中國(guó)央行的“三難選擇”

張明

如果非要在穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)際化與控風(fēng)險(xiǎn)之間排一個(gè)先后次序的話，那么人民幣國(guó)際化應(yīng)該放在最后。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)著名的不可能三角或“三難選擇”，說(shuō)的是一個(gè)國(guó)家難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)以下三個(gè)目標(biāo)：固定匯率制度、資本自由流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策。通常而言，一個(gè)國(guó)家只能在這三個(gè)目標(biāo)中選擇兩個(gè)，而不得不放棄另一個(gè)。

例如，中國(guó)香港一方面實(shí)施了盯住美元的聯(lián)系匯率制度，另一方面完全開(kāi)放了資本賬戶，這就意味著香港金管局不可能有獨(dú)立的貨幣政策，而只能被動(dòng)輸入美國(guó)的貨幣政策。又如，中國(guó)在1998年至2005年間實(shí)施了盯住美元的匯率制度，同時(shí)具有相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策，而實(shí)現(xiàn)這一組合的前提是中國(guó)維持了較為嚴(yán)格的資本賬戶管制。再如，美國(guó)的貨幣政策是較為獨(dú)立的，美國(guó)也完全開(kāi)放了資本賬戶，這就意味著美國(guó)不得不實(shí)施完全浮動(dòng)的匯率制度。

如何解決“老三難”

這個(gè)老三難選擇的存在，是學(xué)者建議中國(guó)央行實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的重要理由。首先，中國(guó)作為一個(gè)全球大型經(jīng)濟(jì)體，必須要有貨幣政策的獨(dú)立性，而不能在這個(gè)問(wèn)題上完全仰人鼻息；其次，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步融入全球化，資本賬戶的開(kāi)放是大勢(shì)所趨。這兩點(diǎn)訴求就意味著，中國(guó)必須實(shí)施匯率制度的彈性化。

當(dāng)然，上述邏輯有個(gè)前提條件，也就是一國(guó)央行只能在這個(gè)不可能三角形之間選擇“角點(diǎn)解”，而不能在三角形內(nèi)部選擇中間解。考慮到中國(guó)的傳統(tǒng)文化不喜歡走極端，而是喜歡折衷，那么是否有可能在三角形中間選擇一個(gè)組合，從而能夠適當(dāng)兼顧三個(gè)目標(biāo)呢？中國(guó)央行副行長(zhǎng)易綱就曾經(jīng)在早年的一篇學(xué)術(shù)論文中指出，中國(guó)央行可以考慮在不可能三角中占據(jù)一個(gè)中間位置，也即同時(shí)實(shí)現(xiàn)一定程度的匯率穩(wěn)定、一定程度的資本流動(dòng)以及一定程度的貨幣政策獨(dú)立性。事實(shí)上，這也成為了目前中國(guó)央行的現(xiàn)實(shí)選擇。目前，中國(guó)實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制與部分開(kāi)放的資本賬戶的組合，這就意味著中國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性也將是比較有限的。

新三難選擇

筆者認(rèn)為，除了上述傳統(tǒng)的“老三難”外，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，中國(guó)央行實(shí)際上還面臨著一個(gè)新的“三難選擇”。這三個(gè)新的目標(biāo)分別是穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)際化與控風(fēng)險(xiǎn)。

為了讓貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的功能，在當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)央行一方面應(yīng)該進(jìn)一步通過(guò)降息與降準(zhǔn)來(lái)放松貨幣政策，另一方面應(yīng)該抑制人民幣有效匯率的過(guò)快升值。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究表明，人民幣有效匯率與中國(guó)出口同比增速之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，即使在控制了外需變動(dòng)后依然如此。在過(guò)去兩年內(nèi)，受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松影響，美元兌全球其他主要貨幣顯著升值。因此，要穩(wěn)定人民幣有效匯率，就意味著人民幣需要對(duì)美元適當(dāng)貶值。

要推動(dòng)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，尤其是要讓人民幣能夠盡快加入SDR貨幣籃，中國(guó)央行需要同時(shí)在人民幣匯率形成機(jī)制與資本賬戶開(kāi)放方面做文章。

在人民幣匯率形成機(jī)制方面，一方面，由于IMF認(rèn)為當(dāng)前機(jī)制的最大問(wèn)題是每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)與前一日收盤價(jià)的持續(xù)偏離，因此中國(guó)央行在2015年8月11日進(jìn)行了匯改，讓中間價(jià)在更大程度上參考收盤價(jià)。不過(guò)，由于市場(chǎng)上存在人民幣兌美元的貶值預(yù)期，811匯改之后，人民幣兌美元中間價(jià)顯著下跌。另一方面，目前美國(guó)政府不愿意看到人民幣兌美元顯著貶值，因?yàn)檫@會(huì)造成美元有效匯率的更快升值。在此背景下，美國(guó)政府可能向中國(guó)施壓，并且以阻擾人民幣加入SDR貨幣籃為威脅，這可能是導(dǎo)致央行在811匯改后轉(zhuǎn)為在外匯市場(chǎng)上大規(guī)模干預(yù)、以此來(lái)提振人民幣兌美元中間價(jià)的重要原因。

在資本賬戶開(kāi)放方面，由于目前人民幣加入SDR的最大障礙在于可能不滿足自由使用標(biāo)準(zhǔn)，這就倒逼中國(guó)央行加快資本賬戶開(kāi)放。最近，QDII2與深港通等新的開(kāi)放措施可能陸續(xù)出臺(tái)。然而，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，過(guò)快的資本賬戶開(kāi)放可能會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的資本外流，這一方面可能加劇人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期，另一方面帶來(lái)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，中國(guó)央行進(jìn)一步放松貨幣政策可能導(dǎo)致中美利差加速收窄，而這將會(huì)加劇人民幣貶值預(yù)期與短期資本外流。

要防范潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行一方面要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，盡可能抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模流出的局面；另一方面又要避免人民幣兌美元匯率的大幅貶值，因?yàn)檫@一貶值可能加劇過(guò)去幾年舉借了大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)的中國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

如何權(quán)衡

不難看出，目前央行在穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)際化與防風(fēng)險(xiǎn)三大目標(biāo)之間的確存在多重沖突：第一，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，央行既需要進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，又需要人民幣兌美元匯率適度貶值。然而，繼續(xù)降息降準(zhǔn)可能導(dǎo)致短期資本加劇外流，這可能影響到控風(fēng)險(xiǎn)。

此外，人民幣兌美元匯率貶值又可能遭致美國(guó)政府反對(duì)，從而影響國(guó)際化；第二，為了促進(jìn)人民幣國(guó)際化，央行一方面需要改革匯率形成機(jī)制，另一方面要需要穩(wěn)定即期匯率，這兩方面訴求意味著央行在當(dāng)前必須持續(xù)大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，而這種逆市干預(yù)的做法既會(huì)造成人民幣有效匯率的進(jìn)一步升值，從而影響保增長(zhǎng)；又會(huì)導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷縮水，從而降低防范風(fēng)險(xiǎn)的能力；第三，為了防風(fēng)險(xiǎn)，如果央行加大對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，這似乎與自己承諾的資本賬戶加快開(kāi)放背道而馳；如果央行試圖抑制人民幣兌美元匯率的貶值幅度，這意味著人民幣匯率形成機(jī)制改革可能再度停滯，也可能與央行保增長(zhǎng)的職能發(fā)生沖突。

那么，中國(guó)央行應(yīng)該如何在新三難中進(jìn)行權(quán)衡呢？在筆者看來(lái)，如果非要在穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)際化與控風(fēng)險(xiǎn)之間排一個(gè)先后次序的話，那么國(guó)際化應(yīng)該放在最后。道理很簡(jiǎn)單。人民幣最終能否成功國(guó)際化，歸根結(jié)底要看未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)持續(xù)較快增長(zhǎng)、中國(guó)金融市場(chǎng)能否做深做強(qiáng)、中國(guó)能否避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。在當(dāng)前的關(guān)鍵時(shí)刻，穩(wěn)增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)的重要性要遠(yuǎn)大于國(guó)際化。我們不應(yīng)為了人為推動(dòng)人民幣國(guó)際化，而出臺(tái)一些可能加大金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)，并可能影響中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舉措。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外環(huán)境下，中國(guó)央行應(yīng)該對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)心存敬畏，不要過(guò)于倉(cāng)促地全面開(kāi)放資本賬戶。

（作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）endprint