中國經濟轉型到轉折點了嗎

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

中國經濟轉型到轉折點了嗎

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

巴曙松 香港交易及結算所首席中國經濟學家

任澤平 國泰君安證券公司首席宏觀經濟學家

2010年下半年以來，中國經濟增速走上了一條逐漸下行的軌跡；2012年年底開始，中國經濟增長模式也步入艱難的轉型之路。經過較長時間的穩增長、調結構和控風險，目前中國年均經濟增速已調至約7%，投資增速和制造業都經歷了顯著調整，經濟增長方式也在優化結構和轉移產能過剩的同時，以大眾創業、萬眾創新為主線不斷進行嘗試和突破。那么，中國經濟是否已經到了增速和轉型雙雙初見曙光的轉折點？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。2015年一季度，中國經濟增速為7%。從當下的經濟運行看，5月份開始大多數宏觀指標逐漸趨好，考慮到GDP平減指數仍然為負，寬松政策應仍有延續的余地。那么2015年二季度是否有可能成為全年增速的轉折點? 從中國經濟的潛在增長率看, 2016～2020年的增速是繼續有所下行至6%～6.5%的臺階,還是有可能穩定在7%左右？

巴曙松：在4月穩增長政策的影響下，5月份經濟整體表現出弱企穩態勢。特別值得一提的是，前5個月商品房銷售金額同比增長3.1%，是自2014年2月來的首次同比轉正。從經濟指標上看，在存在較高基數效應的情況下，二季度的經濟增速環比將略好于一季度，同比或將較一季度持平或略有回升。

全年來看，個人認為，下一步中國的經濟走勢更有可能是一個“L”型而不是“U”型的復蘇。從支出法的核算角度看，投資、消費和凈出口都難以構成對后期經濟增長的強勁拉升：投資不具備大幅回升的基礎，房地產市場短期的回暖目前看難以扭轉大周期拐點的到來，制造業仍在深度去產能、調結構的過程中尋找新的增長點，基建投資的融資約束雖然有所松動，但難以重走2008年大幅加杠桿的老路；消費呈現漸進式增長；凈出口則面臨歐元區去杠桿以及日本等主要貿易國復蘇之路的不確定性。因此，下半年低位平穩增長的可能性較大。

從目前的趨勢看，2016～2020年經濟潛在增速大概率會回落到6%～6.5%附近。從影響潛在增速的幾大要素看：資本方面，隨著政績考核機制的變化，地方財政收支的預算硬化，地方政府推動的投資或將大幅減少；勞動力方面，勞動年齡人口絕對水平在2010年已達到高峰，進入減少階段。有利的方面是，在政府簡政放權改革、移動互聯網顛覆傳統行業等因素的推動下，中國企業家精神在不少行業被激發，新的增長動力正在逐步醞釀中。

任澤平：我們判斷，2015年下半年中國經濟將會下探增速換擋期的中長期底部，因為2014年二季度以來拖累經濟下滑的三大因素出現觸底跡象。這三大因素分別是：房市調整——地產投資增速從2014年初的19.3%一路下滑至2015年4月當月0.5%；企業去庫存——2014年4月份以來美元大幅走強，大宗商品價格暴跌；出口下滑——人民幣隨著美元被動走強，出口受到累積性和滯后性傷害，2015年上半年出口出現負增長。2014年二季度以來，宏觀和微觀數據明顯背離，表明從2014年二季度始，經濟就在加速下滑。由于宏觀數據存在一定水分，我們推測，2015年前兩個季度真實的GDP增速可能較7%為低。

2015年二季度，三大拖累因素出現觸底跡象：受益于房市回暖，地產投資企穩；隨著美元階段性見頂和大宗商品價格見底，企業庫存處在歷史低位；人民幣升值暫緩，出口探底。據此判斷，我國經濟將在2015年探底，至于是L型還是U型，需待2016年上半年才能確認。

鐘偉：促成當下經濟增速回穩的主要因素是什么？是政策寬松、股市火熱還是實體經濟有所改善? 對未來六年中國經濟增速形成制約的主要因素是什么? 人口、資源、還是創新活力有待點燃？

巴曙松：當前，中國經濟弱企穩一方面得益于內生的經濟活力在逐步釋放，另一方面與穩增長的政策應對也密切相關。2015年以來，財政赤字率的提升、地方政府債務置換、在建項目融資資金松動以及盤活財政存量督查等，都表明財政政策在持續發力；同時，順應外匯占款趨勢性減少以及PPI連續為負，貨幣政策也更加主動作為，從2014年11月起，連續三次降息兩次降準。此外，一些集中在鐵路、棚改等領域的穩投資政策也形成了對經濟的托底力量。

未來幾年中國經濟能否實現轉型升級，核心在于創新活力能否得到充分釋放。中國當前的人口紅利走過高峰已成定局，資源環境等約束都意味著不能再走主要依靠投資、出口拉動的老路。因此提升全要素生產率更多要來自于改革進一步釋放潛在活力，例如以自貿區為切入點，推動更高層次、更大范圍的對外開放，加快壟斷行業向民間資本開放的步伐，以及深化國有企業改革等。

任澤平：我們傾向于認為，這次經濟探底主要是市場自身力量所導致，穩增長政策的效應并不太顯著。需要看到的是，這次探底后，經濟仍會在低水平運行，也仍處在衰退期，需要貨幣、財政和改革的政策繼續維持友好。

未來，約束中國經濟的關鍵主要還是制度因素，而不是資源要素稟賦等其他因素。能否轉向創新和人力資本驅動型增長，需要深層次的制度變革，讓市場在資源配置中發揮更大、更廣泛的作用，以完成市場化改革未竟的使命：注冊制、多層次資本市場、利率市場化、資本賬戶開放、打破服務業壟斷、國企從競爭性領域戰略退出等，讓市場經濟在這個國家真正扎根。在這些領域的攻堅戰還遠遠不夠充分和徹底。

鐘偉：中國經濟增速換檔的同時，增長模式也在轉型，例如投資增速和產能過剩等已有顯著調整，一帶一路戰略的推出和“互聯網+”的大行其道等。兩位覺得就增長轉型而言，中國經濟是否也已度過了”三期疊加”最艱難的時刻，開始逐漸顯現轉折的曙光？

巴曙松：目前來看，創新創業在特定產業的逐步活躍，的確顯示出中國經濟轉型的曙光；但就經濟中傳統行業，特別是過剩產能集中的重化工業所面臨的困境而言，認為其已經渡過了“三期疊加”最艱難的時刻恐怕還為時尚早。一方面這是重化工業產能去化周期較長的特性所決定的；另一方面，地方政府行政力量出于對當地經濟、就業的考慮施加的干預也在人為延緩市場的自發出清。目前這些行業產能去化的程度可以從以下相關指標來判斷：一是PPI持續39個月為負，且短期難以回升；二是目前債券市場違約風險仍在發酵之中；三是從傳統行業利潤情況看，1～4月份全國規模以上工業企業利潤在2014年3.3%的基礎上同比進一步下滑至-1.3%，特別是煤炭開采業、黑色金屬礦采業、石油加工等行業的利潤增速，同比下滑幅度均在50%以上，表明工業企業利潤同比仍未探底。

任澤平：現在經濟結構明顯處于冰火兩重天。舊經濟仍在結構調整的陣痛期；而新經濟則正破繭而出，處在蝶變前夜。所謂的新常態，無非是舊經濟供給端收縮，新經濟需求端成長，從而達成一種新的穩態和平衡。目前，已經看到星星之火，但要燎原，還需要一個較長過程。在這個過程中，政府一定要相信市場的力量，推動市場化改革。

鐘偉：以前企業家常常會抱怨，金融改革拖了實體經濟改革的后腿。但過去的三年，金融領域的改革可謂遍地開花，從利率市場化到上海自貿區的落地和改革政策的深化，從人民幣國際化到多層次資本市場建設，從普惠金融到互聯網金融的異軍突起……兩位如何看待金融改革對增長轉型的影響？

巴曙松：金融改革的核心是能否從傳統上傾向于服務重資產行業的間接融資，轉向更多服務于輕資產、創新型行業的直接融資，形成多元、富有彈性的金融體系。以銀行主導的間接金融體系在工業化和密集要素投入期能夠發揮其較強的金融資源動員能力，但在服務創新創業方面則存在天然的不足：許多小型企業，特別是具有創新性質的小型企業，比較適合高風險、高回報的股本或債券融資，難以從銀行類機構獲得充裕融資。通過發展直接融資市場體系，開展高風險、高收益的股本或債券融資，依托于風險投資和資本市場等市場化篩選機制，能夠為高新科技企業和戰略新興產業提供更為有效的金融支持。近兩年創業板和新三板、以及香港交易所市場等，在這方面發揮了重要作用。

過去幾年，利率、匯率等金融領域的關鍵改革持續推進。以利率市場化為例，目前已經步入收官階段。金融機構存款定價的精細化、差異化程度進一步提升，分層定價的存款定價格局基本形成。這有利于推動金融機構風險定價能力的進一步完善，推動銀行客戶結構的下沉來提高中小和小微企業的信貸可得性；同時，也會促使金融機構經營模式的差異化和多元化，刺激金融創新更加活躍。

任澤平：目前的金融改革，很可能仍滯后于經濟發展，金融結構也滯后于經濟結構升級。未來有望大發展的現代服務業、高端制造業、民營中小企業都是高技術、高知識、高風險、輕資產、缺少抵押物的，天然就不能從現有銀行主導的傳統金融獲得融資，因此未來必須大力發展多層次資本市場，尤其是發展股債市場，鼓勵PE風投。在我看來， 中國金融開放， 應該把握的順序是，先對內開放，再對外開放。金融對內開放的余地相當大。

鐘偉：次貸危機之后，國際經濟環境發生了較大改變。兩位是否認為，未來仍是中國經濟中高速增長和創新轉型的戰略機遇期？如果是，能否估計這種機遇期還有可能延續多久？中國經濟在新的全球化格局下又需要做出怎樣的調整？

巴曙松：金融危機后，國際經濟格局正在出現調整，也為中國經濟在國際范圍內拓展更大空間創造了機遇。總體上看，歐美經濟弱復蘇的格局還將持續一段時間。這為中國的海外部門加杠桿提供了難得的戰略機遇。首先，人民幣國際化戰略迎來了較好的窗口期。中國正在由一個凈資本輸入國轉變為凈資本輸出國，例如，“一帶一路”戰略，構建亞太自由貿易區（FTAAP）等。只要人民幣避免大幅波動，就能在實質上形成新的雁陣模式中“一種供應體系、一種貨幣標準”的更為穩定的架構，可以為中國的資本輸出提供強有力的支撐。這種面向發展中國家貨幣體系的基本要求，是保持市場對人民幣作為區域結算貨幣的信心。歸結到一點，就是人民幣必須在雙向波幅加大的同時保持相對堅挺。其次，中國處于資本流入向資本輸出轉型的關鍵時期。歐、日的去杠桿進程，恰恰是中國企業“走出去”進行海外布局、收購優質技術和資產的較好時點。據統計，2014年，中國企業海外并購交易數量激增，環比增長近四成，創歷史新高，并且主要集中在歐美。

這個關鍵期也是中國優化國家資產負債表的好時機。中國積累了巨額的海外凈資產，但是一方面在資金運用方面過于集中在國家這一個市場主體手中，投資也主要集中在低收益的國債等資產上；另一方面，則是用多種高成本的優惠政策吸引國際資本進入中國市場。在新的全球化格局下，中國有必要放松外匯管制，鼓勵居民和專業金融機構對外投資，促進藏匯于民，以此促進海外凈資產投資收益的提升；同時，應鼓勵更多的企業和金融機構靈活運用海外上市、發債等多種形式，充分利用低成本的海外金融市場的資金，來促進海外融資成本的降低，從而在中國金融體系的開放中，同時提升資產方的收益水平和降低負債方的融資成本，進而改善中國的國家資產負債表。

任澤平：面對次貸危機后的國際環境變局，中國在全球格局中面臨的最大挑戰是新型大國戰略如何確立的問題，如何處理好新興崛起大國與當代霸權國家的關系模式問題。目前，中國在部分領域正處在國際前沿，比如互聯網金融、電子商務、互聯網對傳統行業的再造等，這是中國趕超的機遇所在。應該對這些領域的創新倍加珍惜。

鐘偉：謝謝兩位的精彩分析。看來中國經濟目前有望探底，增長轉型也出現了一些曙光，但從啟穩到回升還需要更多積極因素的涌現。從通縮陰影和信用風險看，產能去化仍在進行中；就中國中長期增長而言，兩位傾向于認為6%～6.5%的平臺相對可信；增長轉型決定了中國需要更多的制度創新，來對沖人口和資源紅利的衰減；中國仍處于戰略機遇期，對內和對外的新型大國戰略也將逐漸浮現。