星源材質高科技光環(huán)褪色

阮希陽

3月15日，特斯拉召開了Model Y系列車型的新車發(fā)布會，馬斯克除了例行贊美他的新車外，還對特斯拉上海超級工廠的施工進度表達了贊嘆。

特斯拉作為全球最大的電動車公司，產(chǎn)業(yè)鏈涉及供應商包括動力總成系統(tǒng)、電驅系統(tǒng)、充電、底盤、車身、其他構件、中控系統(tǒng)、內(nèi)飾和外飾九大部分，據(jù)統(tǒng)計，直接、間接供應商多達一百三十余家，其中近一半是來自中國的供應商。眾所周知，特斯拉的電池采用的是松下，為了滿足新能源補貼政策和足夠的供應量，據(jù)稱，特斯拉正在中國尋求電池合作伙伴。

與此同時，從事新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的關鍵環(huán)節(jié)的公司——星源材質（300568.SZ）發(fā)布了2018年年報。

星源材質的主營業(yè)務是隔膜，這是鋰電池很重要的一個核心配件，用來隔離正負極。因技術含量較高，國內(nèi)能夠生產(chǎn)高端隔膜的企業(yè)屈指可數(shù)。一方面，低端隔膜市場無序競爭，低價低質，以國產(chǎn)為主;另一方面，中高端市場被日韓廠商及國內(nèi)少數(shù)廠商壟斷。星源材質就是其中國內(nèi)少數(shù)廠商之一，主要客戶包括韓國LG、比亞迪、國軒高科、天津力神、萬向集團、億緯鋰能、橫店東磁等，也是特斯拉幾家供應商的上游供應商。

政府補助不少

據(jù)公司年報，2018年實現(xiàn)營業(yè)總收入5.83億元，較上年同期增長11.92%;營業(yè)利潤1.24億元，較上年同期增加9.53%;利潤總額2.49億元，較上年同期增加126.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.22億元，較上年同期增加108.02%。但是，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.06億元，較上年同期增長8.77%。

雖然凈利潤增幅較大，但實際上由于高達1.25億元的政府補助的影響，扣非凈利潤增幅有限。

2018年2月，財政部、科技部、工信部及發(fā)改委再次發(fā)布了《關于調(diào)整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，新的政策引導提高純電動乘用車提高能量密度門檻，也把相當一部分能量密度不達標的電池企業(yè)被清理出了市場。受此影響，動力電池行業(yè)的壓力向上傳導，隔膜行業(yè)也出現(xiàn)了較激烈的價格戰(zhàn)現(xiàn)象，以至于星源材質的營收和凈利潤的增幅看起來不像一個成長期的企業(yè)。

2016年公司成功上市以來，毛利率就以不可逆轉的趨勢持續(xù)下滑，2018年已經(jīng)跌破50%。

應收、存貸周轉變慢

公司上市的時候，資產(chǎn)負債率一度優(yōu)化至32.4%，但是據(jù)2018年年報，公司的資產(chǎn)負債率迅速攀升到了56.83%。如此大的結構性變化，從財務數(shù)據(jù)層面預示著公司的經(jīng)營出現(xiàn)了變化。

資產(chǎn)端，應收賬款、存貨的劇增導致資產(chǎn)總額幾乎翻了一番，從18.76億元增加到35.69億元;負債端，短期借款、長期借款和應付債券劇增，公司的負債增幅驚人，負債總額從6.08億元增加到20.28億元。

綜合來看，公司增加的資產(chǎn)大多是應收賬款、存貨這類變現(xiàn)能力比較差的“劣質”資產(chǎn)，而新增的負債都是實打實的需要按時償還的。

公司營收增加的同時，勢必會帶來應收賬款和存貨的增加。一方面是由于正常的賬期之內(nèi)的信用銷售;另一方面，公司為了生產(chǎn)備貨帶來存貨增加。

但是，從財務角度，這兩個項目都和利潤息息相關，都是特別容易“修飾”利潤的項目。

2016年公司上市時，應收賬款余額為1.68億元。2018年年報中，應收賬款余額增加到了3.36億元。僅從數(shù)字上對比，這個增幅就遠大于營收的增幅。

如何判斷應收賬款增幅的合理性？

有一個財務指標可以參考：應收賬款周轉率。該指標是指一定時期內(nèi)賒銷凈收入與平均應收賬款余額之比，用來衡量應收賬款的周轉效率。

與應收賬款周轉率對應的另一個指標叫做應收賬款周轉天數(shù)，代表著平均應收賬款回收期。

通過定義，可以理解，在公司的經(jīng)營模式不變的情況下，應收賬款周轉天數(shù)不應該出現(xiàn)大幅波動，尤其是不應該增加。

2016年，公司的應收賬款周轉天數(shù)為174天，到了2018年，這個數(shù)值變成了234天。平均賬期拉長了兩個月，意味著公司的回款效率大大降低了，公司營收雖然增加，但質量下降。

應收賬款周轉天數(shù)的增加帶來兩個財務風險：資金周轉成本增加和壞賬風險加大。

另外，從修飾財務報表的角度，通過應收賬款虛增銷售收入也是常見的“財技”。比如和關系緊密的大客戶協(xié)商一致，虛構幾筆賒銷，增加了銷售收入和利潤，讓利潤表變得好看。

公司的存貨從2016年的4398萬元增加到了2018年的1.1億元，增幅超過1倍。

據(jù)年報解釋，存貨大幅增加是因為合肥星源已經(jīng)投產(chǎn)，為生產(chǎn)儲備的材料及生產(chǎn)的產(chǎn)品增加所致。

一般而言，只要生產(chǎn)模式不變，公司的生產(chǎn)周期不會有較大變動，新廠投產(chǎn)帶來的存貨影響不會過大。

和應收賬款周轉率類似，存貨周轉率是衡量存貨周轉率的指標。

和2016年相比，2018年的存貨周轉天數(shù)增加了一個月，這說明公司的存貨積壓時間變久。

圖：星源材質的有息負債增幅驚人單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：東方Choice

存貨是財務人員最容易用來調(diào)劑利潤的指標，主要在轉成本環(huán)節(jié)。不少公司為了增加利潤，會在轉成本的環(huán)節(jié)少結轉成本，從而提高了存貨的金額。這樣操作的直接后果就是存貨周轉率下降，存貨周轉天數(shù)上升。

趨高的有息負債 ?技術大拿相繼辭職

由于應收賬款和存貨大量占用了資金，公司為了開展經(jīng)營，不得不通過有息負債的形式。據(jù)2018年年報，利息支出高達2959萬元，考慮到公司的扣非凈利潤只有1.06億元，利息支出不低。

通常來說，公司從事的產(chǎn)業(yè)要匹配得上自身的能力，擴大生產(chǎn)規(guī)模應該量力而行。上市公司中因為盲目擴張最終變成ST的也不在少數(shù)，星源材質上市以來短期內(nèi)使用高杠桿擴大生產(chǎn)規(guī)模，帶來了沉重的利息負擔，但由于政策的原因，收效甚微。

筆者讀過許多上市公司年報，也翻閱過不少招股書。總結出大多數(shù)公司IPO的目的，通常有三種：一是為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模上市融資;二是為了回報財務投資者;三是為了吃頓“散伙飯”。

把星源材質剛發(fā)布的2018年年報結合2017年年報一起讀，頗有“散伙飯”的味道，為什么這么說？

從各項報表指標來看，公司處于政策性困境之中，但是毛利下滑不大，依然具有強悍的盈利能力，暫時沒有太大的業(yè)績之憂。

但是，公司最大的問題不是財務，而是人才。

隔膜是一種高科技材料，所以公司上市時的科研骨干都成了副總經(jīng)理。但是，2017年1月18日，公司上市才倆月，就發(fā)布了公告：楊佳富先生因個人原因申請辭去公司副總經(jīng)理職務等相關職務，辭職后將不在公司擔任任何職務。楊佳富是研發(fā)中心主任，作為項目負責人和主要科研人員先后承擔十幾項國家和企業(yè)的科研項目。

8個月后，2017年9月，公司又發(fā)布一個公告：許剛先生因個人原因申請辭去公司副總經(jīng)理職務，辭職后將不在公司擔任任何職務。許剛是博士后，高級工程師，多次承擔國家部委的綠色能源科研和產(chǎn)業(yè)化項目。

從當前的高管名單看，公司從事隔膜技術的高管僅剩了一位：陳勇副總經(jīng)理。其余的基本上都是管理、人事、財務出身。

他們手里的股票過了解禁期后，會有一大筆不菲的收入，公司卻損失了關鍵人才。普通投資者或許很難了解幕后的真相，但是這些行業(yè)里的精英，很可能帶走了最頂尖的技術和一部分沒有體現(xiàn)在財報里的技術人才，對公司的影響是長遠的。

據(jù)2018年年報，公司的研發(fā)支出從2017年的4098萬元降到了2018年的3820萬元，占營收比例也從7.86%下降到了6.55%。

在競爭激烈的市場環(huán)境下，放棄研發(fā)無異于自斷手腳。研發(fā)支出的降低，或許預示著在技術大牛們不斷出走的情況下，公司開始走向了防御戰(zhàn)略。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票