信貸資產證券化的現狀和法律結構研究

■文/蒲陽春

信貸資產證券化的現狀和法律結構研究

■文/蒲陽春

摘要我國信貸資產證券化試點啟動于2005年。2005年3月21日，國務院批準了國家開發銀行和中國建設銀行作為我國銀行資產證券化試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，但在其后幾年，信貸資產證券化幾乎處于停滯狀態。截至2010年12月31日，我國共發行了17只資產證券化產品，總規模為667.83億元。

2012年5月中旬，人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，由此標志著，停滯四年之久的信貸資產證券化重新啟動。2012年9月7日，國家開發銀行依照《通知》的原則規定，在國際金融危機以后首單成功試點發行了101.7億元信貸資產支持證券，這標志著我國信貸資產證券化試點進入了有序穩步發展的新時期。

關鍵詞信貸資產證券化運營結構法律研究

根據中國人民銀行和中國銀監會于2005年4月20日發布的《信貸資產證券化管理辦法》第2條的規定，信貸資產證券化是在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，設立特定目的信托，將信托資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行收益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券的結構性融資活動。

通俗說來信貸證券化是商業銀行將其持有的流動性較差的貸款分類整理為不同資產組合并轉移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術流程。

一、運營結構

信貸資產證券化是結構復雜、專業分工細致的信托業務，涉及諸多參與機構，包括發起機構、受托機構、投資機構以及服務機構（包括貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構、信用評級機構、證券登記托管機構、資產支持證券承銷商等）。發起機構是特定目的信托的委托人，由其提供適于證券化的基礎資產組成資產池，將其轉移給受托機構。受托機構是指在信貸資產證券化過程中，因承諾特定目的信托而負責管理信托財產并發行資產支持證券的機構。投資機構也稱資產支持證券持有人，是特定目的信托的受益人。服務機構是指在信貸資產證券化過程中負責對進行證券化的信貸資產組合而成的資產池進行管理和提供某一類專業服務并收取一定費用的機構。

根據我國《信貸資產證券化試點管理辦法》，一次完整的信貸資產證券化的基本流程可以概括為：銀行業金融機構作為發起人將能夠產生穩定現金流的信貸資產匯集成資產池，然后將其信托給一個專門設立的特定目的信托，再由該特定目的信托以資產池產生的預期收入現金流作為支持來發行資產支持證券，通過信用評級和信用增級，并以證券發行所籌集的資金向發起人支付購買證券化資產的價款，最后以資產池所產生的現金流向證券投資者償付本息。

信貸資產證券化的典型交易結構如下：

（1）確定證券化資產，構建資產池。這是進行信貸資產證券化的第一步。主要是發起人將能夠產生可預期的現金流的資產加以清理、整合，然后將這些貸款從資產負債表中剝離出來，形成一個貸款組合（資產池），作為資產證券化的基礎資產。發起機構首先要對其資產進行清理、確定資產的質量，確保列入資產證券化資產池中的資產可以產生穩定的現金流。對于不能產生穩定現金流，則不宜放入資產池中，以免影響證券的發行。

（2）組建合格受托機構，轉讓實現破產隔離。確定資產池以后，就需要將這些財產轉移給一個特定目的機構。這樣做的目的是實現資產真是出售，使發起人與投資人之間構建了一道雙向的“防火墻”，從而隔離風險。特定目的機構的設立時整個信貸資產證券化過程中的關鍵環節，它的設立直接關系到信貸資產證券化工作的成敗，該機構必須是一個在法律上“破產隔離”載體。我國現在普遍采用信托的模式轉移信貸資產。

（3）進行信用增級。特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析后，對一定的資產集合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資產支持證券的信用等級。信用增級包括內部信用增級和外部信用增級兩類。我國因為基礎資產的信用質量較高，因而遵循國際慣例，均采用了內部增級手段。信用增級也是信貸資產證券化過程中比較關鍵的一步，關系著證券能否發行成功。

（4）進行信用評級。一般投資者缺乏對資產支持證券的評估能力，因此需要專業的中介服務機構為投資者提供證券選擇的依據，評級由國際資本市場上廣大投資者承認的獨立私營評級機構進行。一般而言，證券信用評級是將證券按合同還本付息的可靠程度，用簡單的記號或說明客觀的展示給投資者。

（5）發行交易信貸資產支持證券，支付發起人。經歷信用增級和信用評級之后，證券就具備發行的條件。但仍需要由發起機構和受托機構聯合向中國銀監會申請設立信貸資產證券化的“特定目的”信托，再由受托機構向中國人民銀行申請在全國銀行間債券市場發行資產支持證券，獲批準后，由受托機構向中央國債登記結算公司辦理資產支持證券的登記和托管手續，之后由承銷機構向投資機構銷售資產支持證券。

（6）管理資產池，支付證券權益。特定目的機構將信貸資產發行完畢后，并不意味著其任務就完成，接下來還要對資產池進行管理，同時，受托機構及貸款服務機構、資金保管機構等服用機構，按照各自的職責管理信托財產，提供相應服務。

二、主要益處及市場前景

（一）信貸資產證券化有利于優化資產負債結構，緩解流動性風險壓力。

當前，我國銀行業貸款長期化與存款短期化，貸款流動性降低與存款流動性增強的矛盾突出，銀行資產負債結構明顯不合理，通過證券化的真實出售和破產隔離功能可將不具有流動性的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動

性的現金資產增加資產流動性，改善銀行資產與負債結構從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。

（二）信貸資產證券化有利于加強資本管理，改善資本充足率。

近年隨著金融資產的快速擴張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，通過信貸資產證券化實現資產轉移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監管壓力。

（三）信貸資產證券化有利于分散和處置風險。通過信貸資產證券化，可將商業銀行相對集中的風險資產包括不良貸款分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業銀行的系統性風險。

相對國外而言，我國資產證券化的起步較晚，但在銀監會的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一個從無到有、快速發展和不斷突破的過程。近兩年，國內各家銀行的資本壓力逐步加大，同時房地產貸款、融資平臺貸款等的信貸風險面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大因此，借助資產證券化緩解銀行的資本和流動性壓力的呼聲越來越大。2011年年8月，國務院批準信貸資產證券化繼續擴大試點額度為500億元。

三、風險與應對

整體而言，信貸資產證券化過程中可能面臨的風險主要有以下五種：信用風險、法律風險、提前償付風險、交易結構風險、利率風險。

（一）信用風險及應對。信用風險是指信貸資產證券化參與主體對他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失，主要集中在資產池的質量上，簡言之，主要表現在證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。

由于信用風險主要來自于資產池的質量問題，所以應對方式首先要解決的問題就是對擬進行證券化的信貸資產的質量的保證問題，一定要著重防范基礎資產質量下降的風險。

（二）法律風險及應對。信貸資產證券化既是一個經濟過程，又是一個法律過程，在信貸資產證券化過程中，免不了法律的變化調整。法律的漏洞及相互沖突也會引起法律風險。信貸資產證券化是一項新鮮事物，一方面，存在先立法還是先實踐的爭議，另一方面其他法律制度之間的沖突很多，法律制度的變化調整也會比較頻繁，因此法律風險常常會發生。為了應對和防范法律而產生的風險，可從以下方面入手：第一，完善相關法律法規，減少法律的不確定性和法律漏洞，消除法律之間的沖突；第二，提醒投資者要有防范法律風險的強烈意識，同時建立健全完善的信息披露制度；第三，要求各方參與主體之間訂立盡可能詳細的協議，盡量在協議中對可能出現的法律風險提前予以防范。

（三）提前償付的風險及應對。所謂提前償付是指原始債務人償付的資金超過了原來借款合同的計劃償付額，超出的部分將比原攤還計劃更快地被用來清償以此為信貸資產支撐所發行證券的尚未清償的余額。提前償付風險的最大受害者莫過于投資者，它會影響整個資產池現金流的確定性和穩定性。最簡單的應對措施就是鎖住制度，不允許提前償付，同時建立提前償付罰金制度，最后建立收益維持制度，當借款人提前償還期貸款時，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費或保全費。

（四）交易結構風險及應對。本來，作為一種結構性融資的信貸資產證券化風險較低，但由于其過程復雜，涉及的參與機構眾多，信用鏈較長，其不可避免的產生一些交易結構的風險。所謂的交易結構風險，主要是指組成資產證券化的交易結構和管理結構所產生的風險。主要包括特定目的信托機構的選擇風險、實質合并而無破產隔離風險、其他參與主體導致的風險。其應對的措施主要從嚴格規范特定目的信托的選擇；嚴格控制“實質合并”風險的產生，提高風險的可預見性；審慎選擇其他參與機構，對需要參與信貸資產證券化的機構進行禁止和信用方面的詳細調查，挑選具備實際操作經驗、擁有良好市場形象的機構參與。

（五）利率風險及應對。證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產品的價格就會下跌（上漲）。利率風險實質上是一種政策風險，為了防止利率風險，多數商業銀行將按揭合同的利率改為隨央行基準利率調整而隨時變動。此外，根據期貨對沖機理，商業銀行之間還推出利用利率互換方法進行利率風險管理。它是指貨幣市場上，交易者約定在未來的確定的時間到達時，以同種貨幣同等金額的本金交換利息額。這是一種規避信貸資產利率風險的有效方法。

四、相關法律理論問題研究

信貸資產證券化起源于20世紀70年代的美國，是世界金融領域的一次重大創新，而且引發了一系列制度創新、市場創新和技術革命，由于信貸資產證券化兼有風險轉移創新、提高流動性創新和信用創新的功能，所以必將引發金融市場多方面的深刻變革。而有關的法律理論問題研究也方興未艾，學界對該領域的研究主要集中在以下幾個方面：1、有關資產證券化的理論解釋問題；2、關于特殊目的載體（SPV）的性質及其構造問題；3、關于資產轉讓與真是出讓的問題；4、有關不良資產證券化的問題；5、有關我國開展住房抵押貸款證券化問題。

筆者僅針對第5項，有關我國開展住房抵押貸款證券化問題發表自己的看法。

學界目前對我國能否開展住房抵押貸款證券化的認識是不統一的。所謂住房抵押貸款證券化是以住房抵押貸款為擔保，發行可在金融市場上買賣的證券。從本質上講，發行住房抵押貸款證券是發放住房抵押貸款機構的一種債權轉讓行為，即貸款發放人把對住房抵押貸款借款人的所有權利轉讓給證券投資者。

住房抵押貸款證券化將流動性差的住房抵押貸款轉化為動產，且面值小，便于中小投資者參與，實現了資本大眾化和轉移風險的目的；其流動的實質就是由于住房抵押貸款收益權的流動而導致證券收益在不同的階段在各投資者之間的分配，實現了金融資產產權的證券化。目前隨著我國銀行住房抵押貸款規模的不斷擴大，我國商業銀行資產的流動性問題日益受到各方的強烈關注。

雖然我國當前的住房抵押貸款證券化依然存在各類風險，但不能因此而否認其積極意義，延緩其發展的速度。從現實意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進我國住房金融資金的良性循環，環節商業銀行的流動性風險和資本充足率壓力，填補公積金貸款的部分缺口，有助于完善金融市場，推動金融創新并完善金融基礎設施，也符合國家對新經濟增長點選擇的戰略部署。

注釋：

（作者單位：華東政法大學商學院）