資產(chǎn)證券化：新寵還是毒藥？

2008年后，在以“四萬(wàn)億”刺激政策的推動(dòng)下，我國(guó)的金融體系已經(jīng)被貨幣充實(shí)到了一種超負(fù)荷狀態(tài)，其中承受壓力最大的是國(guó)有銀行體系。

在這種情況下，一個(gè)市場(chǎng)新寵正在舉著“可以盤(pán)活現(xiàn)有銀行貸款資產(chǎn)、降低融資成本”的大旗招搖過(guò)市。這個(gè)神藥就是一度幾乎摧毀美國(guó)和西方金融體系的資產(chǎn)證券化。

在網(wǎng)上查一下就知道，資產(chǎn)證券化的定義是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。這樣的表述雖然簡(jiǎn)單準(zhǔn)確，但是它在實(shí)踐中的偉大力量根本沒(méi)有在上述的20幾個(gè)字里闡述出來(lái)。

下面讓我們從幾個(gè)角度看看它到底是何路神仙。

美好的理想

首先資產(chǎn)證券化是用來(lái)解決流動(dòng)性泛濫后期，低效率資產(chǎn)累積成患的必然方法。把資產(chǎn)和所對(duì)應(yīng)的負(fù)債騰挪出表的能力是其最具有魅力的地方。這種資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化尤其在企業(yè)融資指標(biāo)接近枯萎時(shí)非常有意義。

今天國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上都是些“看著沒(méi)問(wèn)題，其實(shí)只能靠一遍遍再融資才可以勉強(qiáng)維持”的貸款。如果利用資產(chǎn)證券化把其騰挪到銀行以外的一個(gè)發(fā)行主體上，那么它可以達(dá)成騰挪出貸款額度、降低銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及將所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備金和貸款壞賬有效轉(zhuǎn)移的三大功效。

這也就解釋了資產(chǎn)證券化為何會(huì)成為當(dāng)今銀行和金融市場(chǎng)的新寵。

但是，相較傳統(tǒng)的信貸融資和債券融資而言，資產(chǎn)證券化第一個(gè)本質(zhì)的區(qū)別在于，其還款現(xiàn)金的最主要（甚至是唯一）來(lái)源是被質(zhì)押同時(shí)也被證券化的資產(chǎn)。這與傳統(tǒng)的信貸或者債券結(jié)構(gòu)不同，后兩者在項(xiàng)目、質(zhì)押品之外還有發(fā)行人的其他還款來(lái)源。

換言之，這種資產(chǎn)證券化設(shè)置中除了所質(zhì)押資產(chǎn)主體之外的沒(méi)有任何信用主體，這樣的結(jié)構(gòu)在今天仍處于發(fā)展階段的中國(guó)市場(chǎng)也算是一種理想了。

資產(chǎn)證券化同時(shí)也是間接融資的銀行體系利用直接投資的標(biāo)準(zhǔn)化債券市場(chǎng)解決銀行間變質(zhì)資產(chǎn)的方法。

作為間接融資的主流，銀行體系本身還具有金融體系中更為重要的責(zé)任，比如貨幣的流通、結(jié)算以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。所以銀行體系是世界上受到監(jiān)管最為嚴(yán)格的一個(gè)體系，法規(guī)的局限性非常大。而直接融資的債券市場(chǎng)由于有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，且直接對(duì)接社會(huì)資金，所以其靈活性、廣度和深度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行系統(tǒng)所代表的間接融資體系。而資產(chǎn)證券化恰恰是搭建在這兩個(gè)世界的美好橋梁。

前車(chē)之鑒

資產(chǎn)證券化的主要優(yōu)勢(shì)是能給低信用評(píng)級(jí)資產(chǎn)池提供前所未有的長(zhǎng)期固定債務(wù)融資。在國(guó)內(nèi)，我們現(xiàn)在看到的都是三至五年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但在較為成熟的歐美市場(chǎng)，其中以美國(guó)的個(gè)人房地產(chǎn)按揭貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，我們經(jīng)常可以看到下面的“神話(huà)”。

3000個(gè)相當(dāng)于BBB以下的信用主體（FICO Score 很低的一群個(gè)人）組合成為一個(gè)3億美元的整體BBB的資產(chǎn)池。然后投行會(huì)把這個(gè)持有3000個(gè)BBB貸款的資產(chǎn)池分成4個(gè)階梯（Tranch），然后重新規(guī)定這些按揭還款和付息現(xiàn)金流的法定分配順序。

其中，占據(jù)總資金池60%的階梯一享受最先現(xiàn)金流。當(dāng)現(xiàn)金流完全覆蓋了階梯一的這個(gè)季度的利息和還款后，剩余現(xiàn)金流來(lái)支付占據(jù)總?cè)谫Y池20%的階梯二。然后是占12%的階梯三。當(dāng)現(xiàn)金流完全覆蓋了一、二、三階梯后，剩余現(xiàn)金流再支付占總?cè)谫Y池8%的階梯四。

所以，我們可以認(rèn)為階梯一享受了1-60% = 40%的次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)保障。即信用評(píng)級(jí)公司給階梯一的資金以AAA的頂級(jí)信用評(píng)級(jí)，那么它的融資成本就可能從BBB所對(duì)應(yīng)的10%降低到5%左右。而階梯二可能由于同樣理論被定為AA評(píng)級(jí)，那么它的收益率可能是在6%左右。而階梯三的評(píng)級(jí)大概在A，所對(duì)應(yīng)的收益率可能到7%左右。這樣算來(lái)，我們看到60%*5% + 20%*6% + 12%*7% = 5.04% 這個(gè)數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其92%的BBB資產(chǎn)本身對(duì)應(yīng)的9.2%的收益率。而最后的階梯由于面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)，于是它享受所有的剩余收益。8%的資金對(duì)應(yīng)著剩下的所有收益率差。其實(shí)際年化收益率是57%左右。

在美國(guó)這樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)常是20—30年的產(chǎn)品。換句話(huà)說(shuō)銀行如果把自己的BBB資產(chǎn)證券化成上述結(jié)構(gòu)，那么銀行騰挪走92%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)給市場(chǎng)，而且同時(shí)持有最底層的階梯還可以獲得年化收益高達(dá)57%的收益。這樣銀行既丟掉了風(fēng)險(xiǎn)，又降低了融資成本，而且還維持住了這個(gè)高收益的久期。這不是美麗的神話(huà)嗎？

而且請(qǐng)大家記住，銀行由于持有收益率高達(dá)57%的次級(jí)階梯，其兩年就回本的事實(shí)說(shuō)明銀行在兩年后就不會(huì)再為損失而擔(dān)心。因?yàn)槟菚r(shí)任何損失都僅僅是投資利潤(rùn)的多與少而已。

信用評(píng)級(jí)公司之所以給予資產(chǎn)證券化中高級(jí)階梯AAA或者AA的高評(píng)級(jí)，主要是依靠分散風(fēng)險(xiǎn)的原則。因?yàn)橘Y產(chǎn)池雖然都是BBB的資產(chǎn)，但由于這個(gè)池子是由3000個(gè)小資產(chǎn)所構(gòu)成，所以其同時(shí)違約的概率很低。再加上有40%的次級(jí)保障，所以AAA的評(píng)級(jí)就是合理的。

但是今天的中國(guó)法規(guī)明令資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的資產(chǎn)必須是例如信貸、門(mén)票、融資租賃等同類(lèi)型資產(chǎn)。這種規(guī)定本身降低了資產(chǎn)池分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

最后一個(gè)重要卻總被忽視的本質(zhì)：資產(chǎn)證券化屬于一個(gè)沒(méi)有管理能力的資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)。其實(shí)資產(chǎn)證券化就是一個(gè)基金經(jīng)理的投資組合。但是，一般的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)里缺乏真正具有動(dòng)態(tài)管理能力的基金經(jīng)理。

然而，資產(chǎn)證券化卻沒(méi)有為此而停步，它總是一下子就能增長(zhǎng)到幾萬(wàn)億的規(guī)模。試想有哪個(gè)基金膽敢在沒(méi)有通過(guò)成熟的研究、投資、交易和風(fēng)控體系時(shí)，且不雇用成熟的基金經(jīng)理就把自己的基金公司一下子發(fā)展到幾萬(wàn)億的水平？資產(chǎn)證券化就是這樣肆無(wú)忌憚的成長(zhǎng)著……

（作者系中海外鉅融資產(chǎn)管理有限公司總裁兼投資總監(jiān)。微信公眾號(hào)：債券喬嘉）