我們離大蕭條有多遠？

王勇

全球經(jīng)濟大洗牌

我們生活在一個不確定性遠大于確定性的年代。一個全球經(jīng)濟的黃金時代已經(jīng)結(jié)束，那些給人類帶來持續(xù)半個多世紀繁榮的經(jīng)濟學基石正在坍塌，大多數(shù)人仍懵然不覺。

早在2008年，世界金融危機爆發(fā)的時候，索羅斯就預言了一個時代的終結(jié)。人們習慣把經(jīng)濟危機視作一場周期循環(huán)的噩夢，每當危機降臨時，就乞靈于凱恩斯主義，啟動一系列財政和貨幣擴張政策，創(chuàng)造新的需求，使經(jīng)濟重新回到繁榮的軌道。過去30多年的經(jīng)驗告訴我們，在應(yīng)對危機時凱恩斯主義總能奏效。

但這一次情況有點不太一樣，刺激過后，經(jīng)濟遲遲沒有恢復到危機前的水平。金融危機過去7年了，全球經(jīng)濟增速降到了危機以來的最低水平。大宗商品價格大幅下挫，需求疲軟，一度引領(lǐng)全球經(jīng)濟的新興市場正在快速衰退。沒有什么能夠阻止這一進程。這一次全球經(jīng)濟不僅沒能走出衰退，反而面臨著進一步蕭條的危險。

自從1929年之后，全球經(jīng)濟并未經(jīng)歷過真正的大蕭條。只在局部如上世紀80年代的拉美和上世紀90年代的日本，發(fā)生過危機后數(shù)十年萎靡不振的情況。現(xiàn)在這種境況有可能蔓延到全世界。

想想看這是一幅多么糟糕的圖景。

僅僅在2007年前，世界經(jīng)濟還沉浸在前所未有的繁榮景象中，絲毫看不到衰退的跡象。

從2002年到2007年，世界經(jīng)濟度過了它最好的年月。2001年美國經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和911事件，為了防止經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲1年內(nèi)13次降息，美元開始走弱。在持續(xù)的寬松政策刺激下，美國房地產(chǎn)市場迎來了繁榮，房價上漲鼓勵了借貸消費，全世界的儲蓄流向美國，美國消費者成為世界經(jīng)濟增長的推動力。東亞國家作為市場工廠，開足馬力生產(chǎn)出供應(yīng)全世界的產(chǎn)品。來自東亞國家的強大需求，帶動了大宗商品和原材料價格持續(xù)上漲。原材料出口國也賺的盆滿缽滿。全世界都在分享著這場空前繁榮的紅利。需求和供給似乎都存在無限的增長潛力。

但是突如其來的次貸危機終止了這場美夢。發(fā)達國家的借貸消費者在泡沫破滅時破產(chǎn)，人們開始縮減開支、勒緊褲腰帶過日子，龐大的需求一夜之間消失了。新興市場出口受到重創(chuàng)，危險迫在眉睫。關(guān)鍵時刻，中國出臺了4萬億元經(jīng)濟刺激計劃，大舉增加國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資。中國市場的需求，使大宗商品價格企穩(wěn)回升。人民幣跟隨美元持續(xù)升值，相當于讓利給其他國家，使他們的出口競爭力得以提高，大大吸納了全球的通縮壓力，避免出現(xiàn)世界性的保護主義與貿(mào)易萎縮。受益于中國的舉措，新興市場沒有隨發(fā)達國家一起陷入衰退，經(jīng)濟保持增長，成為全球經(jīng)濟的火車頭。

但是現(xiàn)在看來，這一輪刺激只是延緩了衰退，并沒有從根本上解決問題。

隨著中國國內(nèi)政策刺激效應(yīng)的消退，大宗商品價格于2011年見頂回落，步入熊市。中國經(jīng)濟也開始減速。今年8月，人民幣與美元分道揚鑣，美元加息臨近，人民幣突然貶值，一下子讓新興市場的脆弱性暴露無疑。

美聯(lián)儲加息預示著超低利率時代的終結(jié)，全球流動性開始收緊。2003年，在全球央行的低利率和量化寬松政策背景下，國際投行率先發(fā)現(xiàn)了新興市場的投資機會。各路資金紛紛涌入，締造了新興市場的經(jīng)濟神話。金融危機后，仍有大量資金進入。現(xiàn)在在經(jīng)濟衰退、美元加息的預期下，國際資本開始拋售新興市場資產(chǎn)，爭相流出。

隨著人民幣貶值，大宗商品價格、新興市場股市與匯率應(yīng)聲下挫。長期依賴于中國的新興市場將承受更大的壓力，大宗商品價格下滑減少了出口收入，而人民幣貶值后中國出口的增長，勢必會擠壓其它新興市場的份額。國際貿(mào)易越來越變成一場零和博弈。

資本外流、經(jīng)濟下滑和需求疲軟有可能形成一個自我加強的惡性循環(huán)，將新興市場拖入泥潭，最終拖累全球經(jīng)濟。最糟糕的是根本看不到走出困境的方法。？

寬松政策已經(jīng)用到了極限，主要經(jīng)濟體已經(jīng)在采用超低利率甚至負利率，但是經(jīng)濟仍不見起色。過去30多年濫用凱恩斯主義的惡果終于呈現(xiàn)出來了，全球經(jīng)濟就像一個病入膏肓的病人，再多劑量的興奮劑也不能讓他回光返照。

這一次可能要徹底清算過去30多年來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中積累的問題。全世界同時進入去杠桿周期，發(fā)達國家也在反省，開始制定新的經(jīng)濟戰(zhàn)略，努力糾正過去的貿(mào)易失衡局面。這意味著新興經(jīng)濟體出口導向模式的好日子已經(jīng)到頭了，全球經(jīng)濟正在大洗牌。

信貸擴張造就的虛假繁榮

一個時代已經(jīng)終結(jié)了，人們不得不一起承受這種終結(jié)帶來的陣痛。這個時代可以一直追溯到20世紀80年代，當時市場原教旨主義成為流行的信條，經(jīng)濟全球化和金融資本的自由流動共同塑造了一個空前繁榮的時代。

自從20世紀30年代金本位崩潰，各國開始發(fā)行基于國家信用的不可兌換貨幣以來，就再也沒有什么能夠約束央行濫用貨幣發(fā)行權(quán)了。從那以后，世界就走上了永久性的通貨膨脹之路。

20世紀80年代以后，隨著政府對金融業(yè)監(jiān)管的放松，信貸擴張趨勢開始加強。金融市場自由化程度達到前所未有的程度。金融資本的自由流動加速了全球化，塑造了一個以美國及其他發(fā)達國家為中心的全球金融體系。全球資本匯聚到中心，再從中心流向世界其他地方。資本的大規(guī)模流動影響著世界經(jīng)濟的起落。

1971年，美國放棄美元兌換黃金的承諾，布雷頓森林體系解體。國際貨幣體系正式實施美元本位，缺乏外部約束的美元開始向全球擴張。依靠美元的國際貨幣地位，美國維持了長期的財政赤字和經(jīng)常項目赤字，這是信貸擴張的源頭。其他國家的貿(mào)易盈余以購買美國債券的方式又回流到美國，支持了美國的公共赤字。上世紀90年代后半期起，格林斯潘主政美聯(lián)儲，通過推升資產(chǎn)價格，鼓勵公司和富裕家庭增加私人預算赤字，刺激消費需求。層出不窮的新金融工具被發(fā)明出來，起到推波助瀾的效果，信貸急劇擴張，美國家庭的消費需求被挖掘到了極致，各種抵押貸款門檻放寬到難以置信的程度。美國消費者成為世界經(jīng)濟的發(fā)動機。

美國市場的強勁需求帶動了東亞國家的制造業(yè)經(jīng)濟，東亞作為世界工廠，對大宗商品和原材料的需求反過來又刺激了原材料出口國的經(jīng)濟。經(jīng)濟的繁榮推動了資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，刺激著消費需求。財富在不斷累積和增值。

這場游戲會這樣一直持續(xù)下去嗎？答案是：不。天底下沒有免費的午餐，依靠持續(xù)的信貸擴張推動的經(jīng)濟繁榮不過是虛假繁榮。信貸擴張遲早會走到盡頭，屆時債務(wù)鏈條斷裂，大清算就開始了。

當信貸擴張到達極致，利率再也無法向下浮動時，泡沫就破滅了。忽然之間需求都消失了，龐大的投資被證明無利可圖，企業(yè)和家庭紛紛破產(chǎn)，產(chǎn)能開始出清，經(jīng)濟進入去杠桿周期。越來越多的經(jīng)濟學家已經(jīng)意識到，不受約束的信貸擴張才是經(jīng)濟周期性波動的根源。1988年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主莫里斯·阿萊早就指出：“19世紀和20世紀的所有重大危機都是源于信貸的過度擴張，源于票據(jù)和其貨幣化，源于這種擴張支持的和使其可能的投機行為。”

全球經(jīng)濟中的超級泡沫

金本位崩潰后，世界范圍內(nèi)長期的通貨膨脹，以及失控的信貸擴張造成了經(jīng)濟的周期性失衡，并與為這些做法辯護的流行理論一道塑造了公眾對宏觀經(jīng)濟的看法。人們已經(jīng)適應(yīng)了生活在一個信貸擴張造就周期性繁榮的世界上，相信通貨膨脹和信貸擴張是刺激經(jīng)濟發(fā)展的必要手段，將衰退看作經(jīng)濟暫時遠離了均衡。

那種認為市場會自動達成均衡的流行看法中隱藏著深深的危險。政府和央行合謀，出于各種目的制造通貨膨脹、推動信貸擴張，制造一時的繁榮。然后將善后交給市場，認為市場會自動消化人為干預的經(jīng)濟后果，排除各種干擾，自動趨向均衡。主流經(jīng)濟學眼里的市場，就像基督教中的上帝一樣無處不在，推動萬物朝向完美的均衡運動。

但是很遺憾，市場其實并不那么有效。索羅斯基于自己在金融市場中的親身實踐證明，均衡只是天方夜譚。參與者的預期會改變供求曲線，這意味著價格很容易在自我加強的趨勢下，被帶到遠離均衡的地方，催生大泡沫。這樣的事件往往會改變歷史。

就像房地產(chǎn)市場所發(fā)生的，信貸和作為抵押的房產(chǎn)價格之間會相互影響，更多更便宜的信貸催生了房地產(chǎn)熱，而房價的上漲又使房屋所有者償貸能力提高，市場上的違約率降低，針對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸標準繼續(xù)放寬，更多的信貸涌入，推動房價更快的上漲。這個趨勢是自我加強的，一直到價格高到離譜的程度，信貸擴張也達到極限，再沒有人進場接盤，于是價格崩潰了。

糟糕的是，多數(shù)金融產(chǎn)品和風險管理工具都是基于價格圍繞均衡點隨機波動的假設(shè)而設(shè)計的。看上去一切都很完美，風險得到了很好的管理，出現(xiàn)問題的幾率小到可以忽略不計。但就在大多數(shù)人不覺得有任何問題的時候，市場崩潰了。那些旨在分散風險的金融衍生品，事后被證明其實是成倍的放大了整個系統(tǒng)的風險。

這足以說明，主流經(jīng)濟學的基石已經(jīng)坍塌。我們迫切需要新的范式來理解真實世界所發(fā)生的事情。

過去30年來持續(xù)的信貸擴張，加上金融資本的自由流動，持續(xù)扭曲著全球生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在世界范圍內(nèi)催生了一輪大泡沫。

出于對自由市場的過分信任，政府放松了金融行業(yè)的監(jiān)管，信貸擴張以及杠桿的運用達到空前的程度，源源不斷的信貸催生了一輪虛假繁榮，創(chuàng)造出虛假的需求，造成全世界范圍內(nèi)的資源錯置和產(chǎn)能過剩，大宗商品以及房地產(chǎn)價格虛高，人們坐在虛幻的數(shù)字財富上憧憬著未來。

這個趨勢在過去30年是不斷加強的。新的金融工具的發(fā)明，以及全球化背景下資本的自由流動起到推波助瀾的效果。每一次小的金融危機在政府干預下迅速恢復的事實，都使得人們更加相信過去所采取的政策，相信自由市場的偉大力量。危機后信貸擴張達到比危機前更快的速度，通貨膨脹成為常態(tài)。

2008年的次貸危機預示著信貸擴張達到了極限。連無工作、無固定收入和無資產(chǎn)的人都能夠貸款買房，金融衍生工具復雜到令人眼花繚亂的程度，很難想象，還會找到新的信貸來源。美國房地產(chǎn)泡沫的破滅，傳導到全世界，引爆了超級泡沫。

東亞世界工廠找不到能消化他們生產(chǎn)能力的市場，大宗商品原材料的需求開始大幅萎縮，價格跌到難以置信的程度，新興市場告急，歐洲與日本也深陷泥潭。一個醞釀了30多年的超級泡沫正在破裂，到了末日審判的時候了。？

美聯(lián)儲加息的影響

在對全球經(jīng)濟的影響中，貨幣的作用遠非是中性的。美元以及美聯(lián)儲的政策在超級泡沫的形成過程中，扮演著重要角色。

自從信用貨幣取代金本位以來，央行就獲得了通過貨幣供給和利率來調(diào)控經(jīng)濟的手段。為了達到“穩(wěn)定物價水平、促進就業(yè)、避免經(jīng)濟衰退”的目標，央行頻繁調(diào)整利率和改變貨幣供給，很難說央行政策的長期效果如何，但是毫無疑問，利率和貨幣供給的頻繁變動會對經(jīng)濟造成大麻煩。張五常對經(jīng)濟調(diào)控大師格林斯潘的評價耐人尋味，“格林斯潘拿過無數(shù)的名譽頭銜，不僅是美國經(jīng)濟的控制大師，而且是全世界經(jīng)濟的第一把手，結(jié)果怎么樣呢？結(jié)果怎么樣呢？結(jié)果聲名狼藉收場。”他說。

自由流動的金融資本是塑造國際金融體系的重要力量，資本的大規(guī)模流動沖擊著各國的匯率，引發(fā)了世界經(jīng)濟與政治局勢的動蕩。浮動匯率體制具有天生的不穩(wěn)定性。投機資本的頻繁流動影響著匯率的波動，而匯率的波動會影響一國的內(nèi)需和出口，從而深刻地影響到一國的經(jīng)濟。

在金融全球化的背景下，全世界的資金流向金融中心，再從中心分流到世界各地。中心國家采取的貨幣政策和財政政策對全球資本流向發(fā)揮著重大影響。

金融全球化賦予了美國巨大的權(quán)力，但美國并沒有妥善使用這種權(quán)力。就像歐元之父蒙代爾說：“國際貨幣體系的動蕩不安觸發(fā)了本世紀無數(shù)次政治上的風云變幻。美國的崛起和美國聯(lián)邦儲備體系的錯誤政策正是國際貨幣體系不穩(wěn)定的直接原因。”

現(xiàn)在，隨著美聯(lián)儲加息的再次臨近，全球資本的流向又將發(fā)生改變。新興市場往哪里去？世界往哪里去？