對我國企業換股IPO 整體上市模式的研究

（河南大學財務處 河南開封475001）

目前國資委正積極地推動中央企業整體上市，監管部門初步框架分為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式四種模式。所謂換股IPO模式，就是集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發行新股。本文以TCL集團為例，對換股IPO模式的特點、影響因素、適用范圍進行了分析。

一、案例分析

（一）TCL基本概況。TCL集團創辦于1981年，2002年2月，整體改制為TCL集團股份有限公司。2002年，TCL集團在全國電子信息百強企業中名列第四，是國內領先的消費電子及通訊產品綜合制造商，業務主要涉及多媒體電子、通訊、家電、信息、電工和部品等六大產業群。TCL通訊是TCL集團的控股子公司，業務集中在通訊領域終端產品，但隨著TCL集團業務多元化和發展重心的戰略性轉移，TCL通訊已從原先的支柱產業變成了從屬產業。而TCL集團是綜合性大型家電企業，兩者業務呈現后者包含前者的格局。僅靠TCL通訊作為其國內融資平臺已經難以支持TCL集團業務發展的需要。TCL集團吸收合并TCL通訊并上市，可以建立一個與其業務規模相匹配的持續融資和資本運作的平臺，為其長遠發展提供有力的支撐。

（二）具體方案。2003年9月TCL公司通過與母公司TCL集團換股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集團將吸收合并TCL通訊并通過IPO實現整體上市。TCL通訊全體流通股股東將其所持有的股份按比例換取TCL集團的股份，TCL通訊的全部資產、負債及權益并入TCL集團，TCL通訊注銷法人資格并退市；然后，TCL集團通過IPO上市，IPO中對公眾發行的新股和原TCL通訊股東所換取的股票將會上市流通。2004年1月30日，TCL集團以9.94億股、新募集資金25億元的規模實現整體上市，而TCL通訊于1月13日退市并注銷法人資格。

（三）整體上市后企業財務業績分析。2004年8月，TCL多媒體與湯姆遜集團正式簽署合并重組彩電業務的協議，雙方攜手締造全球最大彩電企業TTE；9月，TCL通訊與阿爾卡特組成合營公司。兩項購并使TCL在彩電及手機兩個主流產業進入了歐美主流市場，晉身成為一家跨國公司。2004年，集團銷售收入較上年增長43%，TCL彩電的市場份額在國內及全球處于領先地位，TCL品牌價值較上年提升14%，位列全國最有價值品牌之一。

二、換股IPO模式的特點

（一）控股公司吸收合并控股子公司。在TCL模式中，即控股公司TCL集團吸收合并其控股子公司TCL通訊。

（二）吸收合并與首次公開發行同時進行并互為前提。在TCL模式中，其對子公司的吸收合并和集團的首次公開發行同時進行，互為前提的上市方式為我國證券市場的首創。同時以新上市的集團公司的股票來支付吸收合并TCL通訊的流通股東持有的TCL通訊的股份。盡管TCL的股權支付方式并不是我國股市的首次，但由于它是與我國首次的整體上市相聯系，而且其支付的金額巨大，因此也開創了證券市場股權收購的新局面。

（三）立足于現有法規進行創新，降低創新失敗的風險。TCL集團根據《上市公司收購管理辦法》的規定實現了以換股IPO方式完成收購對價支付方式的創新，有效地降低了創新失敗的風險。

（四）保護流通股股東利益。通過獨立董事向中小股東征集投票權、啟動股東大會的催告程序、大股東回避程序、減少股票停牌時間等措施，以保護中小投資者權益，保證流通股股東利益，增加公司重大問題決策的民主性。

（五）有效解決了上市公司并購案中現金支付瓶頸問題，避免巨額現金支付。以流通股作為支付手段，屬于《上市公司收購管理辦法》實施后市場出現的新的并購模式，實現了支付手段上的創新，開創了整體上市的先河，使大規模的并購交易成為可能。

（六）換股價格更加市場化。在換股定價方面，不再簡單地以每股凈資產作為換股的基礎，而是在對兩個公司價值進行充分評估的基礎上，綜合考慮其盈利能力、發展前景、雙方股東的利益平衡等因素，采用市場交易價格方法確定換股比例，使換股比例的確定更加市場化、科學化，充分保護原公眾股投資者的利益。

（七）通過母公司換股合并上市公司，使得上市公司與母公司之間的關聯交易內部化，從而解決關聯交易引起的虛增利潤，以及大股東侵害小股東等問題。

（八）參與合并的對象發生變更。在TCL模式中，TCL集團和 TCL通訊是母子公司的關系，整體上市后，TCL通訊被注銷，不復存在。

三、換股IPO模式的影響因素

（一）換股IPO模式能否成功，取決于換股合并前提條件和相關部門批準。IPO的啟動，以合并方案由證監會原則上認可為前提 （這個步驟是由監管部門決定商定）；合并方案的啟動，又以IPO初審沒有重大障礙為前提（這個步驟需要中金公司和TCL集團一起做）。TCL集團之所以能夠整體上市，與集團公司自身良好的條件不可分。TCL集團良好的業績條件使其能夠獲得IPO資格的保證，而一百和華聯之所以不能通過增發新股或集團公司IPO的方式，而采取吸收合并的方式，與自身素質必須符合法律、法規限制條件有關。

（二）換股比例問題。換股比例直接關系到合并各方股東的利益，是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例主要取決于合并雙方的公司價值及其每股股份所代表的公司價值的對比。企業合并必須首先正確選擇目標公司，但確定換股比例還要綜合考慮目標公司的賬面價值、市場價值、成長性、發展機會、合并雙方的互補性、協同性等因素，全面評估合并雙方的資產，應本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權益且為雙方股東認可的原則，正確確定換股比例。公司價值的估算方法主要包括按市場交易價格確定（即股票市值）、按公司未來收益定價和按公司賬面價值定價。在TCL集團吸收合并案中，采用了市場交易價格方法確定換股比例，此次吸收合并定價更加市場化。

（三）股權轉讓定價問題。由于股權轉讓定價的復雜性、模糊性和不確定性，目前我國在國有股的定價問題上尚存在法律空白，除不低于每股凈資產等籠統的意見外，缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式，客觀上為賤買賤賣提供了可能。這不僅損害國家的利益，也為日后的經濟糾紛埋下了伏筆。因此有關證券監管部門應該制定國有股權轉讓有關定價方面的相關規定，為企業整體上市提供政策依據。

（四）IPO首發定價方面較為復雜。因為換股IPO模式牽涉到換股的問題，因此，IPO首發定價的確定就顯得復雜得多。在換股方案中，集團公司、獨立股東各方利益，如有一方失衡，都有可能導致換股方案失敗。因此在定價方案之中做到平衡兩者關系，確定出一個合適的臨界換股率就顯得尤為重要。當然，從目前市場的新股定位看，存續公司的股本規模對上市定價也有重要影響。

（五）整體上市必須要符合有關企業上市方面的政策法規要求。

四、換股IPO模式的適用范圍

（一）處于增長期的企業集團。該模式可以避免收購股權發生的巨大的現金支出和其他財務費用，是低成本的擴張方式，較適合于處于增長期，沒有閑置資金的高科技的集團公司，既能滿足集團公司在快速發展階段對資金的需要，又能使集團公司的資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。

（二）適用于集團控股型企業。控股公司意圖吸收合并控股子公司。其特征是：下屬控股一家相對規模不大的上市公司；有不同于上市公司的業務；具有良好的盈利能力和市場前景。

（三）適用于部分改制型企業。下屬控股一家規模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設立；吸收合并后整體業務盈利能力應有所提高。

（四）適用于借殼上市型企業。有良好的盈利能力和市場前景的業務；意欲收購或已收購一家相對規模不大的上市公司。

除具備上述特征之外，上述企業還應滿足首次發行上市的條件、取得證監會對吸收合并后發行新股的許可和發行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當市場時機、取得被吸收合并方股東對吸收合并方案及其條件的認同等。

五、小結

換股IPO模式是在新的市場經濟條件下的一種創新并購方式，因此監管部門應根據TCL集團的換股IPO模式進行總結和研究，并在進一步調研的基礎上，積極研究大型企業整體上市工作，在逐步完善后，對符合整體上市的企業進行分類，以使將來有更多的公司采用換股IPO模式上市，為我國企業在進行整體上市模式的選擇上提供理論依據，為證券監管部門制定有關政策，改變監管思路提供重要參考資料。