企業并購對財務協同效應影響的實證分析

周艷輝，李軍訓

（西安工程大學，西安 710048）

一、引言

近年來，我國企業的并購事件不斷增加，并購規模也在逐步擴大。據山東省上市公司并購重組培訓會的數據，2013年山東上市公司并購重組標的額接近二百億元，對山東經濟“轉方式、調結構”起到了重要作用。一方面，并購解決了擁有一定閑置資金而沒有找到合適投資項目的資金出路；另一方面，并購也解決了具有良好發展潛質，但苦于資金缺乏的科技型中小企業的融資需求。自然地，并購在供求之間搭起了通道。兩種企業通過并購形成一個小型的資本市場，一方面可以提高供給方資金的利用效益，另一方面也滿足了需求方對低融資成本的迫切需求?？梢哉f，企業并購不僅僅是“雙贏”，由于其具有的財務協同效應，大多情形下，可以實現“多方共贏”的良好預期。[1]

現有文獻對并購財務協同效應的研究，主要包括并購動因、并購產生的績效及其影響因素等方面，并且得出一致性結論：財務協同效應是并購的主要動因之一。如張巧文（2009）認為，產生并購行為最基本的動機就是尋求企業的發展，最根本的動機就是追求利潤的最大化。[2]王湘萍（2010）認為跨國并購的成功通過協同效應來表現，主要表現在管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應，并指出協同效應的兩種分析方法：資本市場市值效應法和財務數據分析法。[3]陳秋霞、于晶、劉迎非（2013）認為影響財務協同的因素有并購企業內部持股人比例、支付方式、并購雙方相對規模、并購企業并購前的經營效應、并購溢價和國家政策等。[4]李蕾、宋志國等主要用會計指標法和事件研究法，采用線性回歸模型來和案例來分析并購產生的財務協同效應。[5]

本文試圖用層次分析法，引入山東省制造業6家上市公司的數據，對財務協同效應的影響方面進行分析，研究得出了并購產生的財務協同效應對盈利能力、成長能力和償債能力等多數指標帶來正面影響的結論。

二、并購及并購協同效應的理論概述

（一）并購及并購協同的效應的概念界定

兼并與收購在國際上稱為“Merge&Acquisition”，通常縮寫為“M&A”。其中，兼并(Merger)即吸收合并，指兩家或兩家以上的企業合并成一個企業，合并后被吸收企業的法人資格被取消，或成為吸收企業下屬的二級法人。收購(Acquisition)是指主并購企業對目標企業的購買行為，主并購企業利用資金、股權或其他有價證券獲得目標企業的全部或部分資產和股份，實質是取得目標公司的控制權。[6]早期大部分有關并購效應理論的研究大都以效率理論為基礎理論，將并購協同效應劃分為經營協同效應和管理協同效應兩類。[7]韋斯頓首次提出追求財務方面的利益同樣是引發企業并購的一個重要因素，他的觀點是企業并購的財務整合是決定并購成功的關鍵因素之一，并以此提出了“財務協同效應”這一概念。所謂財務協同效應就是指在企業兼并發生后，通過將收購企業的低資本成本的內部資金，投資于被收購企業的高效益項目上，從而使兼并后的企業資金使用效益更為提高。[8]

（二）研究設計

1.變量定義

本文基于山東制造業上市公司財務報表提供的財務數據，運用多個財務指標對樣本公司并購后的財務業績進行評價。上市公司財務報表中可以量化的反映公司業績的主要有四個方面的指標。包括盈利能力、成長性、資產管理能力和償債能力。[9]因盈利能力和成長性方面的指標是正向指標，償債能力方面的指標是適度指標，可以通過一定方式轉換成正向指標，而資產管理能力方面的指標（資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等）雖是適度指標，但各公司的合理值并不一致，故本文選取其余三個方面的指標。各變量指標見表1。

通常，盈利能力和成長能力方面的指標值越大越好，即盈利能力和成長能力方面的指標是正向指標；償債能力方面的指標值既不應過大，也不應過小，而應趨于一個適度點，即償債能力方面的指標是適度指標。本文分析中進行了指標趨同化處理，即將適度指標通過公式Y=1/(1+|合理值-X|)轉換成正向指標。

表1 變量指標

2.樣本選取和數據來源

并購事件研究樣本選取2010年期間，影響期為2011-2013年。研究樣本選取滬深并購方為山東省制造業的上市公司，樣本中剔除了房地產、金融類、ST、*ST的上市公司，最后獲得樣本數為6家制造業上市公司。數據來源于巨潮資訊網、同花順金融服務網，研究樣本如表2所示。

表2 研究樣本

三、實證分析

本文實證分析采用MATLAB7.0和EXCEL。

根據指標體系（表2）的財務指標收集原始數據，得到原始數據矩陣；除X7、X8、X9適度指標外，其余6個指標均是正向指標。

首先，令Y=1/（1+|合理值-X|）把指標X7、X8、X9轉化成正向指標，使評價指標類型一致；然后，根據把樣本各財務指標值進行無量綱化處理，可得樣本各財務指標標準化值。

其次，將無量綱化的極大型數據(Xij(tk))分別代入相應的，[10](k=2011，2012，2013)中，并計算 Hk的最大特征值λ及其所對應（經歸一化處理的）的特征向量W分別為(計算結果保留兩位小數;為減少篇幅，Hk只給出2011年的)：

四、研究結論

從實證結果來看，并購產生財務協同效應可以從盈利能力、成長能力和償債能力等方面的指標值表現出來。因各指標所占的權重表明財務協同效應的對各指標的影響程度，故研究表明：并購對總資產凈利潤率、凈資產收益率、總資產增長率、營業收入增長率、流動比率和速動比率影響較大；對每股收益、凈利潤增長率的影響較??；對資產負債率的影響適中。即并購產生的財務協同效應對盈利能力、成長能力和償債能力的多數指標帶來正面影響。由于該結論是完全基于評價指標所提供的信息而產生的，是動態變化中所體現的，沒有主觀色彩的影響，因此，該結論是可信的。

[1] 楊文杰.基于財務效應視角下的企業并購研究[J].中國鄉鎮企業會計，2010(2).

[2] 張巧文.基于財務角度的企業并購動因分析[J].中國商界，2009(8).

[3] 王湘萍.跨國并購的協同效應分析[J].商業經濟，2010(12).

[4] 陳秋霞，于 晶，劉迎非.企業并購財務協同效應影響因素研究[J].時代金融，2013(6).

[5] 李 蕾，宋志國.基于因子分析法的我國上市公司并購績效實證研究[J].技術經濟與管理研究，2009(6).

[6] 王小英.企業并購整合的財務協同效應分析[J].福州大學學報：哲學社會科學版，2010(2).

[7] 徐佳麗，杜 珊.上市公司并購的財務協同效應分析[J].東方企業文化，2013(2).

[8] 葛 杰.企業并購中財務協同效應再認識[J].財會通訊，2009(11).

[9] 蔡林峰，郭東強，黎結亮.協同商務效應的模糊綜合評價[J].工業技術經濟，2010(8).

[10]黨凌云，黨云霞.基于AHP-模糊綜合評價方法的企業重組財務協同效應分析[J].投資理財，2010(4).