緊縮仍將繼續

　　中國央行于2011年2月18日宣布再次上調存款準備金率0.5個百分點，貨幣政策緊縮力度進一步加強。此次調整的主要意圖可能有兩個，一是抑制商業銀行的放貸沖動，一是針對仍在上升路徑中的通貨膨脹。這兩種意圖及相應的宏觀經濟背景，都暗示著流動性較為緊張的狀況可能將繼續維持一段時間，至少短期內很難出現持續、大幅的緩解。
　　我們之所以判斷緊縮仍將持續，從調整存款準備金率的第一個意圖來分析，2011年1月的信貸增長較高，商業銀行放貸沖動較強也許的確是部分原因，但從貸款利率的上浮到民間利率的普遍攀升都暗示著，強烈的資金需求可能是信貸快速增長更為主要的原因，否則資金供應擴張的背景下資金價格應當是下降的，至少不會出現大幅上升。
　　從我們的草根調查結果和若干新聞報道來看，近期民間利率最高已經上升到年率100%以上，并且一些民間放貸者的資金已經全部投放。民間資金市場的這一“量價齊升”的狀況和銀行系統的信貸投放節奏、資金價格相互參照，暗示實體經濟對資金的需求可能仍在上升的趨勢之中。
　　我們在此前的分析中已經指出，這一趨勢可能主要來自新經濟周期的啟動。從貿易盈余、票據貼現利率和民間利率指數這三個流動性指標的最新進展來看，目前流動性平衡可能仍處于中性偏緊的區間（附圖）。這一狀況可能在2011年上半年都會維持，其主要成因包括較高的名義經濟增速和信貸投放的中性偏緊。從進口數據猜測，新經濟周期可能正在逐漸推動內需的走強。在財政投資逐步回歸正常化、房地產投資存在一定不確定性的背景下，新經濟周期的啟動可能將主要體現為私人投資意愿的上升和私人投資規模的擴張，核心判別指標即為貿易盈余的相對規模。新經濟周期的啟動一方面將增強實體經濟對流動性的需求，使流動性平衡抽緊；一方面將促成部分行業盈利前景的好轉。
　　在新經濟周期啟動的趨勢正在逐漸顯現的過程中，這一趨勢可能會繼續維持一段時間，中國跨過劉易斯拐點而導致的通貨膨脹中軸的抬升，將強化實體經濟對流動性需求增強的趨勢。
　　結合對通貨膨脹高點的判斷，我們認為，在通貨膨脹沒有出現階段性緩解的情況下，政策緊縮仍將持續一段時間，未來幾個月仍存在加息和多次上調存款準備金率的可能。這暗示未來一段時間流動性平衡可能仍將處于偏緊狀態之中。
　　在流動性和資金成本上升的影響下，我們并不認為股票市場將出現趨勢性的上漲，股票市場的估值中樞仍處于趨勢性下降的通道之中。同時，考慮到內需旺盛、海外經濟也出現了可持續的復蘇，企業盈利的上升將對沖估值的下降，股票市場的下跌空間有限。