中國股市會不會重蹈日本覆轍？

王勇

A股市場成為全球第二大資本市場

2014年以來，全球經濟一直處在衰退的陰影中，新興經濟體尤其是中國增長的放緩，更加重了人們的擔憂情緒。進入2015年，各國央行爭先降息，推出寬松政策，為即將到來的通縮風險未雨綢繆。在這個時點上，日元意外連續貶值，讓原本已經繃緊神經的各國離貨幣戰爭更近了一步。

就在全世界都籠罩在一片沮喪氣氛中的時候，A股市場可能是唯一讓人亢奮的地方。就在2014年上半年，A股還是熊冠全球，擁有全世界估值最便宜的股票。當時最樂觀的分析師，也僅僅預測滬指接下來會達到3000點。僅僅過了一年，行情的發展出乎所有人的預料，到了今年6月滬指已經達到5000點，看來沖破2007年的高點6124點只是時間問題。截至6月12日收盤，A股總市值突破10萬億美元，達到11.58萬億美元，較去年底增長了5.59萬億美元，新增部分超越日本股市總市值。由此，A股在全球資本市場排名第二位，僅次于美國的25萬億美元。滬市成為繼紐約證交所（New York Stock Exchange）和納斯達克（NASDAQ）之后的全球第三大股市。

雖然A股股指正在加速上沖，但始終有一個因素讓國內投資者覺得隱隱的不安，那就是實體經濟并沒有好轉，甚至還沒有觸底。這使得A股股指的每一次上漲都會引發股市是否已經出現泡沫的討論。

很明顯，與以往相比，這一輪牛市的基礎并不是那么牢靠，并不是因為經濟繁榮，企業盈利向好，帶動了股指上揚，僅僅是出于對改革的預期。

國務院發展研究中心發展部研究室副主任卓賢的觀點代表了市場上的普遍看法：在經濟轉型期，企業投資傳統產業的利潤下滑，追求利潤的慣性，使其更傾向于將資金配置到短期增值的資產領域。例如1985-1990年期間，在日本企業獲得的405萬億日元融資中，64%投向金融資產，而非用于設備投資。金融部門考慮到轉型期投資的不確定性，更傾向于依靠股票、債券、房地產、土地等抵押物降低信息不對稱性，投資于資產的市場主體更容易獲得融資，這形成了“金融加速器效應”，助推了資產價格。政府在轉型期仍容易將高增長作為常態，采取擴張需求的財政貨幣政策，樂見于泡沫帶來的短期繁榮消化過剩產能、提高傳統產業利潤率。

上有政府的默許和呵護，下有充足資金因為各種理由而入市，當買入股票成為共識時，公眾的熱情一觸即發，不到半年，就讓滬指沖破了5000點。“5000點之后A股會怎么走”，類似的大標題出現在門戶網站的醒目位置，觸動著每個投資人的心。

現在似乎又到了一個敏感的時點，相比一年前，A股市場絕大部分股票已經翻了幾翻，不再便宜，唱空的聲音此起彼伏。但是人群的情緒才剛調動起來，最重要的是經濟轉型的故事才剛開始，寬松政策還在繼續，官方的態度也沒有轉變。牛市似乎沒有理由在這個時候戛然而止。

在眾多糾結中，人們不禁要問，A股究竟還能牛多久。雖然市場中每時每刻都不乏空頭和多頭，但沒有哪個時候多空的分歧像現在這么大。樂觀的分析師認為A股這輪牛市將會持續數年，目前估值已經超過100倍市盈率的創業板還有很大的上漲空間；而很多有經驗的投資者根據A股的歷史經驗，已經做好了且戰且退的準備。局外人也同樣，金融大鱷索羅斯的老搭檔羅杰斯在公開場合拼命唱多A股，勸大家買入；高盛卻在做應對A股崩盤的預案，謀劃著趁A股大跌之際大賺一筆。孰是孰非，沒到塵埃落定的那一刻，誰也不會知道。

市場往往會出乎所有人的意料。

日本的經驗教訓

A股這一輪牛市的走向雖然無法預測，但是可以回顧下歷史經驗。上一次處在中國現在的地位、有機會挑戰美國經濟地位的是20世紀80年代的日本。

美國的經濟霸主地位維持了半個多世紀，直到20世紀80年代中期受到日本的挑戰。當時日本經濟高度繁榮，人均收入逐漸超過美國。財大氣粗的日本人大量投資于美國的房地產。1986年三井公司以6.1億美元天價買下曼哈頓的埃克森大廈，洛克菲勒中心和好萊塢的哥倫比亞影業公司也成為日本人的囊中物。一時間日本“買下美國”的呼聲高漲。當時蘇聯東歐已經到了崩潰邊緣，美國經濟持續低迷，財政赤字創下新高。在這樣的形勢下，日本國民普遍感到“日本時代”即將來臨。

1980年，日本開始金融改革，開啟了金融自由化之路，實行低利率政策。金融機構放寬了對融資對象的嚴格審查，源源不斷的資金進入金融市場，甚至企業也成為股市投機的重要參與者。企業從股票市場上籌措到巨額資金，并沒有用于設備投資，而是進行資本運營。

在這個過程中，地價的上漲處在核心地位。從60年代起，日本地價持續上漲，導致土地成為最重要的銀行貸款抵押品，這使人們相信，地價不會下跌。進入八十年代，銀行增加了房地產抵押信貸，不斷上漲的地價為經濟制造著源源不斷的信用。由于日本銀行大量持有別的公司的股份，這部分股份收益可以計入銀行資本。這就導致了一個循環，銀行增加房地產抵押貸款，就會推升地價和股價，而攀升的股價又讓銀行資產膨脹，使它可以創造更多的信貸。在這樣的資金循環中，地價和股指持續攀升。從1987年至1990年，日本股市平均每年上漲30%，大城市地價平均上漲了3—4倍。

在投機熱潮中，人們堅信“土地不會貶值”的神話。當時東京的地價已等于全美國的地價總合。地價上升也使得土地所有者的賬面資產增加，刺激了國內消費。人們進一步認為只要土地的需求高漲，經濟就不會衰退。公眾也逐漸開始相信股票不會貶值。1986年，國有電話公司日本電信電話株式會社上市，投資人深信，這是政府公開發行的股票，買這只股票就等于買日本的公債。因此僅在該公司上市的頭兩個交易日，股價就上漲了25%。

在這樣的全民狂熱中，1989年12月29日，日經指數最高達到了38957.44點，然后開始下跌，土地價格也在1991年左右達到高點后開始下跌，泡沫經濟開始破裂。到了1992年3月，日經指跌破2萬點，8月，又下跌到14000點左右。

房地產市場和股市的崩盤，引發了公司的破產，很多家庭一生的財富在股市的暴漲暴跌中損失殆盡，并背上了沉重的債務，日本從此迎來了“失去的十年”。

發人深省的地方在于，當年的日本也處在經濟轉型的背景中，國家也有意無意在支持股市的上漲。1998年，日本銀行一個未透漏姓名的官員說出了政府在推動泡沫時的意圖，“我們最初是想刺激股市和房地產市場，覺得有了上漲行情這張網，出口型產業就可以改造自身以適應內需型經濟。然后這一舉措將會讓各個經濟領域的資產大幅增長，而這種財富效益將反過來刺激個人消費和住宅投資，隨著廠房和設備投資的增長。最終，寬松的貨幣政策將會推動實體經濟的增長。”

不能說中國在追隨日本當年的腳步，但今天的中國跟當年的日本的確有很多相似的地方。歷史雖然不會簡單重復，但卻常常在重演，尤其在金融市場上。唯一能做的只有不斷從歷史經驗中吸取教訓。

金融市場的“煉金術”屬性

雖然那么多人都在密切關注和預測A股市場的走勢，但是從本質上來說，股票市場是不可預測的。

為了預測股票市場，人們發明出了各種各樣的方法，宏觀經濟分析、基本面分析、技術分析、心理分析，甚至引入了周易和占星術。但還是無法對股市的走勢做出令人滿意的預測。金融市場運行的復雜性遠遠超出人們的想象。技術分析只是基于歷史經驗的概率總結，而“理性預期”、“有效市場”、“均衡”這些傳統金融理論賴以成立的基石，也已經受到了普遍質疑。越來越多的人意識到，金融市場的波動應該從人性中去尋找答案。

正是金融市場的“煉金術”屬性讓人著迷。人的心理因素深深地介入金融市場的走勢，成功的預測變得遙不可及，但也因此，身處其中的參與者能夠發揮主觀能動性創造歷史。參與者會發現，最大的敵人不是市場波動的風險，而是自己的貪婪、恐懼、疑慮、后悔、沮喪等心理，人需要戰勝的不是市場，而是自身。

既然人的心理因素是推動股市上下運動的推動力之一，那么研究人性就是金融學的題中應有之義。

金融市場與人的動物性

金融市場植根于人性。在金融投機剛開始在北美大陸萌芽的時候，美國開國元勛杰斐遜就將紐約稱作“人類本性墮落的大陰溝”。它放大和助長了人性中恐懼、貪婪、自私、不勞而獲的本性，敗壞著國家的道德根基。

人性因素的確一直在金融市場中發揮著巨大作用，現代的行為金融學家將它稱作“動物精神”（animal spirit），經濟學家李稻葵說“動物精神就是人類的非理性，它是全球金融危機的根源，是市場經濟體系脆弱性的基礎。意識到這一點并善加運用的商人就是巨富，如索羅斯和巴菲特；研究清楚這一點的學者就是最偉大的學問家，如凱恩斯和赫伯特·西蒙”。

人類的行為受心智模式所左右，心智模式發揮作用的方式并不像傳統經濟學假設的那樣理性，而是深受動物精神的影響，信心、沮喪、貪婪、誘惑、嫉妒、憎恨、恐懼等情感因素隨時隨地左右著人的決策行為。

金融學家羅伯特·希勒在《動物精神》一書中用動物精神解釋美國次貸危機，發現經濟波動明顯受到公眾信心的影響。當人們相信政府采取的刺激措施收到成效的時候，就開始形成良好的未來預期，自信具有很大傳染性，改變著整個社會的氣氛。人們對繁榮的高度自信，促使他們增加對住房開支，房價的上漲，激發了公眾熱情，催生了房地產投機，貪婪使人們覺得這是一生的最后一次機會，必須抓緊機會買入。人們都相信房價會持續上漲。這種狂熱傳染到金融市場，各種金融衍生品為房地產投機狂熱推波助瀾。2007年這個泡沫破滅時，信心開始崩潰，市場在恐懼中走完了下半程。

正是因為這樣，金融一直被公眾貼上“不道德”的標簽。尤其當2007年次貸危機發生后，憤怒的公眾占領了華爾街，整個世界一時間都在討論，華爾街高管的貪婪引起的這場危機是否已經葬送了資本主義制度。

投機和惡性炒作也源于人的動物精神。曾預言了美國科技泡沫的羅伯特·希勒教授開出的藥方是，政府真正應該做的是設定條件、制定規則，引導人們的動物精神創造性地發揮作用，而不是限制它。人性是相同的，中國股市和成熟金融市場的差別源于環境的差異。法律條款、規章制度和文化因素共同形成市場參與者的約束條件。約束條件的改變，會帶來參與者行為的改變，這是最基本的經濟學教條。所以管理層不該為牛市的快慢而操心，也不需要干預股指的具體點位，需要做的只是創造一個公開公平透明的市場環境，引導大眾的動物精神發揮出最大的創造力。