，有限合伙制形式下基金管理者的分配比例為20%，則β=0.2，每支私募股權基金的周期取10年。即：

其中：m表示的是基金管理者所做過的私募股權基金數目。模型中使用的是乘積形式，這樣，基金管理者為了保持良好的聲譽就必須保證每一支私募股權基金的收益率，一次較低的收益率將會對其聲譽造成巨大的影響，若是出現一次負的收益率將會使其聲譽盡失。

若基金投資者通過觀察基金管理者的聲譽指數來決定對其下一支私募股權基金的投資額度，使得投資額度與基金管理者的聲譽指數成正相關，可以通過下式表示：

這樣一來，基金管理者明白他們可能用一生積攢聲譽，但卻有可能因為一個基金管理不到位，而丟了一生掙的聲譽。為了獲得更多的投資額就會努力經營自己管理的項目，從而獲得高的收益率來提升自己的聲譽指標。

4.對賭協議

對賭協議是個舶來品，它的英文全稱為：Valuation Adjustment Mechanism，直譯為：股權定價調整機制，后來演化成極具中國特色的對賭協議一詞。

在有限合伙制的私募股權基金中，基金管理者對被投資企業的激勵可以使用對賭協議。可以與被投資企業簽訂一個協議以未來被投資企業的某個財務或經營指標為“對賭”的標的，如達到預期指標，對賭條款自然失效；如未達到預期指標，基金可要求被投資方給與一定的補償，如轉讓一定的股份給予或承諾回購基金的股份。但是給予或是回購股份的比例應該仔細斟酌，若是將大部分股份給予基金，基金成為了控股股東，這將大大打擊被投資企業尤其是初始創業投資企業的積極性，使激勵效果適得其反。

三、私募股權基金約束機制設計

如果只設計激勵機制而缺乏約束與監管，將會導致基金管理者和被投資企業為了追求高額報酬而從事過度的風險活動，最終損害的不僅僅是基金投資者的利益，還有可能會損害公眾利益。因此，設計相對應的約束機制也是必須的。

1.契約約束機制設計

契約約束既適用于基金投資者對于基金管理者的約束，也適用于基金管理者對于被投資企業的約束。契約約束旨在幫助信息劣勢方監督、控制信息優勢方的行為，以保證其利益少受損害。比如對于基金管理者的合約可以設置基金管理行為的限制條款、基金管理者所選投資項目的允許標準等；對于被投資企業的合約可以考慮分期注入資本金以及其他一些特別條款。比如設置限制性條款和分期注入資金。

2.可轉換證券

被投資企業的不確定性加劇了代理的風險，基金管理者為了維護自身的利益常用可轉化證券來進行約束，以降低投資初期的風險。可轉化證券包括可轉換優先股和可轉換公司債券。可轉換債券是指債券持有者可以在一定時期內按約定的比例與價格將其轉換成一定數量的其他證券，可轉換債券是一種股權性與債權性相結合的金融工具，是普通債券與看漲期權的組合[5]。當被投資企業股價上漲時，基金管理者有權將其持有的債券轉換為普通股來分享增值收益；當被投資企業發展欠佳的時候，基金管理者不轉化債券，只收取固定的利息收入。還可以加上回售期權這樣的條款，當被投資企業發展前景不樂觀時，基金管理者有權將可轉換債券按事先約定的價格回售給發行者，將其利益損失降到最低。

基金管理者與被投資企業在投資前簽訂可轉化證券協議，假設協議規定基金管理者有權在年后將可轉換證券轉化為股普通股股權，若不轉換，可轉換證券的價值為I，其大于初始投資額I0，令被投資企業成功的概率為p，成功后的企業價值為R。

若基金管理者將可轉換債券轉換為被投資企業普通股，則：基金管理者的收益

被投資企業的收益

若基金管理者不進行轉換，則基金管理者的收益

被投資企業的收益

因為p≠0簡化得到：

若取等號，可得到約束條件：

由約束條件可知基金管理者設置合理的轉換比例可對被投資企業管理行為進行約束。

可轉換優先股是指被投資企業發行后，在特定條件下允許優先股擁有者將其轉換成其他種類股票，比如說轉換成普通股股票。可轉換優先股具有優先清償權以及獲得優先股紅利：當被投資企業破產時，基金管理者享有優先賠償權，可以將損失降到最小；當被投資企業發展良好時，基金管理者有權將優先股以事先約定的價格轉換成普通股，并獲得參與被投資企業經營管理決策的機會以及分享股價上漲帶來的收益。

可轉換優先股的方式在很大程度上保護了基金投資者的資金安全。在企業盈利的時候可獲得固定的分紅；在企業清盤時，獲得優于普通股的分配權；原本優先股是不享有表決權的，但是基金投資者在選擇可轉換優先股的時候，一般會在協議中設計特別條款來規定其獲得的優先股附帶投票權，這樣就能保證其參與被投資企業在重大事項上的決策；最重要的是可轉換優先股具有可轉換性，當企業發展良好時，基金投資者可以按照事先約定的比例和價格轉化成普通股以享受增值帶來的收益。所以盡管在投資期內不分紅，基金投資者還是可以通過可轉換優先股保證利益，同時控制風險。

3.財務控制與信息公開

財務控制主要是基金管理者對被投資企業的約束，良好的財務控制關鍵在人和錢兩方面。所謂人就是選擇合適的財務控制執行人員；所謂錢就是基金管理者委派自己所選的財務人員參與被投資企業的經營運作，即參與被投資企業對于基金的運用。

信息公開制度既是基金投資者對基金管理者的約束，也適用于基金管理者對被投資企業的約束。信息公開制度旨在建立一個真實有效的信息系統，將基金的運作與管理都透明地展示給基金投資者，使基金投資者能夠清楚了解資金用在哪里，怎么用的，回報率怎樣；被投資企業詳盡闡述自己的業務如何創造價值，就最重要的經營指標提供相關數據，使基金管理者能夠做到對基金的使用情況心中有數。這將會對基金管理者與被投資企業造成強大的外部約束，有助于推動其經營和管理水平的提升[6]。

4.法律約束與道德約束

南方周末在報道云南綠大地集團虛增資產、收入利潤欺詐發行股票事件時指出：私募股權基金是比販毒還賺錢行當。出現這種現象的根本原因是中國目前的監管機制還很不健全，對于私募股權基金這個比較新潮的金融工具還沒有配套的監管。私募股權基金的操作透明程度非常低，在缺少監管、信息不對稱的情況下，會造成信息優勢方在運作過程中只考慮如何使自己的利益最大化。所以，實行法律和道德的雙層約束是必不可少的。

我國當前與私募股權基金相關的法律法規及政策有：修訂后的《公司法》和《證券法》《中華人民共和國合伙企業法》《關于外國投資者并購境內企業的規定》和《產業投資基金管理暫行辦法》。2012年《私募股權基金管理辦法(草案)》已經上報國務院，正在等待審批，這意味著針對私募股權基金將有專門的監管法律。

道德規范是為了調整人與人以及人與社會的關系而要求人們遵循的準則，是社會和階級對參與者的基本要求和概括。通常人們認為道德約束不是強制性與制度性的成文規定，會導致其約束效果甚微。然而，道德約束的潛力是無窮的，其與制度約束相互滲透、相互補充，相互支持，從而更有效地約束基金管理者的行為。

本文在了解全球私募股權基金發展概況的基礎上，針對基金投資者相對于基金管理者以及基金管理者相對于被投資企業的雙層委托—代理關系，運用機制設計理論、博弈論、激勵約束理論等知識，分析設計了激勵約束機制。通過研究主要得出以下結論：我國私募股權基金發展環境良好；激勵模型在具體實施時要根據具體對象而有所區別；激勵機制和約束機制共同作用；有效的激勵與約束需要有效的經濟環境做保障。

[1]賀尊，汪紅梅.信息與激勵：看得見的機制設計[J].江漢論壇，2008（02）：45－49.

[2]私募股權基金介紹[R].蘇州：中國銀行財富管理中心，2011.

[3]Gibbons R., Murphy K. J.. Optimal incentive contracts in the presence of career concerns: Theory and evidence [J]. Journal of Political Economy，1992 （31）：468－505.

[4]李紅梅.風險投資中的委托-代理問題研究[J].風險投資，2002（05）：61－64.

[5]楊金梅.解構私募——私募股權投資基金委托代理問題研究[M].北京：中國金融出版社，2009.

[6]華金秋.試論金融資產管理公司的信息公開披露[J].財經研究，2003（06）：65－71.

編輯朱榮華

作者簡介：楊麗麗（1987－），女，河北保定人，天津商業大學寶德學院助教，碩士，研究方向為金融工程與風險管理，財務與會計。

收稿日期：2015-1-25

文章編號：2095-8528（2015）04-064-06

文獻標識碼：A

中圖分類號：F830.59