地方政府發展工具有限、非理性投機與城市房價泡沫變動

余華義　徐晨旻

〔摘要〕 測算發現，中國一線城市和部分東部沿海中心城市存在明顯的房價泡沫，但中西部城市的房價泡沫程度并不高。分解房價泡沫成分，非理性泡沫成分占比很大，這與房地產市場信息不對稱、投資者認知偏差以及政府調控政策的不確定性有著密切的關系。從地方政府發展工具有限角度解釋房價泡沫的生成機制，體現為地方政府在發展本地經濟方面高度依賴土地財政和土地融資，降低了土地供給彈性，從而起到了助推房價泡沫生成的作用。在新型城市化和經濟新常態背景下解決中國城市房價泡沫問題，應當避免大城市化，促進產業和人口向中小城市轉移，推動城市群發展，同時應實行分城市差異化的房地產政策，而不宜全國“一刀切”。

〔關鍵詞〕 房價泡沫；理性內蘊泡沫；非理性泡沫；地方政府；發展工具；土地財政；土地融資

〔中圖分類號〕F293 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2015）04-0041-11

一、引言

過去20年，中國完成了從低效的住房福利分配向住房貨幣化分配和市場化供應的轉型，房地產市場逐步建立、完善，房地產業對整個國民經濟的拉動作用日益明顯。2013年，中國房地產投資占GDP比重高達20.9%，①以至于房地產市場如果大幅震蕩，便可能引發整個國民經濟的大幅波動；而且房價關乎民生，如果房價泡沫持續膨脹，不僅會加劇居民的購房負擔和社會的貧富分化，也蘊含著巨大的潛在金融危機風險。維持房地產市場穩定，避免房價泡沫過度積累是題中應有之義，許多文獻對此進行了探討，然而，由于房價泡沫是一個較為抽象的概念，現有文獻在探討中國房價泡沫問題時存在著一定的缺陷。

首先，對中國房價泡沫大小缺乏準確的測度。按照嚴格的經濟學定義，“泡沫指的是資產價格超過了該資產的基礎價值，因為資產當前持有人相信其能以更高的價格重售資產”。〔1〕也就是說，房價泡沫指的是市場房價和房屋基礎價值之間的差值。然而，有關中國房價泡沫問題的文獻卻泛化了房價泡沫的界定，只是簡單地將房價較快上漲、房地產投資較快增速、商品房空置等現象歸結為房價泡沫，而并未通過對房屋基礎價值的嚴格測算進而判斷房價泡沫程度。如部分文獻只是通過中國的房價收入比、房價租金比、商品房空置率等指標判斷房價泡沫大小〔2〕；部分文獻則只是將這類指標合成一個指標體系以判斷中國房價泡沫的大小。〔3〕也有部分文獻通過某些統計檢驗方法檢測房價泡沫的存在性，避免了泡沫大小的直接測算。〔4〕然而，統計檢驗方法無法對房價泡沫大小進行區分，所能獲取的信息因此相對有限，只有少數文獻按照嚴格的泡沫定義對中國的房價泡沫程度進行了測度。〔5〕然而，在測算泡沫時，采用的卻是房價與經濟基本面的均衡模型，泡沫成分被設定為只與歷史房價有關，并且經濟基本面變量的選取也有一定主觀性，而這可能導致測算結果存在一定的偏誤。

其次，對中國房價泡沫的性質缺乏探討。事實上，不同性質的泡沫對整體經濟的影響是不同的。理性泡沫對整體經濟的影響可能是有限的，甚至對經濟是一種帕累托改進〔6〕；而非理性泡沫則可能給整體經濟帶來嚴重的危害。〔7〕已有文獻關于中國城市房價泡沫的性質判斷存在較大的分歧，袁志剛和樊瀟彥先驗認為中國的房價泡沫是理性泡沫〔8〕，而余華義則先驗認為中國房價泡沫是非理性的。〔9〕究竟中國的房價泡沫中理性和非理性泡沫各占多少，需要在對房價泡沫大小準確測度基礎上再進行泡沫成分分解。然而已有文獻缺乏對中國房價泡沫成分的分解研究。

第三，已有文獻對中國房價泡沫形成機制的解釋主要是依據國外的理論，缺乏適合中國制度特點的房價泡沫形成機制的解釋。布蘭查德和沃特森（Blanchard and Watson）證明在資產市場上，即使參與者都是理性的，在套利均衡條件下，資產價格中仍然可能有泡沫成分，即理性泡沫。〔10〕格蘭杰和斯萬森（Granger and Swanson）通過廣義隨機鞅過程推導理性泡沫解的集合，涵蓋了絕大多數常見的理性泡沫設定形式。〔11〕席勒（Shiller）認為大眾的時尚（Fads）和追逐流行的心理會導致資產價格泡沫的產生。〔12〕德隆等（Delong， et al.）認為市場中噪音交易者的存在會導致套利者糾正價格偏差的機制被削弱，進而導致泡沫的形成并持續。〔13〕此外，如果市場中存在采用正反饋（positive feedback）交易行為的參與者時，理性套利者的行為會引發泡沫。〔14〕斯切克曼（Scheinkman）和熊偉認為交易者存在過度自信時將導致大量泡沫的產生。〔15〕克魯格曼則強調了金融中介在泡沫生成中所起的重要作用，尤其是所謂的“影子銀行”對泡沫的刺激作用。〔16〕袁志剛和樊瀟彥、李健和鄧瑛等借鑒西方理論，對中國房價泡沫的生成機制進行了解釋。〔17〕然而，這些文獻都未考慮中國特有的土地制度對房價泡沫生成的影響，尤其是中國地方政府的土地財政以及由此衍生的土地融資對房價泡沫生成的影響。

為了克服已有文獻的不足，本文首先將布萊克等（Black， et al.）基于未來可支配收入折現測算房價泡沫的方法擴展為面板數據形式，對中國35個大城市1999年第2季度-2014年第4季度的房價泡沫大小進行測算，避免“盲人摸象”的問題。其次，進一步探討中國城市房價泡沫成分的來源，將泡沫分解為理性泡沫和非理性泡沫成分。再次，對政府發展工具有限與房價泡沫生成之間的關系進行理論解釋。最后，分析在當前中國經濟發展進入新常態以及推進新型城鎮化發展的背景下，房地產價格泡沫繼續滋長的可能性及其破滅的危害，提出抑制泡沫的對策。

二、房價泡沫測算與非理性投機泡沫成分分解

（一）房價泡沫的測算

在房價泡沫的準確測度方面，布萊克等（Black， et al.）開創性地采用可支配收入的時變折現方法，基于三變量（pqt，Δq1，σ2t）的VAR模型實現了對房屋泡沫的測度。〔18〕余華義曾將該方法擴展為面板VAR模型，用以測算中國35個大城市的房屋基礎價值。〔19〕然而，面板數據可能存在一定的空間相關性，直接擴展為面板VAR模型而不對空間相關性加以修正，可能產生偏誤。為克服空間相關性對估計結果的影響，本文利用了本斯托克和費爾森滕（Beenstock and Felsenstein）的空間向量自回歸（SpVAR）形式對模型進行擴展。〔20〕令向量Yit=（pqit，Δqit，σ2it）T，SpVAR可寫為以下形式：

本文實證使用的是中國35個大城市1999年1季度至2014年4季度的加權平均房價和人均可支配收入。加權平均房價采用“同質可比”的原則，排除了房屋質量變化的影響，同時各個城市之間的加權平均房價又具有橫向可比性。在計算過程中，每個城市的各類型房屋價格使用的是國家發展改革委員會價格司對35個大城市分類型房屋價格的原始監測匯總數據，權重為上一年各類型房屋銷售額占總銷售額的比重，通過加權平均方法求得各城市的加權平均房價。國家發改委價格司分類型房屋價格的原始監測匯總數據中，房屋類型包括一類地段普通商品房、二類地段普通商品房、三類地段普通商品房、經濟適用房、別墅和高檔商品房。而《中國房地產統計年鑒》中各類房屋銷售額的統計中，房屋類型包括普通商品房、經濟適用房、別墅和高檔商品房。本文在處理時，將一、二、三類地段普通商品房價格取算術平均，得到普通商品房平均價格。季度人均可支配收入取自各期《中國經濟景氣月報》。實證中采用的都是以定基居民消費價格扣除物價上漲因素后的數據。在SpVAR模型中，所有變量采用離差形式，避免了模型中含有常數項。

圖1中的實線和短虛線分別代表市場房價和房屋基礎價值，左側坐標是其標度，單位為元/m2；長虛線代表房價泡沫度，右側坐標是其標度。從圖1可以看出，中國35個大城市在房價泡沫程度表現上存在很大的差異。

首先，中國的城市房價泡沫并非全國性現象，而是主要集中在一線城市以及東部中心城市，其他多數城市并未表現出明顯的房價泡沫，部分城市的泡沫程度在逐漸降低，并且還出現了負泡沫（市場房價低于房屋基礎價值）。表明多數城市的房價上漲實際反映了人均真實收入的增加，是有真實購買力做支撐的；只有少數城市表現出比較明顯的房價泡沫，且地理位置相對集中于東部沿海地區，這些城市包括北京、上海、廣州、深圳和杭州等，其中北京、上海、廣州和深圳為所謂的一線城市，而杭州也是中國經濟最為發達的長江三角洲地區的中心城市，雖然2013年后這些城市的房價泡沫有所下降，但直到2014年4季度，北京、上海、廣州、深圳和杭州的房價泡沫度依然分別達到18.1%、20.6%、12.0%、32.8%和11.7%。

其次，多數城市房價泡沫度的變動軌跡表現出與房地產基本政策變動方向一致的變化趨勢。在2005年左右，多數城市出現了明顯的泡沫變化拐點。在此之前，房價泡沫表現出下降趨勢，而之后，泡沫開始膨脹。1998年之前，中國的商品房主要是面向私營部門的高收入階層的，因而在1998年全面房地產市場化初期，各地的房價相對水平較高，泡沫度亦較高，但當時政府的政策導向是“重點發展經濟適用房”，“建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系”參見1998年7月《國務院關于進一步深化城鎮住房制度改革 加快住房建設的通知》。，并且土地市場具有一定的彈性〔22〕，從而保證了居民對房價有穩定的預期，因此這段時間多數城市的房價泡沫是下降的。

2003-2004年，政府調整了之前的住房政策方向，開始強調“調整住房供應結構……采取有效措施加快普通商品住房發展，提高其在市場供應中的比例”。參見2003年8月《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》。這一重大調整使得大量應享受保障房的民眾變成了商品房需求者，房價上漲預期大增。而2004年開始全面執行的土地“招、拍、掛”和政府土地儲備制度使土地市場的彈性進一步減少〔23〕，強化了房價上漲預期，導致投機行為增加。因而我們看到，大約是在2005年前后的一段時間，多數城市的房價泡沫出現了膨脹。

而在2008-2009年初，多數城市的房價泡沫出現了明顯下降，這與由美國次貸危機引發的全球金融危機有密切的關系，也與中國2007-2008年初密集出臺的一系列房地產調控政策有一定的關系。為應對國際金融危機對中國經濟的沖擊，政府在2008年底將過去抑制房地產市場過熱的政策導向轉變為“進一步鼓勵普通商品住房消費”參見2008年12月《國務院辦公廳關于促進房地產市場健康發展的若干意見》。，自此，多數城市的房價泡沫度又開始大幅攀升。2011年之后，由于部分大城市推出住房限購政策，一定程度上抑制了住房投機，因而2011年底之后，多數城市的房價泡沫度出現了一定程度的下降。

（二）房價泡沫的非理性投機成分分解

房價泡沫中含有理性泡沫和非理性泡沫兩大部分。理性泡沫的出現并不有損于經濟，反而會使經濟重新回到動態有效狀態，是對整體經濟的帕累托改進。〔24〕進一步，理性泡沫可以作為資本轉移工具，使資本從低效地區轉移到高效地區，優化資源配置。〔25〕而非理性泡沫對經濟有著明顯的負面影響，其破裂是引發金融危機的重要原因。〔26〕

將布萊克等（Black， et al.）的房價泡沫成分分解方法擴展為面板形式可以實現對35個大城市房價泡沫中的理性泡沫和非理性泡沫的分解。〔27〕

如果泡沫成分為理性泡沫，則泡沫是由基礎價值過程的變化所引起的。假設理性泡沫是可支配收入超出或低于其長期趨勢的差值（即可支配收入缺口）的非線性函數，于是有：

其中，μi是個體效應項，θit是回歸殘差項，（μi+θit）是房價泡沫中不能被歸為理性泡沫的部分。利用（4）式回歸結果，可以估算理性泡沫的大小，即在實際可支配收入高于或低于長期趨勢時，理性泡沫生成的運動軌跡。將估算出的理性泡沫估計值bt與房屋基礎價值p*t加總，可以得到一條包含理性泡沫的擬合曲線，進而可與實際房價曲線進行比較。①

圖2中有三條曲線：實際房價pit、房屋基礎價值p*it、房屋基礎價值加測算得到的內蘊泡沫（p*it+bit）。三條曲線的序列均為價格水平值取自然對數后的序列。從圖2可以看出，絕大多數城市的（p*it+bit）曲線和房屋基礎價值p*it曲線的偏離都很小，而與實際房價pit曲線相距較遠。這一結果明確顯示，中國城市房價泡沫中的理性泡沫成分非常有限，多數城市房價泡沫成分與基礎價值變動間的正向關系并不顯著，價格投機生成的非理性泡沫成分占多數。也就是說，在中國房地產市場上，大量的購房者并非按照房屋的基礎價值（實際可支配收入）過程的理性預期進行購房決策，所以，非理性價格投機行為是中國城市房價泡沫變化的主要動因。這與布萊克等（Black， et al.）在實證中發現的英國的房價泡沫主要是理性泡沫的結論截然不同。〔28〕

房價泡沫的這種非理性特征對中國經濟存在著潛在的威脅。一旦某個城市的房價進入快速上升通道，動量投資行便會進一步抬升房價，導致泡沫膨脹。由于房地產業的產業鏈條較長，房價泡沫膨脹便會引發經濟過熱，而一旦房價泡沫度較高城市的房價進入下行通道，動量投資行為又會進一步導致房價加速下跌，最終使泡沫破裂。而泡沫破裂將引發房地產相關產業的連鎖反應，以至于導致整個經濟陷入蕭條。我國的溫州、鄂爾多斯等城市都曾經歷過這種非理性的房價泡沫由膨脹到破裂的過程。

城市房價泡沫所表現的較為明顯的非理性投機特征，集中反映出中國房地產市場信息不對稱和投資者的盲目性。由于缺乏透明、權威的信息發布渠道，市場參與者難以獲得房地產市場的準確信息。而且房地產經紀行業較為混亂，大量的房地產經紀人缺乏基本的專業素養，不僅不能為市場提供準確信息，反而加劇了信息的混亂。由于投資者不能從市場獲取準確的房屋基礎價值信息，只能依據市場價格的漲跌信息進行預測，對房屋基礎價值的信念普遍存在偏差。而房地產市場大部分是個體投資者，大都不具有投資的專業知識，對信息進行分析和預測的能力較弱，“從眾心理”“錨定效應”“過度自信”等中國特色的行為偏差交互作用，導致個體投資行為普遍存在非理性的動量投資傾向。

此外，房地產市場特殊的制度環境也與城市房價泡沫表現出較大的非理性特征有密切的聯系。中國房地產市場是由過去福利房計劃分配體系轉型而來的。對于房地產市場改革方向的把握，政府也是“摸著石頭過河”，存在較多不確定的政策干預，這與西方國家完全市場化的房地產市場有很大的區別。中國房地產投資者的交易行為與政府的房地產政策導向明顯相關，但是政府的房地產政策及其執行情況本身具有不確定性，使投資者無法形成穩定的預期，或者是預期偏離以房屋基礎價值過程為基礎的理性預期，產生系統性偏差，從而造成非理性泡沫的產生。

三、地方政府發展工具有限與房價泡沫的生成與變動

除非理性投機因素之外，房價泡沫的生成亦與地方政府發展工具有限存在著密切的關系。地方政府在發展本地經濟方面高度依賴土地財政和土地融資，降低了土地供給彈性，從而助推了房價泡沫的生成。

格雷瑟和格約克（Glaeser and Gyourko）證明房價泡沫的生成與土地供給彈性有密切的關系。〔29〕而在土地供給彈性較大時，房價的上升會使土地供給相應增加，進而房屋供給增加對房價上升產生抑制作用，房價泡沫也會相應較小。如果土地供給缺乏彈性，土地市場便失去了根據房價上漲而增加土地供給進而抑制房價上漲的市場機制，房價泡沫會相對較大。

1994年實行的分稅制改革雖然解決了劃分中央和地方稅種的問題，但地方政府財權與事權相匹配的問題并未得到較好的解決，客觀上造成了地方政府的財政緊張。在這種情況下，地方政府的財政不得不在一定程度上依賴于國有土地有償轉讓所取得的收入，即所謂的土地財政。土地財政的實行需要強化政府對土地供給的壟斷。土地政策的演進也的確是朝著強化地方政府對土地供給的壟斷和降低土地供給彈性的方向而進行的。

2003年之前，由于政府在一定程度上默許存量土地（計劃經濟時代劃撥的土地和部分城郊農村集體土地）擁有者向市場自發轉讓土地的行為，土地市場實際存在多頭供地的情況。2004年之后，存量土地向市場的自發流轉行為被禁止，地方政府通過建立相應的土地儲備制度，實際成為土地的壟斷供應者。而土地“招、拍、掛”實施后進一步強化了政府壟斷土地的效果。在地方政府對土地供給完全壟斷并追求土地出讓收入最大化、土地需求方則完全競爭化的情況下，土地的供應量會變得遠小于存在多個土地供應者時的土地供應量，但價格卻遠高于有多個土地供應者時的價格，直接效果便是土地供給嚴重缺乏彈性。在這種情況下，市場很容易形成“地荒”預期，引起房地產市場中的投機交易，造成房價泡沫。

然而，直接有償轉讓國有土地使用權所取得的土地財政收入并不能滿足地方政府經濟建設的資金需要，一些行政層級較高的城市除了依靠直接的土地財政獲取預算外收入，還采用了土地融資方式，即以土地為抵押的地方政府負債方式籌集建設資金。這是土地財政的衍生形式的主要實現形式，即依托地方政府組建融資平臺，政府擔保，通過銀行貸款和發行信托方式，籌集地方建設（交通運輸、市政建設、土地收儲、社會保障、環境保護等）資金，而地方政府擔保主要以未來土地出讓收入做擔保。國家審計署公告顯示，2012年我國地方政府債務中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務余額為7746.97億元，占全部債務余額的54.6%。①在土地融資模式下，土地儲備是地方政府擁有的最為重要的資產，隨著土地價格上漲可通過抵押品效應直接提升地方政府的債務融資能力。在地方政府可選擇土地融資時，如果大規模出讓土地，一方面會減少可抵押土地的數量，另一方面又會導致土地價格下降，降低地方政府的債務融資能力。因而，地方政府往往選擇“少出讓，多抵押”方式，即通過不飽和供地方式，出讓較少的土地，抬高土地價格，再通過地方債務方式（以土地做抵押）獲得建設資金。

土地融資模式導致土地供給彈性進一步下降。在住房需求增大條件下，價格上漲幅度會更大，導致市場形成房價上漲預期，引發房地產價格投機，從而引發房價泡沫的膨脹。

土地財政及其衍生品——土地融資模式對房價泡沫的影響機制可以通過圖3加以解釋。隨著地方政府土地財政和土地融資模式的不斷強化，土地的供給彈性降低，第Ⅲ象限中，土地供給曲線逐漸由相對有彈性的SL1轉變為嚴重缺乏彈性的SL2。當土地需求增加，土地市場均衡點將從A點移動到B點。此時，由于土地供給減少，開發商“捂盤”“惜售”等行為變得有利可圖，第Ⅳ象限的土地和房屋量對應線便從Tr1變為Tr2。而土地價格上升又會引發房價上升預期，進而導致價格投機，第Ⅱ象限的土地價格和房價的對應線便從Lr1變為Lr2。于是，房屋供給曲線又會從SH2向左移動到SH3，均衡價格上升到PH3，房屋均衡量（受供給影響）下降到QH3。最終，政府壟斷土地市場供給的影響因開發商“囤地”“捂盤”行為而擴大，房屋市場中的跟風或投機購買需求加劇（DH曲線右移），導致房價上漲加劇和房價泡沫膨脹。