股指期權推出對投資者結構的影響——基于中國臺灣市場的實證

劉俊奇，陳冉

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

股指期權推出對投資者結構的影響——基于中國臺灣市場的實證

劉俊奇，陳冉

（遼寧大學經濟學院，遼寧沈陽110036）

利用正反饋模型，對我國臺灣市場TAIEX指數期權推出后TAIEX指數和TAIEX指數期貨的投資者結構變化進行實證分析。結果表明，在現貨市場中，股指期權的引入增加了市場中正反饋交易者比重，增加了市場摩擦和非同步交易；對于股指期貨市場，股指期權的推出對正反饋交易行為影響并不顯著。

股指期權；正反饋模型；投資者結構

一、引言

自2010年4月16日我國滬深300指數期貨合約正式上市交易以來，我國金融衍生品市場從無到有、從小到大迅速發展。2013年11月8日，隨著中金所宣布面向全市場開展股指期權仿真交易，內地市場推出股指期權進入倒計時。股指期權正式推出后會對內地證券市場參與主體的投資行為和結構會產生什么樣的影響，成為學術界關注的焦點。

Shiller（1990）和Delong（1990）分別提出了正反饋交易模型和概念，將市場中交易者分為理性交易者和正反饋交易者兩類，前者基于價值投資理論進行交易，后者是一種典型的噪音交易行為，表現為對價格的過度預期或者“跟風”，往往會導致一定程度的價格偏離和劇烈波動。Santana和Wadhwani（1992）在此基礎上對美國股市1987年10月的每時交易數據和1885-1988的每日交易數據中的正反饋交易進行考察，Santana和Wadhwani的結果表明，在波動低的情況下，股票收益在短時期內呈現自相關，但是當波動率相當大的情況下，則表現為負自相關，股價波動越大，表現越明顯。KoutmosG（1996）運用正反饋交易模型對英國、日本等六國股票市場進行研究，發現引入股指期貨后現貨市場中的正反饋交易行為大為減少。Dannis和Strickland（2000）對1988-1996年期間美國股市漲跌幅超過2%的交易日進行了研究，發現存在顯著的正反饋交易行為，在市場大幅波動的交易日機構投資者都會做出比個人投資者更強烈的反應。Chang和Sen（2005）運用正反饋模型研究了日本市場上1975-2003年數據，認為機構交易者更具有顯著的正反饋行為，其行為加大了市場波動性。熊熊等（2009）利用正反饋模型對韓國市場進行了研究，結果表明對于股指期貨市場來說，股指期權推出以后正反饋交易行為并不明顯。

二、實證分析

（一）正反饋模型介紹

正反饋交易模型假設市場中存在兩類交易者：理性投機者和正反饋交易者。前者以期望收益最大化來決定其持股需求；后者以上期股票價格變化來確定持股需求，包括非理性跟風行為的噪音交易者。

理性交易者市場中持股比例由方程（1）決定：

正反饋交易者在市場中持股比例由方程（2）決定：

其中，Rt指第t期的股票收益率；Et表示第t期的期望算子；ɑ指無風險收益率；σt2指第t時期指數收益波動的條件方差；θ指風險厭惡系數；ρ指需求彈性系數。

市場處于均衡狀態下，同期兩類交易者的持股比例等于100%，也即Y1，t-1+Y2，t-1=1，從而得到方程（3）：

通過引入隨機誤差項εt，假設Rt=Et-1（Rt）+εt并將其帶入方程（3）后可得到回歸方程：

為了將由正反饋交易引起的自相關與異步交易和市場失效等其他因素引起的自相關區別開來，特引入γ1和γ2變量，其中γ1表示市場摩擦和非同步交易等因素的影響，γ2=-θρ，如果存在正反饋交易，則γ2為負且在統計上顯著。

方程（4）簡化為：

其中εt為殘差項。眾多研究表明股票指數收益具有條件異方差性。為保證模型參數估計量的有效性以及提高置信區間的精確性，本文引入非對稱廣義自回歸條件異方差TARCH模型與模型（5）同時進行估計。模型的形式如下：

其中，條件方差σt2是滯后一期隨機誤差平方及滯后一期條件方差的線性函數，能排除收益率中過度的峰值。另外，為體現波動性的非對稱性，增加了一個虛擬變量It-1，它在利空消息的情況下為1，否則為零。β3是反映前一期利好與利空消息對市場非對稱性影響的參數，β3顯著非零說明非對稱性影響顯著，如果β3為正且在統計上顯著，則說明利空消息比利好消息更能增加波動性。

（二）數據的選擇

因內地金融體系與推出股指期權前的臺灣金融體系較相似，且又有相同的人文傳統，其成功經驗可提供借鑒，所以本文選擇臺灣市場為研究對象，研究臺灣TAIEX指數期權推出前后，TAIEX指數以及TAIEX指數期貨的投資者結構的變動情況。臺灣期貨交易所于1998年7月21日推出TAIEX指數期貨，三年后即2001年12月24日又推出TAIEX指數期權，拉開了臺灣期貨期權市場快速發展的序幕。為了獲得一個連續的期貨交易數據序列，本文選取最近期月份的期貨合約作為代表，在其進入交割月后選取下一個最近期期貨合約，從而利用連續期貨合約序列每個交易日的期貨收盤價產生一個連續的期貨收盤價格數據序列。本文選擇1998年7月21日至2005年4月20日的樣本區間，包括TAIEX指數共1660個收盤數據，TAIEX指數期貨1660個收盤數據。為消除異方差，我們對收盤價格序列進行對數一階差分處理，并將收盤價的對數序列作為因變量進行參數估計。

（三）正反饋模型實證結論

運用正反饋模型，本文對TAIEX指數以及TAIEX指數期貨的收盤價格收益率序列進行估計，得到如下結果：

TAIEX指數的正反饋交易行為的實證結果

TAIEX指數期貨的正反饋交易行為的實證結果

從表1可以看出，對于TAIEX指數現貨市場而言，γ1在股指期權推出前后均顯著，且在股指期權推出后，γ1數值增大，說明市場摩擦和非同步交易在的股市交易者中的影響力因為股指期權的引入而顯著增強。更重要的是，代表正反饋交易的參數γ2在股指期權引入前在統計上不顯著，在股指期權引入后顯著且數值大于引入前，說明股市交易中正反饋交易行為隨著股指期權的引入而更加明顯。

表2中，對于TAIEX指數期貨市場而言，在股指期權推出前，代表市場摩擦和非同步交易的參數γ1和代表正反饋交易的參數γ2在統計上均顯著；在股指期權推出后兩參數均不顯著。說明股指期權推出后，期貨市場交易中正反饋交易行為并不明顯。

三、結論與建議

實證檢驗結果表明，由于股指期權推出將增大現貨中市場摩擦和非同步交易，也增加了正反饋交易者的比重，增大了市場波動，并產生較多的非對稱信息和滯后信息，從而在價格形成過程中的影響也將顯著增大。股指期權的推出對期貨市場投資者結構影響不大。

目前，內地已經推出滬深300股指期權仿真交易，可以預見，不久的將來內地推出標準化股指期權合約必將對期貨及現貨市場的投資者結構產生影響。結合本文的實證結論，筆者認為，首先，管理者應完善資本市場的信息披露制度，減緩資本市場的波動性和單邊動量效應，避免由于信息不對稱等使得投資者的非理性行為；其次，要進一步加強資本市場的制度建設，培育和壯大機構投資者比重，尤其是境外機構投資者，加大對個人投資者的教育培訓，夯實市場運行的基礎。可以說改善投資者結構與行為必將成為推動我國資本市場健康發展的強有力的引擎。

［1］KoutmosG，SaidiR.Positive Feedback Trading in EmergingCapital Markets［J］.Applied Financial Economics，2011，11：291-297.

［2］Koutmos G，Tucker M.Temporal relationships and dynamic interactions between spotand futures stock markets［J］.Journal of FuturesMarkets，1996，16：55-69.

［3］Sentana E，Wadhwani S.Feedbook traders and stock return autocorrelations：Evidence from a centry of daily date［J］.Journalof internationalMoney and finance，1997，16：625-636.

［4］Shiller，J.Robert.Market Volatility and Investor Behavior［J］.The American Economist，1990：58-62.

［5］李廣川，邱菀華，劉善存.投資者結構與股價波動：基于過度自信和注意力分配的理論分析［J］.南方經濟，2009（4）：12-24.

【責任編輯李菁】

F830.91

A

1674-5450（2015）02-0057-02

2014-11-07

劉俊奇，男，遼寧鐵嶺人，遼寧大學教授，博士研究生導師，主要從事國際金融衍生市場和各國金融體制比較研究；陳冉，男，河南信陽人，遼寧大學金融學博士研究生。