成長陣痛：對成長型公司估值

文/阿斯沃斯·達摩達蘭

成長陣痛：對成長型公司估值

文/阿斯沃斯·達摩達蘭

成長型公司的這些共同特征——動態財務、市值和運營數據之間的不一致、對股權資金的依賴，以及周期短而波動劇烈的市場歷史，都會對內在估值和相對估值產生影響。

在2001年時，谷歌還是一家剛起步的年輕公司，收入僅為數百萬美元，并且運營虧損。在接下來的10年里，該公司經歷了爆炸式增長。2009年，公司收入為237 億美元，運營利潤為65 億美元，而市值則超過2000億美元。谷歌仍然是一家成長型公司，只不過它現在的規模更大了。若要對它估值，則需面對兩個大的問題：一是它能否繼續維持這種增長，二是它的風險預測是如何變化的，以及將來還會如何變化。

那么，什么是成長型公司呢？在實際操作中，關于成長型公司的很多定義都帶有主觀性，是有瑕疵的。比如說，有的分析師基于公司所在的運營領域劃分成長型公司或成熟型公司。按照這種劃分，在美國，技術公司就被視為成長型公司，而鋼鐵公司則被認為是成熟型公司。顯然，這種定義混淆了一個行業內公司在成長前景方面的巨大差異。有的分析師則將擁有高市盈率的公司視為成長型公司，認為市場可以做出這種界定。

雖然成長型公司在規模和成長前景上差異巨大，但它們還是擁有一些共同特征：

動態財務：就收益和賬面數字而言，不僅年與年之間的差異巨大，而且在短期內也可能會發生巨大變化。

規模分歧：如果成長型公司為公開上市公司，那么它們的市值通常會大大高于賬面價值，因為市場會計入成長型資產的價值，而會計師則不會。此外，市值與公司的運營數字——收入和收益也會出現不一致的情況。很多成長型公司的市值都是以數十億計的，但報表中的收入卻很少，而且收益為負。

債務的使用：很多行業的成長型公司都希望它們背負的債務（相對其內在價值和市值而言）比同行業中更穩定公司背負的債務要少，因為從現有資產中產生的現金流并不足以讓它們支持更多的債務。

市場歷史短且變化大：即便是公開上市的成長型公司，其可供追蹤的股價數據通常也非常有限，而且變化極大。

對于成長型公司來說，這些因素對它們所產生的影響雖然不盡相同，但卻是普遍存在的。

估值問題

在對成長型公司進行估值時，我們所面臨的最大挑戰是其不斷變化的規模。即便是最成功的成長型公司，也可以預計它的未來增長率將會低于過去的增長率，原因有二。第一，一家在過去5 年里增長率為80% 的公司的規模（系數為18）必然大于其在5 年前的規模，而在這種情況下再繼續維持這種增長率是不可能的。第二，增長會引來競爭，而競爭反過來又會壓制增長。增長率的回落速度，以及成長過程中包括風險在內諸多特征的變化情況，是成長型公司估值的關鍵。

在進行相對估值時，那些使貼現現金流估值難上加難的問題也會毫無疑問地涌現出來。下面，我們列舉其中的幾個問題。

可比公司：即便一個行業中的所有公司都是成長型公司，它們在風險和增長率特征上面也會存在巨大差異，從而使得行業平均值的概括難上加難。

基準年度價值和倍數選擇：如果一家公司是成長型公司，那么在預測其未來發展潛力方面，當前價值的標度變量，如收益、賬面價值或收益，只能提供有限的或不可靠的提示線索。

增長率差異的控制：不僅增長水平影響公司的估值，而且與之相隨的增長期和超額回報也會影響公司估值。換句話說，收益預期增長率相同的公司可能會以截然不同的收益倍數交易。

風險差異的控制：在任何估值中，確定增長率和風險之間的平衡關系，以及這種關系對價值造成的影響是極其困難的，而在相對估值中，這會變得更加困難，因為很多公司都是高增長率和高風險并存的。

利用倍數對成長型公司估值的分析師會對他們的估值結果產生一種虛假的安全感，因為他們的假定條件通常都是模糊的而非明確的。事實是，同貼現現金流估值一樣，通過相對估值獲得的估值結果同樣也會存在偏差。

解決方案：內在估值+相對估值

雖然成長型公司給我們提出了棘手的估值問題，但問題最終還是可以解決的，這些內部不一致的情況，并不影響我們對這些公司做出有效的價值評估。

對于那些用于成長型公司估值的貼現現金流模 型來說，增長率和利潤率都應允許變化。就估算結果而言，鎖定公司當前特征的模型并不及那些更靈活的模型，也就是那些分析師可以改變輸入項的模型。下面，我們以為運動員提供超細纖維服裝的安德瑪公司為例，對這一估值過程進行說明。該公司由凱文·普朗克于1996 年創建，并于2006 年上市，業績輝煌。公司收入從2004 年的2.05 億美元增加兩倍至2007 年的6.07億美元；在這3 年期間，公司的年收入復合增長率為44% 。

運營資產估值：估值過程始于對未來收入的預計。最大的問題是比例因子。對于既定公司而言，在其規模不斷擴大時，收入增長率的下滑速度一般可通過考察公司的具體特征來解決，而這些特征包括公司產品和服務的整體市場規模、競爭實力、產品質量，以及管理層素質。擁有龐大的潛在市場、競爭不甚激烈且管理層高效的公司可以長期維持較高的收入增長率。雖然資金雄厚的競爭者如耐克公司的進入會減緩安德瑪的增長速度，但我們還是假定近期它的收入會以一個健康的速度增長：明年為35%，后年為25% ，然后隨著公司規模的擴大而進一步減速；在接下來的10 年里，假定其年收入復合增長率為12.51% 。

從計算收入到計算運營收入，都需要運營利潤。在很多成長型公司里，當前的運營利潤要么為負值，要么很少，這主要是因為前期與基礎設施投資相關的固定投資，以及為獲取新客戶（以及實現未來增長）而投入的銷售費用被計算到

了當前年度的費用中。隨著公司的成長，利潤應該提高。

反過來說，有的成長型公司會實現超高利潤，因為它們的利基產品在市場上所占的份額過小，尚未引起大型的、資金雄厚的競爭者的注意。隨著公司的成長，在競爭者出現后，這一切將發生變化，而利潤也將會下降。

對于這兩種場景——低利潤向高價值轉變，或高利潤下降至可持續的水平，我們都必須對目標利潤以及如何實現當前利潤與目標利潤的對接做出判斷。對于第一個問題，一般可以通過考察行業內大型的、穩定型公司的平均運營利潤來獲得答案。對于第二個問題，則需要考察當前利潤與目標利潤之間產生分歧的原因。比如說，公司的基礎設施投資，要看這些基礎設施需要多長時間才能投入運營，需要多長時間才能夠得到完全利用。

基于公司要增長就必須再投資的主題，我們依照如下3 個路徑之一對再投資進行估算。第一個也是最常用的方法是，利用收入的變化和銷售/資本比率估算再投資，這里所用的數據要么是歷史數據，要么是行業平均數據。由此一來，假定銷售/資本比率為2.5 ，收入增長為2.5 億美元，那么計算所得的再投資即為1 億美元。對于擁有良好收入和再投資記錄的成長型公司來說，可以把增長率視為再投資的結果。最后，對于那些早已投資未來產能的成長型公司來說，即便近期沒有或只有很少的投資，它們也能夠保持增長態勢。就這些公司而言，可以通過預測產能利用率來決定投資周期所能持續的時間，以及公司將來必須進行再投資的時間。

風險預測與增長率和運營數據相一致：就資本成本的構成而言，成長型公司和成熟型公司是一樣的；將成長型和成熟型公司區分開來的是隨著時間的變化而變化的風險預測?？偟脑瓌t是：

在收入增長最快時，成長型公司的股權成本和債務成本應該很高，但隨著收入增長放緩以及利潤率的提升，債務成本和股權成本應該下降。

隨著收益的上升和增長率的下降，公司將會產生超過其所需要的現金流，這部分現金流不僅可以用來支付股息，也可以用來償還債務。雖然公司并不需要利用這種債務能力，但債務的有利稅率還是促使某些公司舉債，進而導致債務比率上升。

穩定狀態：何時進入穩定狀態？什么是穩定狀態？在對成長型公司的期末價值進行估值時，我們的假定存在很多問題，因為與成熟型公司相比，期末價值在公司當前價值中所占比例更大。評估一家成長型公司何時會成為一家穩定型公司是非常困難的，因此，在評估過程中要遵循如下的基本原則。

成長型公司轉變為穩定增長型公司的時間不宜過長。即便是最具發展前景的成長型公司，規模和競爭也會讓其增長率迅速回落。

在有的分析師看來，穩定增長期和穩定期的資本回報應該設定在與資本成本相同的水平上，但我們更愿意在公司的具體特征上保留一些靈活性，并認為在穩定增長期，資本回報和資本成本之間的差距應不斷縮小，并最終保持在可持續的水平上。

從運營資產價值到每股股權價值：要想通過運營資產價值獲得每股股權價值，則加上公司的現金余額，減去未償付的債務，減去管理期權，然后除以已發行的股票數量。我們的估算建立在這樣一個假定之上，即所有的股票在股息和投票權上面都是同等的。有的成長型公司仍為它們的創建者所控制——他們通過持有具有投票權的股票，維持他們的控制權。在這種情況下，就需要做出調整，相比于那些沒有投票權的股票，你要賦予那些擁有投票權的股票一個溢價；研究表明，就美國而言，這一溢價大約為5%～10% 。

在對成長型公司進行估值時，分析師傾向于使用收入倍數或預期收益倍數，但這些倍數都帶有一定的危險性。收入倍數的問題就在于它們很容易掩蓋被估值公司嚴重虧損的事實。因此，在討論合理的收入倍數的構成時，建議引入預期未來利潤率。對預期收益倍數來說，一個不言而喻的假定條件是被估值公司將會生存到這個預期年份，而且關于這個年份的收益預測是合理的。

就成長型公司而言，不管你在建構可比公司和挑選合適倍數時多么謹慎，有一個事實是不容否認的，那就是它們的預期增長水平和預期增長質量會存在明顯差異。

1. 成長型公司：在比較成長型公司的價格時，分析師通常會以高成長潛力來解釋為什么一家公司的交易倍數高于可比公司。

2. 調整倍數：在市盈率對贏利增長比率（PEG ）中，市盈率對比的是未來的預期增長率，以估算增長率調整后的市盈率。實際上，PEG 比率低的公司比PEG 比率高的公司要便宜。

3. 統計法：如果公司的預期增長率不同，增長質量和風險也不同，那么前面這兩種方法就難以使用了。在多元回歸中，將倍數視為因變量，將風險和增長率視為自變量，則可以讓我們在這些維度上控制公司間的差異。

內在估值可以讓長期投資者獲得安慰，但他們也必須做好應對短期劇烈波動的準備，而這正是通過相對估值所得的結果。

（本文節選自作者新書《學會估值，輕松投資》）