金融發展差異、資本錯配與中美經濟失衡

吳 越，袁 威，陳繼勇

（武漢大學經濟管理學院，湖北 武漢 430072）

一、引言

隨著美國金融危機和歐洲債務危機的爆發，探尋全球經濟失衡的內在根源和制定全球經濟再平衡的解決方案已成為世界經濟治理的核心議題。為何全球經濟會出現如此規模的失衡呢①Chinn（2011）指出，全球經濟失衡問題并不在于失衡本身，而在于全球經濟失衡的巨大規模。？學者從美國過低的儲蓄率、全球儲蓄過剩、匯率人為貶值、美國經濟/生產率增速優勢和美國金融發展優勢等方面（王棟貴，2013[1](P152)）進行了解釋，但仍欠完美。近年來，主要失衡國家的金融發展差異，尤其是金融體系內部的結構性失衡吸引了越來越多的關注（例如 Song et al，2011[2](P198)；譚之博、趙岳，2012[3](P57)等）。一些研究結論和經驗事實誘發我們從金融發展差異和資本錯配的角度重新審視中美經濟失衡問題。

一般而言，發展中國家在融入全球化的過程中傾向于吸收長期資本。但是，金融發展滯后又會導致資本回流至發達國家，從而使得發展中國家的對外凈資產增加。進入21世紀以后，亞洲新興國家由持續貿易順差積累的巨額美元外匯儲備回流至美國為美國長期提供低成本融資，而美國又以外商直接投資的形式向亞洲新興國家輸出長期資本，這種跨境資本流動實質上是美國向亞洲新興國家輸出“金融中介”服務（祝丹濤，2008[4](P35)），由此獲得的收益是美國充當“世界銀行家”管理全球資本配置的風險回報。事實上，金融發展和外商直接投資均是優化資本配置的重要渠道。兩者在優化資本配置中的關系取決于一國經濟所處的發展階段、市場競爭強度、技術進步以及資本/勞動比例等。在中國，長期實施的外資優惠政策和本土企業對外資技術與管理能力的“崇拜”使得外商直接投資在很長一段時間內成為指導四大國有商業銀行配置金融資源的“市場信號”（羅長遠，2007[5](P383)），這導致外商直接投資占據了大量優質市場機會和信貸資源，進而大大縮小了金融發展改善本土資本配置的空間。本土資本只能過度集中于低效率或限制外資進入的領域，從而導致儲蓄無法向投資有效轉化和向外部需求尋求平衡。在美國，發達的金融市場和金融服務業使得美國能夠高效率地跨境配置資本，然而全球對美國金融資產的巨額需求很快超出了美國的供給能力，美國只能通過向金融服務業配置更多的資本和提高資本杠桿來填補需求缺口。這直接導致美國實體經濟投資不足和商品需求更加依賴外國供給，而金融市場的過度繁榮最終醞釀成全球金融危機。

圖1給出了近年來中美金融服務業與制造業資本配置效率的變動趨勢。觀察圖1，可以得到以下二點直觀認識①在完全競爭市場中各行業的資本配置效率應趨于相同，因而金融服務業與制造業的資本錯配可理解成兩者資本配置效率的變動趨勢明顯不一致，或者一方長期顯著大于1而另一方長期顯著小于1。：（1）中國金融服務業和制造業存在明顯資本錯配，體現為金融服務業的資本配置效率長期遠小于1和制造業的資本配置效率長期大于1。（2）美國金融危機前，美國金融服務業與制造業的資本錯配也較為明顯，體現為金融服務業的資本配置效率大于1時制造業的資本配置效率小于1、金融服務業的資本配置效率小于1時制造業的資本配置效率大于1。美國金融危機后，隨著全球經濟在G20安排下進入再平衡進程，金融服務業與制造業資本配置效率的變動趨于一致，資本錯配得到了緩解。從實際情況來看，中美資本錯配較為明顯時，中美經常賬戶順差和資本賬戶順差持續增長；中美資本錯配得到緩解時，中國對美國的“雙順差”在區間內波動?；诖耍梢圆惶珖栏竦卣J為，金融發展差異和資本錯配對中美經濟失衡產生了重要影響。然而，金融發展差異和資本錯配對中美經濟失衡的影響方向以及影響程度到底如何？本文將對上述問題做出回答。

圖1 中國（左）和美國（右）金融服務業與制造業的資本配置效率

二、文獻綜述

目前，從金融發展的視角解釋全球經濟失衡日益成為新的研究熱點。既有研究主要從以下三個方面展開，分別是金融資產總量、金融市場效率以及體現金融發展的結構性因素。

部分研究集中于實證檢驗用金融資產總量度量的金融發展水平對一國經常賬戶的影響。由于研究對象、樣本等方面的差異，這些實證研究存在較大分歧。例如，Chinn&Ito（2007）[7](P552)使用私人信貸總量與GDP的比率度量金融發展程度，實證結果表明：東亞國家的金融發展程度越高（體現為更加完善的法律制度和更高的金融市場開放度），經常賬戶順差越小；東亞國家金融發展水平的提高導致了更高的儲蓄率，因而經常賬戶順差似乎是投資不足驅動而非過度儲蓄。Cruber& Kamin（2007，2008）[8](P512)[9](P201)使用私人信貸總量、銀行資產總額、非銀行金融資產總額、股票市值總額、股票交易總額等與GDP的比率來度量金融發展程度，實證結果表明：金融發展通常無法解釋發展中國家對發達國家的經常賬戶失衡。

部分研究集中于探討金融市場效率差異對全球經濟失衡的影響。金融市場效率差異引起全球經濟失衡的內在邏輯也逐漸清晰：即金融市場效率較高的國家，儲蓄向投資轉化的效率也較高，因而具有低儲蓄率和高投資率，進而容易出現經常項目逆差，反之則反是。從美國與其它國家的經濟失衡來看，發達的金融市場降低了美國國內的儲蓄需求，導致儲蓄凈流入；而金融市場欠發達國家的國內儲蓄需求很大，導致儲蓄凈流出（王棟貴，2013[1](P158)）。金融市場效率差異在發展中國家體現為信貸配給和金融抑制程度較高，在日本和德國則體現為金融制度差異。相比金融資產總量，金融市場效率更加能夠體現金融發展的“質”。鑒于對金融市場效率差異的不同理解，既有研究可分為兩類：一是國際分工新形態下金融市場的比較優勢。其認為，一國金融市場的比較優勢決定其經常賬戶的長期狀態。例如，美國和英國的金融市場具有比較優勢而容易出現經常賬戶逆差，東亞新興國家、日本和德國的制造業具有比較優勢而容易出現經常賬戶順差。徐建煒、姚洋（2010）[10](P7-9)通過構造金融市場——制造業的顯示比較優勢指標實證分析了45個國家的數據，結果證實了金融——制造業的比較優勢對經常賬戶的重要性。二是增長率差異下提供“無風險資產”的能力大小。Caballero et al（2008）[11](P363)強調了資本產出能力和生產資產能力的不匹配對全球經濟失衡的影響。具體表現為，美國比同是資產生產國的日本和歐盟的經濟增長快，但又比“資產短缺”的新興市場經濟體和石油輸出國家的經濟增長慢，這兩方面因素共同導致世界對美國“無風險資產”的需求增加和全球剩余儲蓄大量流入美國。

隨著研究的進一步深入，體現金融發展的結構性因素得到了更多關注。Song et al（2011）[2](P202)指出，制造業信貸資源在私營企業和國有企業之間的不合理配置導致中國積累了大量貿易盈余。一方面，高效率的私營企業主要依靠內部積累來滿足投資增長；另一方面，低效率的國有企業由于能夠更容易地進入信貸市場而生存下來。隨著具備融資優勢的國有企業萎縮，國內剩余儲蓄被迫流出。譚之博、趙岳（2012）[3](P62)考察了銀行集中度這一結構性因素對全球經常賬戶失衡的影響，研究發現：銀行集中度越高，企業獲得信貸資源的難度越大從而儲蓄越多；由于企業儲蓄與經常賬戶顯著正相關，銀行集中度很高的國家通常經歷經常賬戶順差（或較小的逆差）。

總體而言，既有研究從金融發展的“量”到“質”不斷深入，仍存在以下兩點不足：（1）忽視了金融發展與主要失衡國家內部失衡之間的聯系，尤其是金融發展對資本錯配的影響。（2）沒能有效結合金融因素與實體經濟因素，進而不能從“資金流”和“實物流”兩方面對全球經濟失衡做出全面解釋。

三、實證模型、變量選取與數據說明

（一）實證模型。

本文的實證模型使用中美相關變量的相對值作為解釋變量，這使得單一模型能夠納入盡可能多的信息。本文設定的實證模型如式（1）所示：

其中，t=1，2，……，T；被解釋變量 Y 為 CA 或NFA①既有研究基本上使用經常賬戶余額或對外凈資產頭寸來衡量一國外部失衡狀況。經常賬戶余額屬于流量范疇，而對外凈資產頭寸屬于存量范疇。相比經常賬戶余額，對外凈資產頭寸可能更加適合，因為對外凈資產頭寸的變動涵蓋了更多信息，包括經常賬戶余額變動、國際資本流動、資產價格波動以及匯率波動等。，CA表示中國對美國的經常賬戶順差占美國GDP的比重；RFD為中美兩國金融發展水平的相對值；NFA表示中國持有的對美凈資產占美國GDP的比重；MSA為中美金融服務部門與實體經濟部門資本錯配比率的相對值；Xt為其它決定中美經濟失衡的重要因素；Zt為控制變量；εt為隨機擾動項。

（二）變量選取與數據說明。

本文的數據樣本期間為1999Q1-2014Q4。模型的變量選取與數據來源分別如下：

2013年IMF提出的外部失衡評估方法指出，經常賬戶的決定因素可分為傳統基本面因素、金融因素、周期性因素和政策因素四類。結合CGER模型（Lee et al，2008[12](P34)）和既有實證文獻的一般做法，本文選取人口結構、財政赤字、初始對外凈資產頭寸、人均GDP作為其它決定中美經常賬戶失衡的重要因素。同時，在肖立晟、王博（2011）[13](P84)的基礎上，本文選取人口結構、財政赤字、人均GDP和中美利差作為其它決定中美對外凈資產失衡的決定因素，選取貿易開放度和金融一體化程度作為控制變量，其中，貿易開放度的替代變量為進出口總額與GDP的比率、金融一體化程度的替代變量為Chinn&Ito（2006）編制的 KAOPEN 指數（該指數值越高，表示金融開放度越高）①詳細數據見http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。。

關于金融發展水平的度量，目前仍存在較大爭議，主要集中在金融發展對儲蓄的影響上，高投資收益率和低金融風險會同時產生增加儲蓄的收入效應和減少儲蓄的替代效應。傳統觀點認為，金融發展能夠通過降低交易成本和促進風險管理來刺激儲蓄。但是假定“資本逆流”（Ju&Wei,2006[14](P48)）和全球“過度儲蓄”成立（Bernanke,2005[15](P94)），金融發展水平提高能夠通過金融中介的擴張降低預防性儲蓄。Cheung et al（2010）[16](P67)歸納了既有研究常用的替代變量，包括私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、股市交易額占GDP的比重、股市市值占GDP比重的增長率、私人債券市值占GDP的比重以及流動性負債占GDP的比重等。Vermeulen&Haan（2014）[17](P99)和Beck et al（2010）[18](P79)等提出了商業銀行存貸比作為補充。總體而言，既有研究使用最多的是私人信貸占GDP的比重，其它替代變量多用于穩健性檢驗。鑒于此，本文選取私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、廣義貨幣總量M2與狹義貨幣總量M1的比例以及商業銀行中長期貸款與短期貸款的比例作為金融發展的替代變量。

關于資本錯配的度量，本文借鑒Wurgler(2000)[6](P190)思路，使用行業固定資產凈值增長率與行業增加值增長率的比值來表示行業資本配置效率，進一步地，使用制造業與金融業資本配置效率的比值來衡量金融服務部門與實體經濟部門的資本錯配程度。資本錯配遠高于1或遠低于1均表示金融服務部門與實體經濟部門的資本錯配程度較高。中國制造業、金融業的增加值和固定資產投資數據來源于中國國家統計局數據庫。

關于對外凈資產的度量，Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)將其界定為凈外商直接投資存量、凈債務性資產存量、凈股本證券投資存量以及儲備資產的加總。目前，很多國家依據IMF（1993）公布的方法和估值調整原則計算國際投資頭寸與對外凈資產存量。然而，中國僅公布了2004年至今的國際投資頭寸數據，并且股本頭寸未按照股權期末價值進行市值重估。因此，中國對外凈資產數據由Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)估算的 1996-2011年數據②詳細數據見http://www.philiplane.org/EWN.html。和中國外匯管理局公布的2012-2013年數據構成。

使用的數據主要來源于世界銀行金融部門數據庫，中國國家統計局、中經網、IFS、BEA和美聯儲等數據庫。

四、實證結果與分析

由于廣義矩（GMM）方法不要求知道擾動項的確切分布信息并且允許擾動項存在異方差和序列自相關，GMM方法的參數估計結果比極大似然法和最小二乘法更加可靠，因此，本文選擇GMM方法進行估計。

GMM估計結果如表1和表2所示。模型中部分解釋變量用中美相對差異表示，部分解釋變量用中國與美國的比值表示。從表1和表2可以看出：

（一）滯后NFA/GDP差異和總撫養比差異對中美經常賬戶失衡存在負向影響，而財政赤字/GDP差異、人均GDP比值和MSA比值對中美經常賬戶失衡存在正向影響。在影響程度方面，總撫養比差異、財政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導地位。其中，總撫養比差異每增加1%將導致中美經常賬戶失衡減少0.76%～1.43%；財政赤字/GDP差異每增加1%將導致中美經常賬戶失衡增加0.78%～1.59%；人均GDP比值每增加1%將導致中美經常賬戶失衡增加0.55%～1.26%，上述估計系數均在5%水平上顯著。這意味著中美人口結構、財政狀況與經濟發展階段的相對變化解釋了大部分中美經常賬戶失衡。

（二）中美利差、財政赤字/GDP差異和MSA比值對中美對外凈資產失衡存在正向影響，而總撫養比差異和人均GDP比值對中美對外凈資產失衡存在負向影響。在影響程度方面，中美利差、總撫養比差異、財政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導地位。其中，中美利差每增加1%將導致中美對外凈資產失衡增加2.58%～6.93%，總撫養比差異每增加1%將導致中美對外凈資產失衡減少3.02%～3.79%，財政赤字/GDP差異每增加1%將導致中美對外凈資產失衡增加0.22%～1.14%，人均GDP比值每增加1%將導致中美對外凈資產失衡減少1.03%～4.23%，上述估計系數均在5%水平上顯著。這意味著中美利差、人口結構、財政收支與經濟發展階段的相對變化解釋了大部分中美對外凈資產失衡。

（三）引入金融發展變量后，資本錯配比值對中美經常賬戶失衡的影響變得顯著，同時，資本錯配比值對中美對外凈資產失衡的影響程度明顯變大。其中，資本錯配比值每增加1%，中美經常賬戶失衡和對外凈資產失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%，上述估計系數均在5%水平上顯著。這表明控制金融發展變量以后，金融發展差異及其引致的資本錯配導致中美經濟失衡持續擴大。樣本期間，中國實體經濟部門與金融服務部門的資本錯配比率基本上高于美國。由于中國金融發展滯后，國內金融市場無法滿足實體經濟部門的融資需求。當利率較高時，大量剩余儲蓄很容易導致實體經濟投資過度而出現產能過剩和資本錯配，這些過剩產能在人民幣匯率被人為低估的情形下轉化為對美國的經常賬戶順差。在實施外匯管制的情形下，中國剩余儲蓄主要以官方外匯儲備的形式存在，并形成對美凈資產。中國官方外匯儲備經過美國高效的金融市場轉化為美國對華直接投資。美國對華直接投資的主要目的是調整國內產業結構和實現國際產業轉移，其主要流入了制造業領域。美國長期股權資本流入在緩解中國實體經濟部門融資約束的同時，進一步加劇了中國實體經濟部門的產能過剩和資本錯配。

表1 中國對美國經常賬戶失衡的檢驗結果

本文從金融發展差異和資本錯配的角度解釋中美經濟失衡不同于“美國充當世界銀行家和中國迂回地實現儲蓄向投資轉化”的觀點。后者認為中國剩余儲蓄作為美國對華直接投資的一種融資渠道實現了中國國內儲蓄的“體外循環”，這似乎是在事后對一種經濟現象進行描述，而沒有回歸到中美經濟失衡的根源，即仍然需要回答中國為何儲蓄過剩和中國剩余儲蓄通過何種機制為美國對華直接投資提供融資。顯然，這種觀點無法解釋1992-1998年期間中國對外凈資產負頭寸。此外，樣本期間，美國正處于新經濟結束后產業結構的調整優化階段，而中國成為美國制造業國際轉移的主要承接地具有一定程度的必然性。盡管中國金融發展嚴重滯后，但由于1997年亞洲金融危機后大多數亞洲國家深陷其中而中國金融市場表現得最為穩定，美國和其它亞洲國家的制造業只能向中國轉移（雷達、趙勇，2009[20](P63)）。比較而言，金融發展差異和資本錯配為準確理解中美經濟失衡提供了更好的邏輯起點。

（四）無論選用哪一種替代變量，金融發展差異對中美經常賬戶和對外凈資產失衡的影響都在5%水平上顯著。這表明金融發展“量”與“質”上的差異在中美經濟失衡的形成與發展過程中均起到了重要作用。然而，金融發展差異對中美經濟失衡的影響方向嚴重依賴于替代變量的選取。同為反映金融發展“量”上差異的指標，私人信貸/GDP差異對中美經濟失衡的影響是負向的而股市市值/GDP差異是正向的；同為反映金融發展“質”上差異的指標，M2/M1差異對中美經濟失衡的影響是負向的而中長期貸款/短期貸款差異是正向的。這可能與金融發展對一國外部失衡的影響比較復雜有關。Cheung et al（2010）[16](P72)的研究表明：當使用私人信貸和金融監管效率作為金融發展替代變量時，全樣本估計結果顯示金融發展對經常賬戶存在顯著影響，而發展中國家和發達國家子樣本的估計結果卻顯示金融發展對經常賬戶不存在顯著影響。此外，四個替代變量難以準確反映中美金融發展水平。例如，中國私人信貸大部分投向了非政府部門的國有企業，美國私人信貸/GDP很高更多地代表了金融過度和“財富效應假說”而非金融市場效率。

表2 中國對美國凈資產失衡的檢驗結果

為謹慎起見，本文僅對反映金融發展“質”上差異的替代變量做出分析。一般而言，M2/M1越高表示居民潛在消費能力越大和即期消費能力越小，其在某種程度上也反映了該國金融市場效率低下，導致居民難以將潛在消費轉化為即期消費。樣本期間中國M2/M1一直低于美國并且在美國金融危機前中美M2/M1差異持續擴大，而這段時間內中美經濟失衡也是持續擴大的。這說明金融發展滯后使得中國居民消費相對美國而言嚴重不足。在這個意義上，似乎不難理解M2/M1差異在樣本期間與中美經濟失衡負相關。與短期貸款相比，中長期貸款的發放更能夠反映商業銀行收集處理信息與優化金融資源配置的能力，因此，中長期貸款/短期貸款上升通常意味著金融市場效率的提升，對銀行主導型國家而言更是如此。樣本期間中美中長期貸款/短期貸款差異基本上呈持續上升趨勢。美國金融危機前，中長期貸款的快速增長為中國制造業融資提供了強有力支持，這強化了中國制造業的比較優勢和促進了中美經濟失衡。然而，金融結構優化和金融體系市場化程度同樣是金融發展的重要內涵。美國金融危機后中國推出了“四萬億”財政刺激計劃，商業銀行的信貸決策并非完全市場化而是在很大程度上附屬于各級政府意愿。大量中長期信貸投向了低效率、產能過剩行業，中長期貸款比重的又一次快速提高反而反映了中國信貸結構的失衡和金融市場效率的降低，這可能是中長期貸款/短期貸款差異對中美經濟失衡影響系數偏小的主要原因。

五、結論與政策建議

本文實證分析了1999Q1-2013Q4期間金融發展差異和資本錯配對中美經濟失衡的影響，實證結果主要如下：

（一）人口結構、財政收支、經濟發展階段、資本錯配以及金融發展等方面的差異是中美經濟失衡的重要決定因素。其中，人口結構、財政收支以及經濟發展階段占主導地位，總撫養比差異對中美經濟失衡存在負向影響，財政赤字/GDP和人均GDP差異對中美經濟失衡產生負向影響。

（二）樣本期間，中國資本錯配比率長期高于美國導致中美經濟失衡的規模持續擴大。中美資本錯配比值每增加1%，將導致中美經常賬戶失衡和對外凈資產失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%。

（三）金融發展差異對中美經濟失衡的影響方向嚴重依賴于替代變量的選取，具有不確定性。其中，私人信貸/GDP和M2/M1差異對中美經濟失衡產生負向影響，股市市值/GDP和中長期信貸/短期信貸差異對中美經濟失衡產生正向影響。

在實證結論的基礎上，本文提出以下三點建議：一是著力實現實體經濟部門與金融服務部門的均衡發展，這要求對產能過剩行業進行市場化調整和深化金融改革以實現金融服務部門各個子行業的均衡發展與安全資產供給的增加。二是在條件具備時有序放開資本項目管制，解決好國內低效率行業的資本無法流出和本土高新技術企業缺乏長期穩定資金的問題。三是加大財政支出力度和優化財政支出結構，尤其是大幅增加教育、健康醫療和養老等民生領域的支出。

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