“一帶一路”冷思考

李志展+程肯+黎莎藜+張輝

2013年底，面對發展分化、錯綜復雜的世界經濟形勢，持續收縮、復蘇乏力的國際市場，進展緩慢、步履維艱的多邊貿易合作談判，我國政府結合經濟“新常態”等特點，正式提出“一帶一路”倡議。“一帶一路”旨在通過資源高效配置，推動區域內經濟文化互利、合作、共贏，并最終建立符合各國共同利益、可持續的世界政治、經濟新秩序。這是一項系統性工程，是在沿線各國政治、經濟、文化等特征基礎上的長遠布局。目前，“一帶一路”已深入落實至項目層面，“中巴經濟走廊”能源合作項目已啟動，“中哈產能合作第四次對話”也已完成項目對接。但冷靜分析，“一帶一路”宏偉愿景的覆蓋范圍、實施難度和時間跨度遠超“馬歇爾計劃”，當前開展的工作只是“萬里長征的一小步”，距離最終實現還有很長的路要走，我國政府、企業及金融機構在面對“走出去”機遇的同時，必須做到戰略上藐視風險，戰術上重視風險，清醒認識風險、識別風險、管理風險，并做好應對準備。

沿線國別的整體風險水平依然較高

“一帶一路”沿線國別（含地區）的政治體制、經濟發展程度、文化宗教信仰等方面千差萬別，但多數處于轉型期，政治、商業風險相對較高，政局穩定性、商業發展環境、法律制度等均有待完善。中國出口信用保險公司（以下簡稱“中國信保”）最新的風險監測與研究成果顯示，“一帶一路”沿線國別的整體風險水平依然較高。從評級結果看，“一帶一路”沿線國別的評級均值為5.54（風險由低至高對應為1-9 級），其中風險水平高于6級的就有23個國別。簡而言之，“一帶一路”沿線國別市場誘人、風險嚇人，我國企業和金融機構必須心存敬畏，沉下身子，廣結善緣，廣交朋友，努力做到“在動蕩中尋找機遇，在合作中規避風險”，方可守得云開見月明。

“一帶一路”沿線國別既是地緣政治沖突的熱點，又是大國角力的中心，政治風險客觀存在。當前，中亞各國處于交權關鍵期，國家轉型前景未知；東南亞各國位居大國利益博弈旋渦，各方勢力難以平衡，沖突頻發；中東各國恐怖主義盛行，安全形勢不容樂觀。通常，國際政治保險市場（PRI，Political Risk Insurance）將政治風險損因大致劃分為戰爭及政治暴亂、征收和匯兌限制等。

1.戰爭及政治暴亂

戰爭及政治暴亂風險的誘因錯綜復雜，既包括文明沖突、大國博弈、地緣政治等外部因素，也包括統治階級執政能力、民族分化等內部因素，兩個層面的因素往往相互交織和影響。戰爭及政治暴亂風險的突發性和偶然性導致風險一旦發生，通常會對投資者、承包商和融資方造成嚴重打擊。2011年6月，緬甸某電站項目所在地周圍地區爆發軍事沖突，造成電站中方生產人員被迫撤離，電站四臺機組全部停運。同年，利比亞發生全國范圍騷亂，卡扎菲長達幾十年的“鞏固政權”頃刻被顛覆，對我國企業在當地的投資及工程承包造成重大影響。2014年，越南又發生排華暴亂，影響惡劣。上述風險事件通常被商業保險機構定義為不可抗力從而予以拒賠，而此類政治風險正是官方出口信用機構（Export Credit Agency，以下簡稱“ECA”）在政治風險領域的重點覆蓋范圍之一。作為我國的ECA機構，中國信保積極應對，對上述案例中已投保的我方受損企業進行了及時賠付，為紓解風險發揮了關鍵性作用。但是，在利比亞危機中遭受慘重損失的大部分中資企業，基于卡扎菲的“鞏固政權”及石油美元將持續走高等做出了錯誤的風險判斷，基本沒有采取相應的風險規避措施，最終無法得到有效賠付。

2.征收風險

引發征收風險的因素很多。國別內部因素包括經濟危機、財政危機、地方保護主義、國內產業結構調整、選舉政治需要等；國別外部因素則體現在大國間對煤炭、石油、天然氣和礦產等能源資源的爭奪。近年來，征收風險呈現出多元化趨勢，越來越具有隱蔽性和復雜性，由直接掠奪和國有化等“直接征收”方式進一步演變為反并購、提高稅率、提高準入門檻等“間接征收”方式。一些國家常常利用“合理使用國內法規”、“在法律允許的范圍之內”等貌似合理的借口針對我國企業實施“選擇性執法”。例如2009年初，三一集團的美國風電項目，已獲得并網協議、購電協議、環評許可等所有必要開工條件，并配合美國海軍要求將風場南移。但是同年6月，美國外國投資委員會突然以國家安全為由，要求項目停工，同年9月，奧巴馬簽發總統令，以同樣理由要求終止該項目，直接導致項目最終陷入停滯。

征收風險一旦發生，企業同東道國政府之間往往會發生高額的溝通成本和時間成本，損失幾乎無法挽回，而出現風險事件后代位向他國政府追償正是ECA的專長，是一國ECA機構可以發揮作用的關鍵時刻。以保加利亞為例，2013年，該國政府出臺政策對可再生能源行業征收39%入網費，嚴重影響了我國企業投資的光伏項目。中國信保積極介入，第一時間派員赴保加利亞實地了解項目情況，及時對我國企業進行賠付，并積極開展追償工作，同當地政府進行了多次溝通協調，有效承擔起了我國企業所面臨的征收風險。

3.匯兌限制風險

匯兌限制風險常見于宏觀經濟表現較差、外匯儲備不足、外債負擔較重的國別。2011年10月底，隨著阿根廷經濟增速放緩，當地政府突然采取外匯管制措施，包括強制出口企業在國內結匯、嚴格控制企業和個人購買外匯等。2012年7月，由于經濟持續惡化和外債負擔沉重，阿根廷央行開始禁止一切以儲蓄為目的的購匯交易，在實際業務操作中，當地金融機構也無力提供美元進行兌換。2015年6月，為了穩定外匯儲備及匯率，尼日利亞央行宣布停止41類商品和服務的進口購匯業務，雖然其強調此舉并不意味著禁止這41類產品和服務的進口，同時鼓勵進口商使用本地產品替代或使用自有外匯資金完成交易，但這一措施仍將給大量企業的生產和經營安排帶來嚴峻挑戰，匯兌風險進一步增大。該項風險也是一國ECA機構應該也必須承擔的政治風險。

優先對接沿線國別有發展需求和獨特優勢的行業

“一帶一路”沿線國別資源稟賦、比較優勢、產業結構不盡相同，“一帶一路”布局時需因地制宜，切實找準利益契合點，優先對接沿線國別有發展需求和獨特優勢的行業，并對行業特征及相關風險有清醒認識。

1.經濟周期風險

政治經濟學原理告訴我們，宏觀經濟具有周期性波動的特征。經濟周期風險通常是指與經濟周期具有強相關關系的行業在宏觀經濟陷入衰退、蕭條階段時，行業需求相應萎縮，行業整體景氣度下降，行業系統性風險爆發。以船舶行業為例，隨著2009年全球經濟步入下行通道，國際貿易量下降，航運需求減少，運費大幅下跌，航運業整體低迷，大量船東破產，行業風險集中體現。“一帶一路”項目期限相對較長，可能跨越經濟周期的多個階段，需重點關注項目所屬行業是否屬于周期行業，以及周期行業的項目進口方或業主是否經歷過完整的經濟周期，是否有面對宏觀經濟波動的準備措施等。

2.政策風險

行業政策將對行業準入門檻、競爭態勢、產品標準、盈利空間等產生深遠影響，行業政策變動可能對行業現有參與者帶來不利影響。以沙特電信行業為例，2012年，沙特政府宣布允許移動虛擬網絡運營商進入電信市場，并于2014年正式引入兩家移動虛擬網絡運營商。移動虛擬運營商的引入無疑將加劇沙特移動市場競爭，降低行業盈利水平，對沙特現有的移動電信運營商造成直接沖擊。為減少行業政策風險影響，我國企業和金融機構在“走出去”過程中必須深入研究“一帶一路”沿線國別對項目所屬行業的長期規劃，認真考量行業政策變動的可能性及變動方向，并對行業內現有參與方的實力進行動態評估。

3.產能過剩風險

“一帶一路”項目強調合作共贏，應重點關注對沿線國別的經濟、社會民生發展至關重要且其有強烈發展需求的行業，切忌一廂情愿、盲目產能輸出。如忽視沿線國別的實際需求，向高度成熟、供過于求行業增加投資和建設，勢必違背互利共贏、資源有效配置的原則，無法得到沿線國別政策支持，并可能面臨政策調整、競爭激烈、盈利空間壓縮等因素的掣肘。以哈薩克斯坦水泥行業為例，2014年產能為870萬噸，主要集中在東南部，而全國消耗僅700萬噸，屬于相對成熟、產能過剩行業，向哈薩克斯坦全國大規模地輸出水泥產能當前可能并不符合哈方實際需求（除非有計劃地在西部、北部等相對短缺投資設廠）。類似情況不勝枚舉，屢見不鮮，并不斷警醒我們切勿墨守陳規，刻舟求劍。

清晰認識項目層面的風險

“一帶一路”的最終實施需落實到具體項目，倘若對項目風險認識不足或控制不力，可能使得大批項目在實施過程中風險集中爆發，直接影響到整個“一帶一路”戰略的效果和意義。因此，在“一帶一路”的初始階段，就必須并制定相應措施予以防范。

1.可行性風險

在項目推進中，項目的發起方和融資方都會對項目的可行性做出判斷，但實際情況可能與預判大相徑庭。2007年，中國信保承保某北歐電信項目，商業計劃書預測用戶數當年可達到20000個，但實際上僅實現9000個。由于用戶過少，項目發起人被迫將電信資費水平提高至其競爭對手的三倍以上，使得情況進一步惡化。2008年12月，項目公司不得不進入破產保護狀態。該項目的根本問題就在于商業計劃過度樂觀，使得項目最終失敗。2011年，中國信保承保俄羅斯某鐵礦項目，項目業主及其擔保人分別從事鐵礦開發和黃金業務，擔保人為俄羅斯第三大黃金生產商，在倫敦證券交易所上市，實力強勁。但是，隨著鐵礦石價格的持續走低以及黃金價格的下挫，商品市場出現重大逆轉，項目業主和擔保人陸續陷入經營困境，股價嚴重下挫，相關財務約束指標出現違約，從而不得不尋求債務重組安排。從上述案例可看出，“一帶一路”戰略的項目落地存在著不容忽視的可行性風險，需制定詳細、可靠的商業計劃，絕對不能大事化小、小事化了，為了“早期收獲”而放棄底線要求，而是需要腳踏實地，一步一個腳印地做好可行性研究評估工作。

2.執行風險

項目在執行過程中會面臨諸多影響其正常推進的外界因素，有時政治和商業因素會相互交織，更加劇了情況的復雜性。對于政治因素，項目所在國的國內動亂極可能會影響項目執行，對此前文已詳細闡述。中國信保承保的也門某水泥廠項目，正是由于也門爆發戰爭而被迫全面停工，最終不得不全員撤離，進而導致項目還款陷入困境。對于商業因素，各種項目執行風險更是五花八門、形式多樣。中國信保承保的土耳其某船東散貨船項目，僅僅由于其中一艘船舶在航行過程中發生了觸礁，未能恢復試航能力而導致項目第一還款來源（單船公司）中斷，貸款出現損失，中國信保最終對貸款銀行予以賠付。中國信保承保的科特迪瓦某農話網項目，則是由于各種政治、商業因素互相交織，既涉及當地政府審批效率低下、局勢動蕩的問題，又涉及商務合同內容大幅調整等一系列問題，進而導致項目執行從2007年開始不斷拖期，至今無法驗收，也無法取得預期的經濟、社會效益。上述種種，只是項目執行風險的具體體現，有些風險甚至無法預測，更無法市場定價，如何規避和化解此類風險是我國企業和金融機構“走出去”的永恒課題。

3.交易方風險

交易方風險，即我國對外投資、對外工程承包和貨物出口所面對的主權或商業交易對手方的違約風險。盡管主權信用是一個國家經濟保證的最高形式，但歷史和現實一再告誡我們，主權借款、主權擔保項目也會發生拖欠，所謂“主權信用無風險論”只是一個偽命題。主權違約風險不僅可能出現在巴基斯坦、蘇丹、古巴等經濟相對落后國家，更隨著全球金融危機和歐債危機的爆發而蔓延至希臘、愛爾蘭、冰島等傳統的發達經濟體。商業主體的拖欠、破產、倒閉、清算等則是商業世界天天發生的事情。中國信保承保的丹麥某船東化學品船項目，船東是百年老店，始建于1889年，實力雄厚，在成品油輪領域世界排名數一數二，但在2011年底卻陷入了流動性短缺困境，最終拖欠了到期債務并進入債務重組程序，涉及16家中外資銀行，影響面非常廣。實際上，近年來，中國信保承保的商業信用項目日益增多，隨著全球經濟的下行，一大批商業信用項目可能出現流動性困難或突破財務約束的情形，其中相當部分已經進入報損理賠階段。隨著海外投資和對外工程承包項目結構日益復雜、融資需求日益多樣、參與主體日益增多，交易方風險更是霧里看花，需要我國企業和金融機構增強定力，進一步修煉抽絲剝繭的能力，避免妄自尊大而輕易得出“風險可控”的結論。

4.融資渠道選擇

“一帶一路”涉及面廣，大中型項目涌現，融資需求十分巨大，亟需尋找并建立滿足其風險偏好需求的融資渠道。業界和學界一致認為，“一帶一路”涉及項目的總融資金額可能超過萬億美元規模。倘若配套資金跟不上，只能是“巧婦難為無米之炊”，項目無法落地。在融資渠道選擇時，信用、風險、杠桿是三個永恒的話題，其中，風險的管理是重中之重。

融資渠道一般分為債權融資與股權融資。就債權融資而言，主要以國際信貸為主，另有租賃結構融資、債券融資等多種方式。目前，我國“走出去”的金融支持體系（按照優惠程度不同）主要包括無償援助和無息貸款、優惠貸款、多邊金融機構貸款、出口信貸、商業貸款等。其中，無償援助和無息貸款具有很強的援助性質，優惠度最高，但規模較小，且準入門檻很高，由國家財政直接支出，期限一般為20年以上（指無息貸款），主要用于受援國的社會公共設施和民生項目。優惠貸款包括援外優惠貸款和優惠出口買方信貸，由我國政府指定相關機構承貸，利率一般為2%至3%，期限一般為15-20年（含5-7年寬限期），借款人一般為受援國財政部或中央銀行，主要用于大中型基礎設施建設、成套設備及機電產品出口等。多邊金融機構貸款是指全球性或區域性多邊機構向其會員國提供的貸款，一般具有援助性質，期限較長，利率較低，但規模不大，且申請程序較為復雜。出口信貸是指在本國ECA提供出口信用保險支持的基礎上，由本國或外國的融資銀行對項目業主或進口商提供的用于支持本國出口的貸款，潛在的參與方為數眾多，其利率一般低于相同條件商業貸款市場利率，期限多為3-15年，最長亦可達到20年。當ECA機構提供出口信用保險支持時，相當于代表國家財政承擔了最終的還款風險，直接解決了貸款銀行中長期的后顧之憂，可以通過“四兩撥千斤”的杠桿效應充分調動起貨幣市場資金的參與意愿。近年來，我國出口信貸業務規模屢創新高，而且業務結構日益創新和靈活。最后，商業貸款完全實行市場化運作，其利率水平一般較高，貸款期限相對較短。

除此之外，融資租賃結構也具有融資比例高、融資期限長等特點，在船舶、航空器、醫療設備等特定領域較為常見，中國信保有專門的政策性產品與之匹配。與此同時，當前中國信保正在積極探索利用全球資本市場來解決“一帶一路”項目融資的方案。基于自身的主權評級，中國信保可對項目債券予以增信，使得相應債券的融資成本降低至一般商業貸款利率水平以下，有關試點工作正在推進。債券融資保險業務若能充分推廣，無疑將為“一帶一路”戰略引來資本市場的源源活水，對現有的融資渠道形成強有力的補充。

就股權融資而言，除產業資本外，我國的主權基金如中投公司、華安投資，以及其它專業投資“走出去”項目的基金如絲路基金、中非基金、東盟基金、歐亞基金、中葡基金、中加基金等都可積極參與到“一帶一路”項目中。但無論對于產業資本還是對于專業投資基金，在商業化運營的背景下，如何平衡“一帶一路”沿線國別的中長期風險與基金投資收益之間的關系，將是一個長期探索的重要話題。

應對風險著力點不同

面對風險，我國政府、企業及金融機構在推進“一帶一路”戰略時，需要著力處理好以下幾方面問題。

第一，當前與長遠的關系問題。要戒驕戒躁，著眼長遠，大膽潑墨，細心收拾。“一帶一路”將是一項橫跨十幾年、幾十年的宏偉戰略，我國政府、企業及金融機構一定要從思想上做好長期準備，穩步推進實施，不急于求成，不計較短期得失，做到“短不急，長不怠”。要尊重項目培育的客觀規律，既要“大膽潑墨”，實現早期收獲，更要“細心收拾”，做好規定動作，切實管控好風險。

第二，政府與市場的關系問題。“一帶一路”戰略由政府搭臺，但唱戲的主角應為市場，政府和市場須各司其職，找準定位。政府主要聚焦于頂層設計，指明開發方向、搭建開發框架、制定合作模式，為我國企業和金融機構營造長期穩定的政策環境；對于一些投資風險大、回收期限長的基礎設施類項目，政府要勇于擔當，通過有關政策性金融工具為企業和金融機構提供足夠支持。面對日趨緊縮的國內需求，我國企業和金融機構有其天然的“走出去”的驅動力，對市場信息、市場風險和市場走向也是最為敏感的，能夠迅速反應并馬上行動，理應發揮主體作用，并負責具體操刀。

第三，個體與整體的關系問題。“一帶一路”是一項國際合作戰略，該戰略成功實施的關鍵在于合作雙方實現互利共贏，而非零和博弈，只有重諾守信，利人利己，方能吸引更多的參與方。每一個國家的國情都不同，風險類型也不盡相同，切不可自拉自唱，一哄而上。政府要引導我國企業和金融機構沉下心，扎下根，把每一個國別、每一個市場、每一個行業做實、做細、做透，一國一策，有的放矢，方可實現戰略實施的實效性和可持續性。在具體項目實施中，既要充分發揮我方比較優勢，更要契合當地實際情況和具體需求，唯有如此，方能實現鑼鼓齊鳴。

中國信保的機遇與挑戰

作為我國的ECA機構和“一帶一路”建設工作領導小組成員單位，中國信保實際上是我國政府與我國企業及金融機構之間的一道橋梁，理應也必須在“一帶一路”戰略中扮演“守夜人”的角色，為我國企業和金融機構“走出去”發揮保駕護航的政策性作用。

首先，中國信保與商業性金融機構在運行機制上存在根本性不同。商業性金融機構受資本金、杠桿率、流動性、風險撥備等因素制約，普遍呈現順周期性發展的特點，經濟繁榮期主動出擊，四面擴張，經濟緊縮期則被動調整，節衣縮食，更多側重于錦上添花。中國信保則是我國政府手中逆周期調控的政策工具，越是市場走低、風險高發，越是中國信保需要主動作為、撐起保護傘的時刻，更多側重于雪中送炭、燙平我國外向型經濟的波動。實際上，從2008年全球金融危機至今，國務院已經五次向中國信保下達專項任務，“421”融資保險專項安排已經常態化，這體現的就是國家意志。從業務數據看，2014年，中國信保業務規模達到4456億美元，比2008年增長6.1倍，很好地貫徹了政策意圖，為對抗危機、穩定外需發揮了實實在在的作用。

其次，作為風險保障的提供者，中國信保的本職工作在于識別風險、管理風險、定價風險、轉移風險等。但是，必須看到，相對于商業性機構而言，在某一國別、某一市場、某一行業，中國信保并不一定風險管理水平更高、風險識別能力更強，而根本在于其“代表中華人民共和國財政部出具保險單”的中國政府信用，根本在于其完整的風險補償機制。近年來，在巴塞爾協議日趨嚴格的監管標準下，無論是政策性銀行還是商業銀行，無論是中資銀行還是外資銀行，抑或單邊、多邊開發性金融機構，都愈發強調資本約束的重要性。在此背景下，中國信保保障的出口信貸業務風險權重可以直接設置為零，無疑對各類金融機構都具有舉足輕重的意義。實際上，從2008年全球金融危機至今，中國信保累計支付賠款超過55億美元，這一風險補償機制直接撬動的融資規模超過1.9萬億元人民幣。

最后，中國信保能夠以點帶面，以保險帶動融資，以融資促進出口，調結構、保就業，以較小的公共資源投入撬動起巨大的市場資源。短短13年，中國信保的業務規模已經于2014年躍居全球ECA機構之首，占我國出口額的比重達到15.6%。當前，中國信保的項目險板塊和貿易險板塊各司其職，都在努力完成國務院交辦的專項任務。其中，項目險類業務有望在2017年實現1500億美元的年承保規模，并將充分體現政策意圖，重點圍繞“一帶一路”沿線國別開展工作。

但是，必須清醒地認識到，中國信保依然大而不強，承保技術和承保能力依然是軟肋，承保產品依然比較單一，承保鏈條依然相對粗放。為貫徹落實好“一帶一路”戰略，中國信保亟需強化承保技術，豐富承保產品，拓展業務功能，方能把握住戰略機遇期。當前，中國信保項目險業務的結構越來越復雜，商業信用、結構融資的需求越來越多，海外投資與對外承包工程的相互滲透越來越深入，必須創新承保意識，提高承保能力，強化承保技術，否則，無法適應我國企業和金融機構“走出去”的步伐。在承保產品方面，積極實行拿來主義，虛心學習西方同行已經投入使用的理念和產品，加快研發海外直接貸款保險、債券融資保險、人民幣和當地幣融資保險等，認真研究解決諸如債券融資保險項下現有出口買方信貸保單與債券市場對接的問題、賠償比例問題、等待期問題等具體技術細節，盡快投入試點，以更好地維護國家利益。在承保服務方面，充分發揮已有的國別研究優勢和資信評估優勢，多為我國政府和出口企業出謀劃策，提供高質量、高水準的咨詢服務。

綜上所述，“一帶一路”是我國構建全方位對外開放新格局的重要突破口，意義重大，影響深遠。在此過程中，路漫漫其修遠，未雨綢繆、居安思危非常重要，各方必須強化風險意識，并高懸頭頂。作為政策性金融機構，中國信保將繼續秉承“國家利益高于一切，國家任務重于泰山”的理念，為我國企業和金融機構撐起保護傘，保駕護航，走向未來。

（作者單位：中國出口信用保險公司項目險承保部）